美团 (3690.HK): 现金牛与梦想家的十字路口，短期阵痛下的价值重估

日期: 2025-09-23 13:06 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 投资评级: 中性 (Neutral)
• 目标价: HKD 85.85
• 当前价: HKD 101.00 (截至 2025-09-23 13:06 UTC) ^[1]
• 上行/下行空间: -15.0%

核心论点:

1. 稳固的核心业务与短期盈利压力并存： 美团的核心本地商业（外卖与到店酒旅）拥有基于网络效应和履约能力的强大护城河，是公司的“现金牛”。然而，2025年第二季度的财务数据显示，公司为应对竞争、巩固市场份额而大幅增加销售与营销开支，导致当季利润急剧收缩。这一战略转向虽旨在长远，但短期内对盈利能力和市场情绪构成了显著压力。
2. 新业务的“期权价值”与“资本黑洞”之辩： 以美团优选（社区电商）、美团买菜（即时零售）为代表的新业务，是公司寻求“第二增长曲线”的关键，蕴含着巨大的潜在市场（TAM）和平台协同价值。但这些业务仍处于高投入、高亏损阶段，其单位经济模型（Unit Economics）和最终盈利路径尚未被完全验证。在当前宏观环境下，市场对持续“烧钱”换增长的模式愈发谨慎，新业务的估值正从“期权价值”向“资本消耗”的负面认知偏移。
3. 监管环境常态化但风险犹存： 针对平台经济的强监管周期已趋于稳定，但针对外卖骑手劳动权益保障、小额信贷业务合规性等领域的监管压力依然是悬顶之剑。这些潜在的政策变动可能直接转化为更高的运营成本或业务限制，构成估值模型中的关键不确定性因素。
4. 估值安全边际不足： 尽管当前股价已从历史高点大幅回落，但考虑到短期盈利波动、新业务的巨大不确定性以及持续的监管风险，我们认为当前 HKD 101.00 的价格并未提供足够的安全边际。我们的定性分析框架显示，应对当前市值进行 10%-20% 的折价，以充分反映上述风险。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国领先的本地生活服务电子商务平台，其商业帝国建立在“吃”这一最高频的需求之上，并已成功延伸至本地生活的方方面面。公司的业务版图主要通过三大分部进行运营，每个分部在集团生态中扮演着截然不同的角色：

核心本地商业 (Core Local Commerce):

• 餐饮外卖 (Food Delivery): 这是美团的基石业务和流量入口，通过连接数百万商家与数亿用户，构建了强大的双边网络效应。其核心竞争力在于高效的即时配送网络，这不仅是外卖业务的护城河，也为其他即时零售业务提供了基础设施支持。
• 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 此业务板块是集团主要的利润贡献者。凭借外卖业务带来的高频流量，美团成功切入到店餐饮、休闲娱乐、酒店预订和旅游票务等高客单价、高毛利的领域。该业务模式轻资产、盈利能力强，但与宏观经济和线下消费景气度高度相关。

新业务及其他 (New Initiatives & Others):

• 这是美团最具想象空间也最具争议的部分，涵盖了美团优选（社区电商）、美团买菜（前置仓即时零售）、B2B餐饮供应链（快驴进货）、共享出行、小额信贷等一系列探索性业务。这些业务旨在抢占更广阔的本地零售市场，进一步提升用户粘性和消费频次。然而，它们普遍处于市场培育期，需要持续的巨额资本投入，且面临来自阿里巴巴、拼多多、京东等巨头的激烈竞争。

市场定位与竞争格局:

美团在餐饮外卖领域占据绝对领先地位，与饿了么形成双寡头格局。在到店与酒旅市场，其主要竞争对手包括传统的OTA巨头如携程、同程，以及阿里巴巴旗下的本地生活服务平台。而在新业务领域，竞争格局则更为复杂和激烈，几乎每个细分赛道都有强大的对手。美团的核心优势在于其“高频打低频”的战略，利用外卖业务积累的海量用户和本地商户资源，为其他业务进行导流和赋能，从而构建了一个相互关联、协同共生的庞大生态系统。

3. 定量分析: 构建一个审慎的估值框架

3.1 估值方法论：分部加总法 (SOTP) 的必要性

对于美团这样业务结构复杂、各板块发展阶段与盈利能力迥异的综合性平台，采用单一的估值方法（如整体DCF或PE）将难以公允地反映其内在价值。成熟的“现金牛”业务（如到店酒旅）与高增长、高投入的“期权”业务（如社区电商）的风险收益特征截然不同，理应适用不同的估值逻辑和折现率。

因此，分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 是评估美团价值最为严谨和恰当的框架。该方法允许我们：

1. 独立评估各业务价值： 对每个业务板块的商业模式、增长前景、盈利能力和风险状况进行独立分析，并选用最适合其特性的估值方法（如为成熟业务构建DCF模型，为亏损的新业务采用PS或用户价值等相对估值法）。
2. 差异化风险定价： 为不同业务板块设定差异化的折现率（WACC）和永续增长率假设，更精确地捕捉其风险特征。
3. 识别隐藏价值与风险： SOTP能够更清晰地揭示集团内部各业务的价值贡献，识别可能被市场忽视的“隐藏宝石”或构成拖累的“价值毁灭”部分。

重要声明:

截至本报告撰写时，我们未能获取用于构建完整SOTP模型的、精确到各业务分部的最新财务数据（如分部营收、分部经营利润、分部资本开支等）。因此，本章节将重点阐述我们即将采用的、严谨的SOTP估值框架、关键假设和参数设定。最终的量化目标价将在获取必要数据后，通过填充此框架得出。目前的最终目标价是基于详尽的定性分析对当前市价进行的风险调整。

3.2 估值过程详解 (框架与假设)

以下是我们为美团三大业务板块设定的估值模型框架与核心假设，这些假设主要源于我们深入的定性分析 ^[2]。

A. 核心本地商业 - 餐饮外卖 (Food Delivery)

• 估值方法: 永续增长现金流折现模型 (Perpetual Growth DCF Model)
  • 理由: 外卖业务已进入相对成熟的稳定增长阶段，现金流产生能力强且可预测性较高，适合使用DCF模型进行估值。
• 关键假设:
  • 显性预测期: 5-10年。
  • 收入增长: 短期（1-2年）内，考虑到市场竞争和宏观消费环境，预计为中个位数增长。中期（3-5年）随着市场渗透率提升和客单价自然增长，恢复至高个位数或低双位数增长。
  • 利润率: 核心变量是Take-rate（变现率）和单位履约成本。我们假设Take-rate将保持稳定或微升，而单位履约成本在规模效应和技术优化下有小幅下降空间。经营利润率预计将稳定在合理区间。
  • 折现率 (WACC): 考虑到其业务成熟度和稳定的现金流，我们设定一个相对较低的风险溢价。
    • 建议WACC区间: 8.0% – 10.0% ^[2]
  • 永续增长率 (g): 略高于长期通胀率，反映中国消费市场的长期增长潜力。
    • 建议 g 区间: 1.0% – 3.0% (基准: 2.0%) ^[2]

B. 核心本地商业 - 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)

• 估值方法: 永续增长现金流折现模型 (Perpetual Growth DCF Model)
  • 理由: 该业务是集团的利润核心，商业模式成熟，现金流状况极佳，是DCF估值的理想对象。
• 关键假设:
  • 收入增长: 短期增长与宏观消费复苏和旅游市场景气度强相关。中期增长受益于商户数字化渗透率的提升和平台服务深度的拓展。
  • 利润率: 该业务拥有三大板块中最高的经营利润率。我们预计其利润率将保持在高位，但需关注来自专业OTA和本地服务商的竞争压力。
  • 折现率 (WACC): 鉴于其高利润率和轻资产模式，其风险调整后的折现率应略低于外卖业务。
    • 建议WACC区间: 7.5% – 9.0% ^[2]
  • 永续增长率 (g): 与中国服务业消费的长期增长趋势保持一致。
    • 建议 g 区间: 2.0% – 2.5% ^[2]

C. 新业务及其他 (New Initiatives & Others)

• 估值方法: 概率加权的场景分析 (Probability-Weighted Scenario Analysis) 结合相对估值法 (EV/Sales)。
  • 理由: 新业务集合体内部差异巨大，且普遍处于亏损状态，未来发展路径高度不确定。单一的DCF模型无法捕捉这种极端的不确定性。因此，我们必须对其中的关键子业务进行拆分，并赋予其不同的成功概率。
• 子业务拆分与假设:
  • 美团买菜 / 即时零售 (Grocery / Instashopping):
    • 方法: 场景化DCF或EV/Sales。
    • 成功概率: 60% – 80%。此业务契合消费者对便利性的追求，且能复用美团的即时配送网络，成功概率较高。
    • 关键假设: 关注其UE（单位经济）何时转正，以及长期稳态利润率水平。
  • 美团优选 / 社区电商:
    • 方法: EV/GMV 或 EV/Sales，参考同业（如拼多多）并给予流动性/竞争格局折价。
    • 成功概率: 需根据最新市场份额和亏损收窄速度动态评估。
  • B2B 食材分销 (快驴):
    • 方法: 场景化DCF或EV/Sales。
    • 成功概率: 50% – 70%。考验供应链整合和运营效率，市场空间大但执行难度高。
  • 共享出行 (Mobility):
    • 方法: 资产价值或期权价值估值。
    • 存活/成功概率: 20% – 40%。重资产、高折旧、竞争激烈，我们对此业务的长期价值持保守态度。
  • 小额信贷 (Micro-credit):
    • 方法: P/B 或嵌入式价值法。
    • 存活/成功概率: 40% – 60%。强依赖于监管政策和资本充足率，风险较高。
• 整体折现率与增长假设:
  • 建议WACC区间: 10.0% – 14.0% (对需要进行DCF的子业务，需使用高风险溢价) ^[2]
  • 建议 g 区间: 0% – 1.5% (对长期增长持极为保守的看法) ^[2]
• 集团层面成本分摊:
  • 在SOTP模型中，必须将集团总部的研发、行政管理等共享成本，按照各分部的营收或毛利贡献比例进行合理分摊，以避免高估各业务的独立价值。

4. 定性分析: 平衡的巨人，在十字路口抉择

护城河分析：网络效应与履约能力的双重壁垒

美团的护城河并非单一维度，而是由多个相互增强的因素构成的立体防御体系。其核心是强大的双边网络效应：海量的活跃用户吸引了数百万商家入驻，而丰富的商家供给又进一步提升了用户体验和粘性，形成了一个正向循环的飞轮。截至2025年中期的数据显示，尽管面临竞争，美团的用户基础和商户网络依然稳固 ^[3]。

然而，仅有网络效应在本地生活领域是不够的。美团的第二重、也是更难被复制的护城河，是其卓越的本地即时履约网络。这张覆盖全国的配送网络不仅是外卖业务的生命线，更是公司向即时零售等新领域扩张的战略基础设施。其背后是复杂的算法调度、精细化的运力管理和庞大的骑手队伍，这些运营层面的壁垒需要长期的投入和经验积累，构成了对潜在进入者的高门槛。

但护城河并非坚不可摧。在新业务领域，尤其是在社区电商和B2B供应链，竞争对手（如拼多多、阿里）同样具备强大的资本和物流能力，美团的优势并不显著。此外，履约网络的成本（尤其是人力成本）易受政策和宏观环境影响，这在一定程度上削弱了其防御的稳定性。

财务健康度与资本分配策略：手握重金，但投资回报率承压

美团的资产负债表极为健康。截至2025年第二季度末，公司持有现金及短期投资高达约1710亿人民币，且为净现金状态 ^[4]。这赋予了管理层极大的战略灵活性，无论是用于应对价格战、进行股票回购（如2024年的大规模回购 ^[5]），还是为新业务持续输血，都游刃有余。公司强大的经营性现金流（TTM自由现金流收益率约9.44% ^[6]）也为其提供了坚实的后盾。

然而，资本分配的效率成为了市场的核心关切点。2025年第二季度，公司的销售与营销费用（S&M）从第一季度的约156亿人民币激增至约225亿人民币，导致当季经营利润几乎归零 ^[3]。这一戏剧性的变化，清晰地揭示了管理层在“追求利润”与“投资增长”之间的摇摆。在市场竞争加剧的背景下，管理层选择了后者，试图通过加大补贴和投入来换取市场份额的稳固和新业务的增长。

这一决策本身并无对错，但它向市场传递了几个复杂的信号：

• 核心业务竞争加剧： 即使是成熟的外卖和到店业务，也需要通过持续投入来维持领先地位。
• 新业务投入的“无底洞”担忧： 市场担心新业务的投入产出比（ROI）不佳，长期亏损可能侵蚀核心业务创造的利润。
• 盈利可预测性下降： 季度间利润的大幅波动，增加了投资者预测公司未来盈利的难度，从而要求更高的风险溢价。

管理层与战略：创始人驱动下的长期主义与短期阵痛

以创始人王兴为核心的管理团队保持稳定，其战略视野一向以长期主义著称。从“无边界”扩张到聚焦“零售+科技”，美团的战略核心始终围绕着本地生活服务的高频场景，不断拓展服务边界。这种战略定力是公司成功的关键。

然而，在执行层面，公司展现出高度的灵活性甚至可以说是“机会主义”。季度间营销费用的剧烈调整，反映了管理层对市场变化的快速反应能力。但这也可能导致战略的短期摇摆，让外界难以判断公司的核心KPI在特定阶段究竟是用户增长、市场份额还是盈利能力。

风险矩阵：监管与竞争是两大核心变量

1. 监管风险 (高概率 / 高影响): 这是影响所有中国互联网平台公司的系统性风险。对美团而言，最直接的风险点在于：
   • 骑手权益保障： 要求平台为骑手提供更全面的社会保障（如强制缴纳社保），将直接且显著地推高履约成本，压缩外卖业务的利润空间。
   • 金融业务合规： 对小额信贷等金融业务的监管日趋严格，可能限制其业务规模或提升资本金要求。
   • 反垄断审查： 尽管目前已进入常态化监管阶段，但对平台“二选一”、数据安全等方面的关注依然存在。
2. 竞争加剧导致单位经济恶化 (中高概率 / 高影响): 抖音等新兴内容平台正凭借其流量优势切入本地生活服务，对美团的到店业务构成直接威胁。在社区电商和即时零售领域，与阿里、拼多多的竞争更是白热化。如果竞争导致持续的“补贴大战”，将严重侵蚀公司的利润率。监测指标：连续两个季度S&M费用占收入比大幅提升，但GMV或订单量增长未能匹配。
3. 新业务投资回报不及预期 (中高概率 / 中高影响): 这是当前市场最大的担忧。如果美团优选、美团买菜等业务在未来2-3年内仍无法展示出清晰的盈利路径或持续收窄亏损，市场可能会将其估值从“期权”彻底重估为“负资产”。监测指标：新业务分部的经营亏损额及其占集团总利润的比例。
4. 宏观经济下行风险 (中概率 / 中影响): 作为顺周期行业，本地生活消费与居民可支配收入和消费信心密切相关。宏观经济的持续疲软将直接抑制到店、酒旅等非必需消费的需求。

5. 最终估值汇总

估值防火墙：从定性洞察到量化目标

如前文所述，在获得精确的分部财务数据以完成SOTP模型的最终计算之前，我们必须依赖于强大的定性分析框架，对市场当前给出的价格进行审慎的风险调整。

我们的定性分析结论是“中性偏保守”。核心业务的稳固性是股价的“安全垫”，但短期盈利的剧烈波动、新业务回报的高度不确定性以及挥之不去的监管阴影，共同构成了一个必须被量化的风险折价。

基于此，我们采纳定性分析模块^[2]的建议，对当前股价施加一个10%至20%的风险折价，取其中位数15%作为我们的基准调整。

• 当前市场价格 (基准): HKD 101.00
• 定性风险调整因子: -15.0%
• 计算过程: HKD 101.00 * (1 - 0.15) = HKD 85.85

最终目标价

我们的12个月目标价为 HKD 85.85。

这一目标价反映了我们对美团长期价值的认可，同时也审慎地计入了其短期内面临的挑战和不确定性。该价格对应的估值区间为 HKD 80.80 至 HKD 90.90 (基于-20%至-10%的调整范围)。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们将对美团 (3690.HK) 的投资评级定为“中性 (Neutral)”。

在当前 HKD 101.00 的价位，我们认为股价并未完全反映公司短期盈利能力受压以及新业务投资回报不确定性所带来的风险。虽然公司的长期基本面依然坚实，但缺乏明确的向上催化剂，使得当前的风险回报比不具备足够的吸引力。

行动建议:

• 对于现有投资者： 建议持有 (Hold)。无需因短期的利润波动而恐慌性卖出，公司的核心护城河依然稳固。但应密切关注下文提及的关键催化剂，作为未来调整仓位的依据。
• 对于潜在投资者： 建议保持观望 (Wait and See)。更理想的介入点可能出现在股价回调至我们的目标价区间（HKD 80.80 - 90.90），或出现以下明确的积极催化剂之后。

未来12个月的关键催化剂/观察点:

• 积极催化剂 (可能触发评级上调):
  1. 新业务亏损显著收窄： 连续两个季度财报显示，新业务分部的经营亏损率得到有效控制，或关键子业务（如美团买菜）宣布实现单位经济盈利。
  2. 核心业务利润率回升： 公司在保持市场份额的同时，有效控制销售与营销费用，推动核心本地商业的经营利润率重回增长轨道。
  3. 监管政策明朗化： 政府出台关于骑手权益保障的具体、可执行且成本可控的方案，消除市场最大的不确定性。
  4. 超预期的资本回报： 公司宣布新一轮大规模股票回购计划，彰显管理层对当前股价低估的信心。
• 负面催化剂 (可能触发评级下调):
  1. 竞争恶化导致新一轮“价格战”： 市场竞争强度升级，迫使公司进一步加大补贴投入，导致自由现金流转负。
  2. 严厉的监管政策出台： 出台超出市场预期的、大幅增加平台成本的劳动保障或金融监管政策。
  3. 新业务增长停滞： 在持续投入的情况下，新业务的用户或收入增长出现停滞，引发市场对其长期价值的根本性质疑。

风险声明

本报告基于公开可得信息分析而成，所有数据均已注明来源。本报告中的信息、观点和预测仅供投资者参考，不构成任何形式的投资建议或要约。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立做出投资决策，并自行承担相应风险。本公司及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失负任何责任。报告中的观点可能随市场环境和后续信息的更新而调整，恕不另行通知。

外部引用

1. FMP Quote Data for 3690.HK, as of 2025-09-23 13:06 UTC.
2. Qualitative Analysis Node Output, Internal System, 2025-09-23.
3. FMP Income Statement for 3690.HK, Q2 2025 data, reported 2025-06-30.
4. FMP Balance Sheet for 3690.HK, Q2 2025 data, reported 2025-06-30.
5. FMP Cash Flow Statement for 3690.HK, FY 2024 data, reported 2024-12-31 (showing common stock repurchased).
6. FMP Key Metrics TTM for 3690.HK, as of 2025-09-23.