中国飞鹤有限公司 (6186.HK)：品牌护城河下的盈利逆风，价值重估的十字路口

日期: 2025-09-08 13:46 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 3.53 HKD
• 当前价: 4.39 HKD (截至 2025-09-08 13:46 UTC)
• 评级: 卖出 (Sell)

核心论点:

1. 短期盈利能力显著承压： 公司2025年上半年的业绩报告揭示了严峻的经营现实——收入同比下降9.4%，毛利润下降17.8%，而期内利润更是锐减46.0% ^[11]。这一表现严重挑战了市场对其稳定增长的预期，并迫使我们必须重新审视其未来的现金流创造能力。
2. 成本侵蚀与治理疑虑构成双重折价因素： 上游原奶成本的持续上涨正在侵蚀公司引以为傲的高毛利率 ^[15]。更深层次地，原奶分部与下游业务之间存在巨额且定价机制不透明的内部交易 ^[16]，这不仅掩盖了各业务的真实盈利能力，也带来了潜在的治理风险，理应在估值中体现为风险溢价或折价。
3. 估值与现实脱节： 我们基于严谨的现金流折现模型（DCF）得出的基准内在价值约为4.03 HKD。然而，在叠加了上述定性风险因素（特别是盈利恶化和治理不确定性）后，我们认为一个12.5%的风险折价是审慎且必要的。由此得出的经风险调整后目标价为3.53 HKD，较当前市价存在约19.6%的下行空间。
4. 缺乏明确的短期催化剂： 在最新的业绩披露中，管理层并未提供关于2025年下半年及全年的具体财务指引或资本支出计划 ^[18]。在市场信心脆弱的时刻，这种可见性的缺失使得股价难以获得上行动力，投资者正处于“等待并观望”模式，而当前价格并未提供足够的安全边际。

2. 公司基本盘与市场定位

中国飞鹤有限公司是中国婴幼儿配方奶粉行业的绝对龙头企业，尤其在高端及超高端市场占据主导地位。其核心商业模式根植于三大支柱：

• 强大的品牌护城河： 飞鹤以“更适合中国宝宝体质”的精准定位，成功构建了强大的品牌认知和消费者信任。旗舰“星飞帆”系列是其高端化的标志，为其带来了显著的品牌溢价。
• 深度下沉的渠道网络： 公司拥有一个庞大且深入的线下分销网络，覆盖超过11万个零售点，尤其在母婴店渠道拥有无可比拟的优势。同时，公司积极布局线上电商矩阵，并通过海量的线下研讨会和互动活动（2025年上半年举办约38.4万场）持续获取新客并增强用户粘性 ^[14]。
• 垂直一体化的供应链： 与多数竞争对手不同，飞鹤通过自控或联营牧场，实现了对核心原材料——高品质原奶的垂直整合。这在理论上能够保障供应稳定、控制质量，并在原材料价格波动时提供成本缓冲。

然而，正是这些优势的基石，在当前宏观与行业环境下，正面临着前所未有的考验。国内新生儿出生率的结构性压力、日益激烈的市场竞争，以及上游成本的波动，共同构成了飞鹤当前面临的复杂局面。

3. 定量分析: 穿越周期的现金流折现：探寻飞鹤的内在价值基石

3.1 估值方法论

鉴于中国飞鹤业务的高度垂直一体化特性——原奶分部绝大部分产出为内部供应，而非独立面向市场的业务单元——我们判定，采用分部加总估值法（SOTP）会因内部交易的定价问题而产生巨大扭曲，是不恰当的。因此，我们选择整体估值法（HOLISTIC Valuation）作为核心估值框架。

我们的主估值模型为自由现金流折现模型（FCFF DCF）。选择此模型的原因在于：

1. 成熟业务： 飞鹤作为行业领导者，业务模式成熟，其未来的现金流具有一定的可预测性。
2. 价值核心： 公司的长期价值最终取决于其产生自由现金流的能力，DCF模型直击这一本质。
3. 资本结构： 公司拥有庞大的净现金头寸（截至2024年底，净现金约82.4亿人民币）^[8]，DCF模型能清晰地将企业价值（EV）与股权价值（Equity Value）区分，准确反映现金对股东价值的贡献。

同时，我们采用可比公司分析（Relative Valuation），通过市盈率（P/E）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）等市场乘数进行交叉验证，以检验DCF结果的合理性并感知市场情绪。

3.2 估值过程详解

A. 自由现金流折现 (DCF) 分析

我们的DCF模型建立在一系列审慎的关键假设之上，所有财务数据均基于公司截至2024年12月31日的全年财报^[6]及相关公告。

关键假设:

• 加权平均资本成本 (WACC): 9.0%。考虑到公司几乎无有息负债，净现金状况极佳，其资本成本主要由股权成本决定。我们采用资本资产定价模型（CAPM）估算，假设无风险利率为3.5%，市场风险溢价为5.5%，及一个与市场同步的Beta值1.0。
• 永续增长率 (g): 3.0%。此假设低于中国长期名义GDP增长预期，反映了婴幼儿消费品行业进入成熟阶段的现实，同时考虑了通胀因素。
• 预测期： 5年（2025-2029），之后进入永续增长。
• 汇率: 1.00 CNY = 1.136 HKD。

基准情景 (Base Case) 计算过程:

1. 起点FCFF (2024年为基准):
   • 息税前利润 (EBIT, 2024): 2,323.95 百万人民币 ^[6]
   • 税后营业净利润 (NOPAT): 2,323.95 * (1 - 25%税率) = 1,742.96 百万人民币
   • (+) 折旧与摊销 (D&A): 640.00 百万人民币 (基于2024年上半年数据年化估算 ^[7])
   • (-) 资本支出 (CapEx): 1,200.00 百万人民币 (基于历史开支和维持性投入的规范化估计 ^[7])
   • (-) 净营运资本变动 (ΔNWC): 0 (为简化基准模型，假设长期稳定)
   • 基准年FCFF ≈ 1,182.96 百万人民币
2. 现金流预测与折现:
   • 我们假设在基准情景下，未来5年FCFF年均增长率为8%，反映了公司品牌力、渠道扩张和产品结构升级带来的稳健增长。
   • 将预测期内每年的FCFF用9.0%的WACC折现，得到预测期现金流现值 (PV of Forecasted FCFF) ≈ 5,751 百万人民币。
   • 计算终值并折现：终值 TV = (FCFF_yr5 * (1+g)) / (WACC - g) ≈ 29,821 百万人民币。终值现值 (PV of Terminal Value) ≈ 19,379 百万人民币。
3. 企业价值与股权价值:
   • 企业价值 (EV) = PV(FCFF) + PV(TV) ≈ 25,130 百万人民币
   • (+) 净现金 (截至2024年底): 8,240.11 百万人民币 ^[8]
   • 股权总价值 (Total Equity Value) ≈ 33,370 百万人民币
4. 每股内在价值:
   • 每股价值 = 33,370 百万人民币 / 9,416.2 百万股 ^[6] ≈ 3.545 CNY
   • 折合港币 ≈ 4.03 HKD/股

情景分析:

为评估估值对关键假设的敏感性，我们设立了乐观与悲观情景：

• 悲观情景: 假设FCFF年增长率降至5%，WACC升至10%，永续增长率降至2%。得出每股价值 ≈ 3.05 HKD。此情景反映了需求持续疲软、竞争加剧导致利润率进一步受压。
• 乐观情景: 假设FCFF年增长率提升至12%，WACC降至8%，永续增长率升至3.5%。得出每股价值 ≈ 5.73 HKD。此情景依赖于公司成功实现高端产品放量、成本有效控制以及市场份额的进一步提升。

B. 相对估值分析

作为交叉验证，我们参考了市场同业的估值水平。

• 当前估值倍数: 基于当前市值和2024年财务数据，飞鹤的市盈率（P/E）约为20-21倍，EV/EBITDA（估算）约为9.0倍。
• 可比公司区间: 行业内成熟的消费品公司P/E通常在20-25倍，EV/EBITDA在10-12倍区间。
• 隐含价值区间:
  • 若以20倍P/E计算，隐含价格约为4.32 HKD。
  • 若以25倍P/E计算，隐含价格约为5.40 HKD。
  • 若以11倍EV/EBITDA计算，隐含价格约为4.90 HKD。
• 结论: 相对估值法给出的价值区间约为 4.30 - 5.40 HKD。当前股价4.39 HKD正处于该区间的下沿，但高于我们的DCF基准估值。

4. 定性分析: 护城河的裂痕与修复：深度剖析盈利能力背后的驱动与风险

单纯的数字模型无法完全捕捉一家公司的灵魂与脉搏。我们的定性分析旨在揭示驱动或侵蚀飞鹤价值的深层因素，并解释为何我们认为其DCF基准估值需要被审慎地向下修正。

A. 盈利能力的逆风：从财报数据看现实困境

2025年上半年的业绩是本次分析的核心拐点。收入、毛利、净利的同步大幅下滑^[11]，绝非偶然。这背后是多重压力的叠加：

• 需求端疲软： 宏观层面新生儿数量的结构性挑战，叠加经济环境下消费者选择的日趋谨慎，共同压缩了婴幼儿配方奶粉市场的整体容量和增长动能。
• 成本端侵蚀： 公告明确指出，销售成本的上升源于“原材料粉末（全脂奶粉、脱脂奶粉和淡奶油）的生产成本增加”^[15]。这表明，即使拥有垂直一体化供应链，飞鹤也未能完全对冲上游成本上涨的风险，其高毛利率的“神话”正在被侵蚀。

B. 治理的“灰犀牛”：内部交易的定价迷雾

垂直一体化是一把双刃剑。优势在于质量与供应的掌控，而风险则潜藏于内部治理。飞鹤原奶分部与下游乳制品分部之间存在巨额的内部销售（2024年全年近24亿人民币，2025年上半年已达11.7亿人民币）^[16]。然而，公司从未在公开文件中详细披露其内部转移定价的具体政策。

这带来了几个严重问题：

1. 利润的可信度： 我们可以看到，原奶分部的营业利润率波动极大，从2023年的-14.75%（巨亏）跃升至2024年的11.37% ^[17]。这种剧烈波动究竟是市场真实反映，还是内部定价策略调整的结果？外部投资者无从知晓。这使得对任何一个分部的独立盈利能力评估都变得极为困难。
2. 资本配置效率： 如果内部定价并非严格遵循市场公允原则，可能会导致资源错配。例如，人为做高上游利润，可能会引导公司对牧场进行不经济的过度投资。
3. 股东价值的潜在损害： 不透明的内部交易为利润转移提供了可能，这对于一家拥有大量公众股东的上市公司而言，是显著的治理风险。

我们认为，这种治理上的不透明性，必须在估值中以更高的风险溢价（即更高的WACC）或直接的价值折价来体现。

C. 品牌与渠道：护城河依然坚固，但维护成本高昂

飞鹤的品牌和渠道依然是其最宝贵的资产。2025年上半年，在行业逆风中，公司依然投入巨资举办了近40万场线下活动，获取了超过27万名新客户^[14]。这展现了其维持市场地位的决心和执行力。然而，这也揭示了另一个问题：在存量竞争时代，维持品牌热度和渠道活力的成本正变得越来越高。高昂的营销费用可能会在未来持续对净利润率构成压力。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的估值整合过程如下：

1. 定量基准价值 (DCF Base Case): 4.03 HKD
   • 这是基于公司历史财务数据和对未来稳健增长的“中性”假设得出的内在价值。
2. 定性风险调整 (Qualitative Discount): -12.5%
   • 此折价是我们对第四部分定性分析中识别出的核心风险的量化体现。它主要包含了三个层面的考量：
     • 盈利能力恶化风险 (-5.0%): 2025年上半年已确认的业绩下滑，表明短期FCFF的基数和中期增长率假设都需要下调。
     • 治理与透明度风险 (-5.0%): 针对大规模且不透明的内部转移定价，我们认为市场应要求一个明确的治理风险溢价。
     • 成本与竞争压力风险 (-2.5%): 原材料成本上升和为维持份额而可能增加的营销开支，将持续对利润率构成压力。
3. 经风险调整后的目标价计算:
   • 4.03 HKD * (1 - 12.5%) = 3.526 HKD

最终目标价:

为便于沟通，我们将最终目标价取整至两位小数。

最终目标价: 3.53 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们对中国飞鹤有限公司的深度分析，我们认为当前市场价格（4.39 HKD）未能充分反映公司短期面临的盈利压力和潜在的治理风险。我们的风险调整后目标价为3.53 HKD，意味着当前股价存在约19.6%的下行空间。

因此，我们给予“卖出”（Sell）评级。

• 对于当前持仓者： 建议在当前价位或任何反弹时减持仓位，锁定利润或减少损失。股价若反弹至4.8 HKD以上（接近相对估值区间中上沿），将是更具吸引力的卖出点。
• 对于潜在投资者： 建议保持观望。一个更具吸引力的介入点位应在3.30 HKD以下，该价格水平接近我们的悲观情景估值，提供了更厚的安全边际。

评级上调的潜在催化剂（未来6-12个月需密切关注）：

1. 毛利率企稳回升： 连续两个季度的财报显示毛利率环比改善，证明成本压力得到有效传导或内部消化。
2. 管理层提供清晰指引： 公司在下一次业绩发布会中，提供明确的全年收入、利润率指引及未来2-3年的资本开支计划。
3. 内部交易透明化： 公司主动披露其分部间转移定价的原则和政策，消除市场疑虑。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资要约或承诺。证券价格可升可跌，过往表现不代表未来业绩。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。

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