美团 (3690.HK)：风暴眼中的巨轮，短期阵痛与长期价值的再平衡

日期: 2025-08-29 10:37 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 125.93
• 当前价: HKD 102.7 (截至 2025-08-29 10:37 UTC) ^[1]
• 核心论点:
  1. 短期盈利承压，市场反应过度： 公司最新披露的2025年第二季度业绩显示，由于外卖业务领域的价格战加剧，核心本地商业的利润率受到严重挤压，导致市场情绪极度悲观。我们认为，当前股价已过度反映了此短期利空，为长期投资者创造了战略性切入点。
  2. 分部估值揭示深层价值： 我们的分部估值法（SOTP）分析表明，市场将外卖业务的短期困境泛化至整个公司，严重低估了其他业务板块的内在价值。特别是高利润率的到店、酒店及旅游业务，其稳定的现金流贡献能力和强大的护城河并未得到公允定价。
  3. 庞大现金储备与新业务期权价值： 公司坐拥逾千亿人民币的净现金储备，这不仅是抵御当前行业风暴的坚实后盾，也为未来的战略调整（如股票回购、潜在分拆）提供了极大的灵活性。同时，新业务板块虽仍在亏损，但其收入的快速增长和亏损的持续收窄，蕴含着巨大的长期期权价值，而这部分价值在当前股价中几乎未被体现。
  4. 催化剂明确，静待行业格局企稳： 我们预见，未来6-18个月内，竞争格局的缓和、单位经济的边际改善、或公司主动的资本运作（如启动大规模回购），都将成为重估公司价值的关键催化剂。本次评级基于对公司长期结构性优势的信心，尽管短期波动性依然较高。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国本地生活服务领域的绝对领导者，其商业版图构建在一个强大的“Food + Platform”战略之上。公司通过两大核心分部运营，构建了一个覆盖消费者日常生活方方面面的超级应用生态：

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的基本盘与主要利润来源，囊括了四大支柱业务：
  • 外卖 (Food Delivery): 市场份额领先的餐饮外卖服务，是获取高频流量的入口。
  • 即时零售 (Instashopping / Meituan Instashopping): 将外卖的即时配送能力复用于药品、鲜花、商超百货等非餐领域，是重要的增长引擎。
  • 到店服务 (In-store services): 包括餐饮到店消费、休闲娱乐、本地生活服务等，是高利润率的现金牛业务。
  • 酒店及旅游 (Hotel & Travel): 在线旅游代理（OTA）业务，尤其在国内市场具备强大的竞争优势。
• 新业务 (New Initiatives): 这是公司探索未来增长曲线的孵化器，包含一系列高增长潜力但多处于投入期的业务，如：
  • 美团优选 (Meituan Select): 社区电商业务。
  • 美团买菜 (Meituan grocery): 前置仓模式的生鲜即时零售。
  • B2B餐饮供应链 (B2B food distribution): 为餐厅提供食材采购服务。
  • 共享出行 (Bike/e-moped): 共享单车及电单车服务。
  • 小额信贷 (Micro-credit): 基于生态体系的金融服务。

凭借其无可比拟的即时配送网络、庞大的用户与商户基础以及强大的品牌认知度，美团在中国本地生活服务的数字化浪潮中占据了核心枢纽地位。然而，也正因其业务的广度与深度，公司时刻面临着来自各个垂直领域的激烈竞争和日益严格的监管环境。

3. 定量分析: 拆解价值罗盘，于迷雾中探寻公允价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务构成的多样性——既有成熟的现金牛业务（到店、酒店），也有处于激烈竞争和利润波动期的核心业务（外卖），更有尚在亏损但高速增长的新业务（美团优选、买菜等），以及庞大的现金和投资组合——采用单一的估值方法（如整体DCF或市盈率）将无法公允地反映其各部分的真实价值，甚至可能产生严重误导。

因此，我们坚决采用分部估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为本次分析的核心框架。SOTP允许我们对每个业务板块的独特性质、增长前景、风险状况和盈利能力进行独立评估，并选用最适合该板块的估值工具，最终加总得出公司的整体价值。这种“分而治之”的策略能够更精确地识别出价值被低估或高估的部分，尤其是在当前市场情绪极度关注外卖业务困境的背景下，SOTP能够帮助我们穿透迷雾，发掘被掩盖的资产价值。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP模型将美团拆分为五个可独立估值的部分，所有估值均以人民币（RMB）为单位。

分部一：外卖与即时零售 (Food delivery & Instashopping)

• 估值方法： 贴现现金流模型 (DCF)。该业务虽短期利润承压，但其庞大的规模和可预测的长期商业模式，使其未来的现金流路径可以被合理建模。DCF能够最好地捕捉其从当前利润低谷逐步恢复至稳态的价值创造过程。
• 核心假设：
  • 收入增长： 基于2024年约2,001.6亿元人民币的合并收入基数，我们预测2025年增速为8%，随后在2026-2030年间逐步放缓至4%的稳态前增长率。此假设反映了当前竞争导致的增长放缓，但即时零售的渗透率提升提供了一定支撑。
  • 营业利润率 (EBIT Margin)： 这是本次估值的关键敏感点。我们审慎地将2025年的EBIT利润率设定为5%，以反映Q2财报中揭示的利润率大幅压缩。随后，我们假设利润率将逐步恢复，并在2028年达到并维持在12%的长期稳态水平，该水平低于历史高点，已计入持续的竞争压力和更高的骑手成本。
  • 贴现率 (WACC) 与永续增长率 (g)： 我们采用11%的WACC作为基准，反映了该业务面临的竞争和监管风险。永续增长率设定为3%。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) 基准估算：2,620亿元人民币。
  • 敏感性分析： WACC在10%-12%区间波动，对应的EV范围为2,300亿至3,030亿元人民币。长期利润率的恢复路径是影响估值的最大变量。

分部二：到店、酒店及旅游 (In‑store services, Hotel & Travel)

• 估值方法： 贴现现金流模型 (DCF)。这是美团的优质资产，具有高利润率和清晰的盈利模式，非常适合DCF估值。
• 核心假设：
  • 收入基数： 由于公司未单独披露此部分收入，我们基于其在核心本地商业中的历史贡献和行业结构，假设其占2024年核心本地商业总收入（2,502亿元）的40%，即约1,000.8亿元人民币。
  • 收入增长： 参考S&P Global Ratings的预测 ^[12]，我们设定2025年增长率为15%，随后逐步放缓至5%（2029年），永续增长率为3%。
  • 营业利润率 (EBIT Margin)： 我们采用32.5%的稳定EBIT利润率，这与S&P预测的30%-35%区间中值一致 ^[12]，反映了该业务强大的盈利能力。
  • 贴现率 (WACC)： 考虑到该业务更成熟、风险更低，我们采用9%的WACC。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) 基准估算：4,250亿元人民币。
  • 敏感性分析： 此估值对收入占比假设高度敏感。若占比在30%-45%之间波动，EV将在3,190亿至4,780亿元人民币之间。

分部三：新业务 (New Initiatives)

• 估值方法： 混合方法。由于该分部内部业务差异巨大，我们对不同子业务采用不同方法：对高增长但亏损的业务（如美团优选、买菜）采用远期市销率（EV/Revenue）倍数法；对模式相对清晰或接近盈利的业务（如B2B供应链、小额信贷）采用市销率或EV/EBIT倍数法。
• 核心假设：
  • 收入拆分： 基于2024年新业务总收入873亿元人民币 ^[10]，我们根据各业务的行业地位和发展阶段进行了假设性分配（例如，买菜/即时零售占40%，优选占20%等）。这是估值的一个关键假设。
  • 估值倍数： 我们为每个子业务设定了悲观、基准、乐观三档估值倍数，参考了市场上可比公司在当前宏观环境下的估值水平。例如，基准情景下，我们给予买菜业务0.6倍的2025年预期市销率，给予社区团购0.8倍，而给予单位经济更优的B2B业务1.5倍。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) 基准估算：812亿元人民币。
  • 敏感性分析： 鉴于其高度不确定性，该分部的估值范围极宽，悲观情景下约为346亿元，乐观情景下可达1,347亿元。我们的基准估值采取了相对中性的立场。

分部四：现金、投资及其他战略持有 (Investments, cash & other strategic holdings)

• 估值方法： 账面价值/公允价值法。对于现金和金融投资，直接采用其在资产负债表上的价值是最直接公允的方法。
• 数据来源与处理： 截至2025年6月30日，关于美团现金储备的数据在不同来源中存在差异（1,017亿至1,710亿不等）^[2], ^[17]。我们综合了公司Q2初步披露和Q1的详细财报数据，得出一个更为稳健的基准估值。
  • 现金及现金等价物 (截至2025-06-30): 1,017亿元人民币 ^[19]
  • 短期投资 (截至2025-06-30): 694亿元人民币 ^[19]
  • 长期投资 (截至2025-03-31, 最新可得): 454亿元人民币 ^[18]
• 估值结果：
  • 资产总值基准估算：2,165亿元人民币。

分部五：总部成本与合并抵消项 (Corporate / central costs and eliminations)

• 估值方法： 将未分配的年度总部现金成本视为永续的负向现金流，通过DCF方法计算其对企业价值的负贡献。
• 核心假设：
  • 年度未分配成本： 我们在中性情景下，假设年度税前未分配的总部现金成本为60亿元人民币。这包括了无法直接归属到业务分部的行政、研发和市场费用。
  • 贴现率与增长率： 采用8.5%的折现率和2%的永续增长率（代表成本的温和通胀）。
• 估值结果：
  • 对企业价值的负贡献 (PV of Costs)：-785亿元人民币。
  • 敏感性分析： 这是SOTP模型中的一个巨大杠杆。年度未分配成本每变动10亿元，对最终权益价值的影响超过百亿元。

4. 定性分析: 穿越盈利周期的迷雾，洞察竞争格局的演变

定量分析为我们提供了价值的“锚”，但真正决定投资成败的，是对驱动这些数字变化的商业动态和竞争格局的深刻理解。美团正站在一个关键的十字路口，其定性因素的演变将决定估值是向上修复还是继续下探。

风暴之眼：外卖价格战的本质与终局

2025年第二季度的业绩是理解当前美团困境的核心。核心本地商业经营利润率从去年同期的超过20%骤降至5.7%，每单外卖利润暴跌约60%至仅0.74元 ^[7]。这背后是与主要竞争对手之间白热化的价格战。这并非简单的市场份额争夺，而是行业进入成熟期后，对存量用户“消费心智”和“钱包份额”的终极争夺。

• 我们的观点是： 当前的补贴强度是不可持续的。无论是美团还是其竞争对手，在资本市场对盈利能力要求日益严苛的背景下，无休止的“烧钱”换增长模式已走到尽头。我们预计，这场价格战将在未来2-4个季度内达到“恐怖平衡”，双方将从激进的价格补贴转向服务质量、会员体系和运营效率的竞争。美团凭借其更强的商户关系、更高的订单密度和更高效的履约网络，在耐力赛中仍占据优势。然而，利润率恢复至历史高点将是一个漫长且充满挑战的过程。

护城河的再审视：网络效应是否依然坚固？

美团的核心护城河在于其双边网络效应——海量的用户吸引了海量的商家，而丰富的商家供给又进一步增强了用户粘性，这一循环通过高效的即时配送网络得以实现和巩固。

• 优势 (Strengths):
  • 规模与密度： 在中国绝大多数城市，美团的订单密度和骑手网络覆盖率无人能及，这构成了履约成本上的结构性优势。
  • 平台一体化： “万物到家”的心智定位，使用户可以在一个App内完成从订餐、买菜到订酒店、买电影票的全方位需求，这种一站式便利性构成了强大的用户粘性。
• 弱点 (Weaknesses):
  • 单位经济的脆弱性： Q2业绩暴露了其单位经济模型对补贴和竞争的高度敏感性，运营杠杆在下行周期中呈现出负面效应。
  • 信息披露的“黑箱”： 公司财报至今未详细拆分外卖、即时零售、到店等关键业务的独立财务数据，这增加了外部投资者精确评估各业务健康状况的难度，也为市场在恐慌时期给予过度折价提供了理由。

未来的增长引擎：新业务的“去芜存菁”

新业务板块是美团的“第二增长曲线”，但也是一个巨大的资本消耗源。市场对其估值一直存在争议。Q2财报显示，新业务收入同比增长22.8%至265亿元，同时经营亏损收窄至15亿元 ^[2]，这是一个积极信号，表明管理层正在从追求规模转向更注重运营效率和盈利能力。

• 机遇 (Opportunities):
  • 资产重组潜力： 新业务中的部分板块，如B2B餐饮供应链或小额信贷，若能实现独立盈利，具备分拆上市或引入战略投资者的潜力，这将直接释放其被掩盖的价值。
  • 协同效应： 美团买菜、即时零售等业务可以与核心的外卖业务共享履约网络，从而摊薄单位成本，这是独立竞争对手难以比拟的优势。
• 威胁 (Threats):
  • 持续的资本消耗： 社区电商（美团优选）等业务的盈利路径仍不明朗，若长期无法实现正向单位经济，将持续拖累集团的整体盈利和现金流。
  • 监管不确定性： 针对平台经济的监管，特别是关于骑手权益保障和金融业务的合规要求，是悬在头上的达摩克利斯之剑，任何政策收紧都可能直接转化为更高的运营成本。

管理层与资本配置：从扩张到回报的战略转向

我们认为，评价美团管理层的标准正在发生变化。过去，市场赞赏其强大的地推能力和在新业务上果断投入的魄力。而现在，市场更关注其平衡增长与盈利、以及为股东创造回报的能力。公司庞大的现金储备是其进行资本配置的“弹药库”。管理层未来的选择——是继续将现金投入到新业务的消耗战中，还是通过大规模股票回购或增加分红来回报股东——将是影响股价走势的关键变量。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

以下是我们SOTP模型的汇总计算过程，旨在构建一个严谨的价值评估体系：

估值项目	基准估值 (亿元人民币)	备注
分部企业价值 (EV) 计算
1. 外卖与即时零售 (Food delivery & Instashopping)	2,620	基于DCF模型，已计入短期利润率压力和长期恢复预期
2. 到店、酒店及旅游 (In‑store, Hotel & Travel)	4,250	基于DCF模型，反映其高利润率和稳定现金流的优质资产属性
3. 新业务 (New Initiatives)	812	混合估值法，反映高增长和高不确定性并存的特点
运营业务企业价值合计	7,682	=(1)+(2)+(3)
4. 总部成本的负价值 (PV of Corporate Costs)	(785)	将未分配的总部成本折现，作为对企业价值的减项
合并企业价值 (Consolidated EV)	6,897	=运营业务EV合计 + 总部成本负价值
从企业价值到股东权益价值的过渡
合并企业价值 (Consolidated EV)	6,897
5. 加：现金、投资及其他战略持有	2,165	采用账面/公允价值法
6. 减：总债务 (Total Debt)	(621)	基于2025年Q1财报数据 [25]
7. 减：少数股东权益 (Minority Interests)	(1)	基于2025年Q1财报数据，影响微乎其微 [25]
SOTP基础股东权益价值	8,440	=合并EV + 现金投资 - 债务 - 少数股东权益
定性因素调整
8. 定性分析调整系数	-18.0%	基于对当前激烈竞争、利润率恢复不确定性和监管风险的综合判断 [4]
调整后股东权益价值	6,921	=SOTP基础价值 * (1 + 调整系数)
每股价值计算
流通股数 (亿股)	60.46	[1]
每股价值 (人民币)	114.48	=调整后股东权益价值 / 流通股数
汇率 (CNY to HKD)	1.10	假设汇率
每股目标价 (港币)	125.93

最终安全价格

经过上述严谨的定量与定性分析，我们得出美团 (3690.HK) 的目标价为125.93港元。该目标价较当前股价有约22.6%的上涨空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予美团 (3690.HK) “增持” (Accumulate) 评级。

当前股价反映了市场的极度悲观情绪，但我们的SOTP分析揭示了被严重低估的资产价值。我们认为，对于能够承受短期股价波动、着眼于长期价值的投资者而言，当前是一个战略性的布局窗口。

• 投资者类型： 本次投资建议适合具有较高风险承受能力、投资视野在18-24个月以上的长期投资者。不建议寻求短期稳定回报的投资者参与。
• 行动策略： 建议采用分批建仓的策略，以平滑短期市场波动带来的影响。投资者应密切关注未来几个季度的财报，特别是核心本地商业的利润率变化和新业务的亏损收窄速度，作为验证我们投资逻辑的关键节点。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不代表未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述本质上受到重大经济、监管和竞争不确定性及或有事项的影响，实际结果可能与报告中的预测存在重大差异。