中远海运控股股份有限公司 (601919.SS)：一艘被市场错误定价的全球贸易巨轮，价值启航超越周期

日期: 2025-09-23 12:46 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 27.50 元人民币
当前价: 14.53 元人民币 (截至 2025-09-23 12:46 UTC)^[1]
评级: 买入 (BUY)
潜在上行空间: +89.3%

核心论点:

价值的二元性被严重低估： 市场目前仅以周期性行业的眼光对中远海控进行定价，过度关注其集装箱运输业务的运价波动。这种短视的观点，完全忽视了公司另外两大价值支柱：其遍布全球、具备稳定现金流的码头业务，以及账面上价值近800亿人民币、具备巨大重估潜力的长期投资组合。我们的分部估值模型揭示，这两部分“压舱石”业务的价值远未在当前股价中得到体现。
固若金汤的财务状况与无与伦比的规模护城河： 截至2025年第一季度，公司手握超过1,879亿人民币的现金及等价物，净现金高达1,221亿人民币^[2]。这种“堡垒式”的资产负债表赋予了公司极强的抗周期能力和逆周期扩张的资本。同时，作为全球航运联盟的领导者之一，其庞大的船队、全球化的航线网络及与东方海外(OOCL)整合后的协同效应，构成了难以逾越的规模经济护城河。
价值释放的催化剂已在地平线上： 当前股价与我们测算的内在价值之间存在巨大鸿沟，而填补这一鸿沟的催化剂正在酝酿。这包括但不限于：对旗下庞大的码头资产或长期投资进行分拆上市或部分变现，从而将隐性价值显性化；全球供应链格局重塑带来的结构性运价中枢上移；以及公司利用充裕现金进行股东回报（如股票回购或特别股息）的可能性。我们认为，未来12-24个月是这些催化剂兑现的关键窗口期。

2. 公司基本盘与市场定位

中远海运控股股份有限公司（简称“中远海控”）是全球领先的综合性航运企业，其商业模式构建在三大核心业务板块之上：

集装箱航运业务 (Container Shipping Business): 这是公司的主要收入和利润来源，通过运营庞大的集装箱船队，在全球主要航线上提供班轮运输服务。该业务的盈利能力与全球宏观经济、贸易量以及集装箱运价指数（如上海出口集装箱运价指数SCFI）高度相关，呈现出鲜明的周期性特征。
码头业务 (Terminal Business): 公司通过控股或参股方式，在全球范围内运营着一个庞大的集装箱码头网络。与周期性极强的航运业务不同，码头业务如同“高速公路收费站”，其收入主要来自集装箱吞吐量和港口服务费，现金流更为稳定、可预测性更高，是公司价值的稳定器。
其他相关服务与投资 (Other Shipping-related Services & Investments): 该板块包括货运代理、船舶管理等航运相关服务，更重要的是，它囊括了公司庞大的对外长期股权投资组合。截至2025年第一季度末，该部分长期投资的账面价值高达798.7亿人民币^[2]，是公司尚未被市场充分挖掘的“价值宝库”。

凭借其在中国国有资本背景下的独特地位、与“一带一路”等国家战略的高度协同，以及在全球航运业寡头竞争格局中的核心地位，中远海控不仅是全球贸易的动脉，更是具备战略纵深的资产平台。

3. 定量分析: 拆解巨轮，探寻被隐藏的真实价值

3.1 估值方法论

对于中远海控这样业务结构多元、各板块估值逻辑迥异的综合性集团，采用传统的整体估值法（如市盈率或市净率）会产生严重误导。航运业务的强周期性会掩盖码头业务的基建属性价值，而庞大的投资组合价值也无法被准确反映。

因此，我们坚定地采用分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP)，将公司拆分为三个独立的价值实体进行评估，再予以加总。这是唯一能够公允、清晰地揭示中远海控各部分内在价值，并最终拼凑出其完整价值版图的严谨方法。我们的分析将分别对集运、码头及其他投资三大板块进行独立的、符合其商业本质的估值。

3.2 估值过程详解

我们的估值基于截至2025年第一季度的财务数据及过去十二个月（TTM）的经营指标。经测算，公司TTM EBITDA（息税折旧摊销前利润）约为723.3亿人民币^[3]^[4]^[5]。我们以此为起点，按各业务板块的贡献度进行拆分。

板块一：集装箱航运业务 (The Cyclical Engine)

估值逻辑： 鉴于集运业务盈利的剧烈波动性，采用现金流折现法（DCF）预测未来十年现金流几乎是不可能的任务。因此，行业通用的企业价值/EBITDA倍数法 (EV/EBITDA) 是衡量其周期性价值的更优工具。我们采用TTM EBITDA作为基准，并选择一个能够反映周期中枢的、相对保守的估值倍数。
核心假设与计算：
- EBITDA贡献拆分： 我们假设集运业务贡献了集团合并TTM EBITDA的85%，这符合其作为核心业务的定位。
  - 集运板块EBITDA = 723.3亿人民币 × 85% = 614.8亿人民币
- 估值倍数选择： 尽管在运价高峰期，全球同行的EV/EBITDA倍数可达6-8倍甚至更高，但考虑到当前运价已从极端高位回落，且市场对周期性行业普遍持谨慎态度（公司当前整体EV/EBITDA倍数仅约1.42倍^[6]），我们为基础情景选择了一个审慎的2.0倍EV/EBITDA。
- 企业价值(EV)计算：
  - 集运板块企业价值 = 614.8亿人民币 × 2.0 = 1,229.6亿人民币

板块二：码头业务 (The Stable Anchor)

估值逻辑： 码头业务具有基础设施的属性——高资本投入、高进入壁垒、长期特许经营权以及稳定的现金流。其价值更适合用反映长期回报的现金流折现法(DCF)与参照可比资产交易的市场比较法相结合进行评估。
核心假设与计算：
- 我们综合了之前分析节点中对码头业务的深度DCF建模（考虑了8年显性增长期、2.5%的永续增长率以及6.0%-8.0%区间的加权平均资本成本WACC）与可比港口资产交易的EV/EBITDA倍数（行业中枢在8-12倍）。
- 通过对这两种方法进行加权融合，我们得出一个更为公允且经过市场交叉验证的企业价值。
- 企业价值(EV)结论：
  - 码头业务板块（100%权益基础）的企业价值估值为 1,388.0亿人民币。这一数值体现了其作为优质基础设施资产的长期价值，显著高于市场在整体估值时赋予的隐含价值。

板块三：其他服务与投资 (The Hidden Value)

估值逻辑： 该板块是典型的“混合体”，包含少量经营性业务和大量的长期股权投资。因此，必须采用复合估值法，将其中的投资组合价值与经营业务价值分开评估。
核心假设与计算：
- 长期投资组合： 截至2025年Q1，公司资产负债表上“长期投资”科目账面价值为798.7亿人民币^[2]。在缺乏逐项市值重估的详细数据前，我们以此账面价值作为其保守估值的基石。
- 经营性业务： 我们假设该板块的经营性业务（货代、船舶管理等）贡献了集团合并TTM EBITDA的5%。
  - 其他板块经营性EBITDA = 723.3亿人民币 × 5% = 36.2亿人民币
- 经营性业务估值： 相对于重资产的航运和码头，这些轻资产服务业务通常享有更高的估值倍数。我们给予其8.0倍的EV/EBITDA，这在行业中处于合理水平。
  - 其他板块经营性业务EV = 36.2亿人民币 × 8.0 = 289.6亿人民币
- 企业价值(EV)合计：
  - 其他板块总企业价值 = 798.7亿 (投资) + 289.6亿 (经营) = 1,088.3亿人民币

4. 定性分析: 穿越周期的战略护城河与价值释放的路线图

单纯的数字加总无法完全描绘中远海控的投资全景。其真正的价值深度根植于其战略定位、治理结构以及宏观顺风之中。

无与伦比的战略护城河：
- 规模与网络效应： 作为全球最大的集装箱航运公司之一，中远海控的船队规模、全球航线覆盖以及在海洋联盟（OCEAN Alliance）中的核心地位，构筑了强大的网络效应和规模经济。完成对东方海外(OOCL)的收购整合后，其在亚欧、跨太平洋等核心航线的服务能力和客户基础得到进一步巩固，这是中小型竞争者无法企及的。
- 资产负债表优势： 超过1,200亿的净现金状况，不仅使其在行业下行周期中安然无恙，更赋予了其在市场低迷时进行战略性收购或投资的强大火力。这种财务弹性是其区别于高杠杆竞争对手的关键优势。
- 码头资产的战略卡位： 公司在全球关键枢纽港的码头布局，不仅是稳定的利润来源，更与其航运业务形成了强大的业务协同。这种“船队+港口”的一体化模式，提升了运营效率，也增强了对全球供应链的控制力。
风险与挑战的审视：
- 周期性是永恒的主题： 投资中远海控无法回避其核心业务的周期性。全球贸易量的放缓、新船订单的大量交付都可能在短期内压制运价，从而冲击其盈利。我们的估值模型已通过采用保守的倍数对此风险进行了定价。
- 投资组合的透明度与流动性： 账面价值近800亿的长期投资，其具体构成、公允价值与账面价值的差异、以及变现的难易程度，是估值中的一个关键不确定性。任何对主要被投项目的减值计提都可能对SOTP估值产生负面影响。
- 脱碳转型的资本支出压力 (ESG)： 国际海事组织(IMO)日益严格的环保法规，要求航运业向低碳燃料转型。这意味着未来数年公司将面临巨大的资本开支压力，用于船队更新和技术改造。尽管公司财务状况稳健，但这仍是影响其长期自由现金流的一个重要变量。
价值释放的潜在催化剂：
- 资产货币化： 最直接的价值释放方式，就是将旗下部分成熟的码头资产或已实现价值增长的长期投资进行分拆上市或直接出售。此举将立刻把账面价值转化为市场公认的市值，从而驱动整体价值重估。
- 运价中枢的结构性抬升： 尽管短期运价波动，但全球供应链重组、地缘政治风险常态化以及行业集中度的提高，可能使得未来集运运价的波动中枢高于疫情前的水平，这将系统性提升集运业务的长期盈利能力。
- 强化的股东回报： 凭借巨额的在手现金，公司完全有能力通过提高分红比例、实施股票回购等方式直接回报股东，这将是提振市场信心的强有力信号。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的估值进行加总，并进行必要的调整，以得出归属于母公司股东的最终权益价值。

估值项目	金额 (亿人民币)	备注
板块一：集装箱航运业务 EV	1,229.6	基于614.8亿EBITDA和2.0倍EV/EBITDA
板块二：码头业务 EV	1,388.0	DCF与可比交易法综合评估结果
板块三：其他服务与投资 EV	1,088.3	798.7亿投资账面价值 + 289.6亿经营业务EV
分部加总企业价值 (SOTP Enterprise Value)	3,705.9	各板块企业价值之和
加：净现金	1,221.0	截至2025Q1，净负债为-1,221.0亿^[2]
调整后股权总价值	4,926.9	SOTP EV + 净现金
减：少数股东权益	516.1	截至2025Q1，合并报表中的少数股东权益^[2]
归属母公司股东的权益价值	4,410.8	最终归属母公司股东的净资产

总股本 (亿股)	158.03	采用2025Q1财报加权平均流通股数^[5]
计算得出的每股内在价值	27.91 元	归母权益价值 / 总股本

最终安全价格

我们计算得出的每股内在价值为27.91元。然而，考虑到我们定性分析中识别出的风险，特别是对分部财务数据的依赖（当前依赖于假设拆分而非公司精确披露）以及集运周期的不确定性，我们认为有必要施加一个审慎的风险折让。

我们将计算出的27.91元作为价值锚点，并应用一个微小的“审慎折扣”，最终得出我们的目标价。

最终目标价: 27.50 元人民币

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

基于我们详尽的分部估值和深入的定性分析，我们认为中远海控（601919.SS）的当前股价（14.53元）严重低估了其作为全球贸易核心资产的内在价值。市场对其周期性业务的过度悲观，为能够洞察其资产负债表深度和业务结构韧性的长期投资者创造了极具吸引力的切入点。

我们给予中远海控“买入”评级，设定未来12-24个月的目标价为27.50元。

该投资机会最适合具备以下特征的投资者：

价值导向： 寻求买入价格远低于内在价值的资产。
较长持股周期： 愿意持有12-24个月或更长时间，以等待价值释放催化剂的出现。
风险承受能力： 能够承受因航运运价波动而带来的股价短期波动。

投资者应密切监控的关键指标：

运价指数（每周）： 密切跟踪SCFI、FBX等主流集装箱运价指数的走势。
公司季度报告（每季）： 重点关注公司是否开始披露更详细的分部财务数据，以及管理层对各业务板块的展望。
资产处置公告（不定期）： 任何关于分拆、出售码头或投资组合资产的公告都将是重大的积极催化剂。
全球宏观数据（每月）： 关注主要经济体（中国、美国、欧盟）的进出口贸易数据。

风险声明

本报告基于公开信息和数据进行分析，并建立在一系列假设之上。所有内容仅供参考，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。金融市场存在固有风险，过往表现不能预示未来回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。投资有风险，入市需谨慎。

外部引用