比亚迪股份 (1211.HK) 深度估值与战略分析报告

核心观点:

比亚迪不仅是一家汽车制造商，更是一个由技术创新驱动的、高度垂直整合的能源和交通解决方案巨头。其在汽车、电池和电子三大领域的协同作战能力，构筑了全球范围内罕见的、深厚的竞争护城河。我们的分部估值模型显示，比亚迪的公允企业价值约为1.28万亿人民币，对应目标价为327港元。尽管面临地缘政治和市场竞争的显著挑战，但其强大的成本优势、技术领导力以及清晰的全球化与高端化战略，预示着其当前市值仍有可观的上升空间。我们因此给予“买入”评级，建议具备风险承受能力的长期投资者积极配置。

第一部分：估值分析——解构巨舰，探寻真实价值

为了穿透比亚迪庞大业务体系的表象，精准评估其内在价值，我们摒弃了笼统的整体估值法。我们采用分部加总的分析框架，将公司拆解为三大核心业务板块：1) 汽车及相关产品，2) 手机部件、组装及其他产品，以及 3) 二次充电电池及光伏产品。每个板块都基于其独特的行业属性、增长逻辑和风险特征，运用最适宜的估值工具进行独立评估，最终加总得出整体价值。

1.1 汽车及相关产品板块：增长的绝对引擎

该板块是比亚迪价值的核心驱动力，我们综合运用了现金流折现（DCF）模型与可比公司分析（CCA）两种方法进行交叉验证。

A. 现金流折现分析 (DCF) - 内在价值的基石

DCF模型旨在探究该业务的长期内在价值。我们的模型基于以下审慎而关键的假设：

• 收入预测: 我们预测未来五年（2025-2029）的销量增长将从30%逐步放缓至10%，这反映了其在国内市场的持续渗透和海外市场的加速扩张。同时，考虑到激烈的价格战与产品高端化的对冲效应，我们假设平均售价（ASP）将经历先降后稳再微升的过程。
• 盈利能力: 我们设定了两种情景：
  • 审慎情景: 营业利润率（EBIT Margin）从6.8%逐步提升至7.2%。
  • 乐观情景: 营业利润率显著提升至10.0%，对标全球顶尖车企。
• 折现率 (WACC): 基于1.69%的无风险利率、1.07的Beta值和7.16%的股权风险溢价，我们计算出加权平均资本成本（WACC）为6.98%。（数据来源: TradingEconomics, Alphaspread, GuruFocus）
• 永续增长率 (g): 设定为2.5%，与中国长期宏观经济增长预期保持一致。

DCF估值结果:

• 在审慎情景下，该业务的企业价值约为3,610亿人民币。
• 在乐观情景下，企业价值跃升至8,500亿人民币。

B. 可比公司分析 (CCA) - 市场情绪的标尺

CCA反映了市场当前对同类资产的定价。我们选取了特斯拉(TSLA)、理想汽车(LI)、蔚来(NIO)和小鹏汽车(XPEV)作为可比对象。

• 市场分层: 特斯拉因其独特的品牌和科技溢价，估值倍数（2025E EV/Sales 10.9x）远高于同行。国内新势力（理想、蔚来、小鹏）的EV/Sales倍数集中在0.9x至1.7x区间，更具参考意义。其中，已实现盈利的理想汽车，其EV/EBITDA倍数11.7x尤为关键。
• 估值应用: 将上述市场倍数应用于我们对比亚迪汽车业务2025年的预测收入（约7,857亿人民币）和预测EBITDA（约850亿人民币），我们得出：
  • 基于EV/Sales倍数，估值范围为7,071亿至13,357亿人民币。
  • 基于EV/EBITDA倍数，估值约为9,945亿人民币。

汽车板块结论:
DCF的审慎估值（3,610亿）可视为价值底线，而CCA估值（中枢约1万亿）则反映了市场计入高增长预期的情绪。DCF的乐观情景（8,500亿）与CCA的估值范围高度契合，验证了市场高预期的合理性。综合考量，我们认为该板块的公允价值范围为 8,000亿至1.1万亿人民币。

1.2 手机部件、组装及其他产品板块：稳健的价值基石

该业务是成熟的电子制造服务（EMS），我们以可比公司分析（CCA）为主要方法，并辅以稳定增长的DCF模型进行验证。

A. 可比公司分析 (CCA)

我们选取立讯精密(002475.SZ)、歌尔股份(002241.SZ)和鸿海精密(2317.TW)作为可比公司。

• 利润估算: 由于比亚迪未单独披露该业务利润，我们参考可比公司利润率中位数（EBITDA Margin 7.2%, Net Margin 2.8%），估算出该业务2024年1,790亿人民币收入对应的EBITDA和净利润。
  • 预估EBITDA = 1,790亿 * 7.2% = 128.9亿人民币
  • 预估净利润 = 1,790亿 * 2.8% = 50.1亿人民币
• 估值应用: 采用可比公司估值倍数的中位数（EV/EBITDA 14.69x, P/E 18.83x, EV/Revenue 1.06x）进行计算，得出估值结果高度集中在1,890亿人民币左右。

B. 现金流折现分析 (DCF)

在一个保守的增长（3-4%）和稳定的利润率假设下，并使用更能反映该业务风险的WACC（4.62%），我们得出DCF估值结果约为1,225亿人民币。

手机部件板块结论:
CCA的结果（约1,890亿）显著高于DCF（约1,225亿），这反映了市场对头部EMS厂商在AI服务器、新消费电子等领域潜在机会的乐观预期。我们以CCA结果为主，并考虑DCF提示的风险，确定该板块的公允价值范围为 1,600亿至1,900亿人民币。

1.3 二次充电电池及光伏产品板块：技术的护城河

作为比亚迪的技术发源地和核心壁垒，该板块的估值同样采用CCA为主、DCF为辅的策略。

A. 收入重构与可比公司分析 (CCA)

由于财务数据未披露，我们首先基于公开的装机量和市场均价数据，重构其业务规模。

• 收入重构:
  • 动力电池收入 = 153.7 GWh (装机量) × 0.38元/Wh (均价) ≈ 584亿人民币 (数据来源: SNE Research, Bloomberg)
  • 储能电池收入 = 27 GWh (出货量) × 0.32元/Wh (均价) ≈ 86亿人民币 (数据来源: SNE Research, ICCSINO)
  • 2024年总收入估算约为670亿人民币。
• 估值应用: 我们选取宁德时代、LG新能源、三星SDI和亿纬锂能作为可比公司。基于其2025年预测EV/Sales（中位数1.60x）和EV/EBITDA（中位数17.95x）倍数，并应用于我们对比亚迪该业务2025年的业绩预测（收入增长30%至872亿），得出估值范围在1,395亿至1,722亿人民币之间。

B. 现金流折现分析 (DCF)

在高增长、高资本开支的假设下，该业务前期的自由现金流呈现负值，导致DCF模型结果仅为407亿人民币。这典型地反映了DCF模型在评估高成长、重资产行业的局限性，其价值严重依赖于终值假设，无法完全捕捉市场对技术领先和份额扩张的预期。

电池板块结论:
CCA方法更能反映市场对新能源核心资产的定价逻辑。DCF的低估值结果警示了高资本开支对现金流的压力。我们采纳CCA的结论，并认为比亚迪凭借其技术和成本优势应享有溢价，确定该板块的公允价值范围为 1,400亿至1.700亿人民币。

第二部分：整体估值与投资建议

2.1 综合估值汇总 (Sum-of-the-Parts)

我们将各业务板块的估值中枢进行加总，以得出比亚迪的整体企业价值。

• 汽车及相关产品: 9,500亿人民币
• 手机部件、组装等: 1,750亿人民币
• 二次充电电池及光伏: 1,550亿人民币
• 合计企业价值 (EV): 12,800亿人民币

为了得到股权价值，我们需扣除公司的净负债。

• 企业价值 (EV): 1,280亿人民币
• 减：净负债估算: 4,144亿人民币 (基于5,944亿总负债和1,800亿现金及等价物估算，数据来源: FMP, 公司财报)
• 目标股权价值: 8,656亿人民币

将其转换为港元并计算每股价值：

• 目标股权价值 (HKD): 9,522亿港元 (按1 RMB = 1.10 HKD汇率)
• 总股本: 29.1亿股
• 目标价: 327港元/股

我们的估值区间（基于各板块估值范围的高低点）为247港元至383港元，这为投资决策提供了清晰的价值锚点。

2.2 定性分析：数字背后的强大叙事

量化估值揭示了“价值几何”，而定性分析则回答了“价值何来”。

• 无懈可击的护城河: 比亚迪的核心竞争力源于其“技术驱动的垂直一体化”。从上游的电池原材料、半导体芯片，到中游的三电系统，再到下游的整车制造，这种“自给自足”的模式带来了无与伦比的成本优势和供应链韧性。在价格战血流成河的中国市场，其汽车业务依然能保持14.7%的毛利率，这便是护城河最直观的体现。刀片电池、DM-i混动等颠覆性技术，更是其不断加深护城河的利器。
• 清晰的增长路径: 在创始人王传福这位技术远见者的带领下，比亚迪的战略清晰而坚定：全球化、高端化、智能化。
  • 全球化是其最重要的增长曲线，通过“出海船队+海外建厂”模式，比亚迪正将中国的成本和技术优势复制到全球。
  • 高端化通过仰望、方程豹等品牌，不仅是为了攫取更高利润，更是为了重塑品牌形象，为其全球征程扫清障碍。
  • 智能化虽非当前最强项，但其“整车智能”的务实路线，旨在将智能与车辆机械性能深度融合，有望在下半场竞争中后发制人。
• 必须正视的风险: 投资比亚迪不能忽视其面临的巨大挑战。地缘政治是悬在其全球化战略之上的达摩克利斯之剑，欧美的高额关税是其必须逾越的鸿沟。同时，国内市场的白热化竞争和智能化领域的追赶压力，将持续考验其运营效率和创新能力。

2.3 最终投资建议：买入

我们给予比亚迪股份(1211.HK)“买入”评级，目标价327港元。

这一判断基于以下逻辑：

• 价值低估: 我们的分部估值显示，即便在考虑了各种风险后，公司当前股价仍未完全反映其三大业务板块的内在价值总和，存在明显的结构性低估。
• 护城河稳固: 其垂直整合带来的成本和技术优势是结构性的，短期内难以被竞争对手模仿或颠覆，这保证了其在长期竞争中的生存和盈利能力。
• 增长确定性高: 全球化和高端化战略为公司打开了数倍于当前体量的增长空间。只要能有效应对地缘政治风险，其业绩增长的确定性在同类企业中首屈一指。

投资人应关注的核心催化剂包括： 欧洲市场销量超预期、海外工厂（如匈牙利、巴西）投产进度、高端车型（仰望、腾势）的盈利能力验证，以及在智能驾驶领域的关键技术发布。