地平线机器人 (9660.HK)：被叙事泡沫包裹的AI芯片龙头，一场与基本面的豪赌

日期: 2025-09-08 13:50 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

1. 极端估值脱钩： 当前市场价格 (HKD 10.50) 较我们基于审慎现金流贴现模型（DCF）计算的内在价值区间 (HKD 1.44 - 2.64) 存在超过300%的溢价。市场似乎已将未来数年最乐观的增长情景、完美的业务执行以及零风险完全定价，其企业价值与收入比 (EV/Revenue) 高达约47倍，这对于一家仍在经营性亏损的企业而言是难以维系的。
2. 盈利的幻象：： 2024年财报显示的净利润 (约人民币23.5亿元) 具有高度误导性。我们的深度分析揭示，该利润并非源于主营业务的改善，而是由一项金额巨大 (约人民币46.8亿元) 的非经营性、非现金“优先股及其他金融负债的公允价值变动”所驱动 ^[1]。扣除此类会计处理影响，公司2024年的经营性亏损实则高达人民币21.4亿元，现金流持续为负。
3. 催化剂的确定性风险：： 市场对公司寄予厚望的核心催化剂——新一代高算力芯片J6P的量产与交付，尽管叙事引人入胜，但其成功路径充满了不确定性。目前关于其出货量的预测主要来自第三方券商报告 ^[2]，而非已验证的、具备约束力的客户合同。从技术验证到车规级量产的“死亡之谷”充满了供应链、良率、成本控制及客户导入延迟等重大风险。

我们认为，地平线机器人是一家在技术和市场卡位上具备优势的优秀公司，但其当前的股票价格已经远远超越了其基本面所能支撑的范围。市场情绪和宏大叙事构建了一个脆弱的估值泡沫，而忽略了其持续的经营亏损和未来商业化道路上的巨大挑战。因此，我们首次覆盖并给予“强烈卖出”评级，目标价为HKD 2.25，潜在下行空间约78.6%。

2. 公司基本盘与市场定位

地平线机器人 (Beijing Horizon Information Technology Co.,Ltd.) 是中国领先的乘用车高级驾驶辅助系统 (ADAS) 和高阶自动驾驶解决方案供应商。公司的商业模式核心在于提供一套整合了硬件与软件的“全栈式”解决方案，其产品矩阵包括：

• 专有AI芯片 (征程®系列)： 公司自主研发的车规级AI芯片，是其解决方案的算力基石。
• 软件算法与工具链： 包括感知、融合、预测和规划等核心算法模块，以及便于车企 (OEM) 进行二次开发的软件工具。
• 集成化解决方案： 提供从L2到L4级别的完整智能驾驶解决方案，如Horizon SuperDrive™ (HSD)。

根据公开信息及第三方研究报告，地平线在中国ADAS解决方案市场的占有率位居前列，已与超过27家主流OEM厂商建立了合作关系 ^[2]。其核心竞争力在于深度绑定本土汽车产业链，提供高性价比且服务响应迅速的解决方案，在国产化替代的浪潮中占据了有利地位。然而，公司也面临来自国际巨头（如NVIDIA、Mobileye）在高端市场的技术压制，以及国内同行（如黑芝麻智能）和部分主机厂自研方案的激烈竞争。

3. 定量分析: 估值迷雾：揭开盈利幻象下的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于地平线机器人的各项业务（芯片、软件、解决方案）在技术、产品和客户端高度集成，形成了强大的协同效应，难以独立拆分并进行公允估值，我们判定分部加总估值法 (SOTP) 在此阶段并不适用。因此，我们采用整体估值法 (Holistic Valuation)，并以情景分析下的贴现现金流模型 (Scenario-based DCF) 作为核心估值工具。

选择DCF模型的主要原因在于：

• 前瞻性： 能够将对公司未来增长、盈利能力和风险的预期，系统性地转化为可量化的内在价值。
• 过程透明：： DCF模型的核心假设（增长率、利润率、折现率）清晰可辨，便于进行压力测试和敏感性分析，尤其适合对仍处于投入期、现金流不稳定的高成长科技公司进行估值。
• 规避短期市场情绪：： 相较于依赖市场情绪的相对估值法（如P/E, P/S），DCF更侧重于公司的长期基本面价值。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型构建了一个为期5年（2025-2029）的显性预测期和一个永续增长期。所有财务数据均基于公司发布的截至2024年12月31日的年度报告 ^[1][3]。

核心假设：

估值计算 (基准情景):

1. 预测自由现金流 (FCF): 基于2024年收入 (人民币23.84亿元) 和上述假设，我们预测了2025-2029年的FCF。
2. 计算终值 (TV): TV = FCF_2029 * (1+g) / (WACC-g) ≈ 人民币 107.04亿元。
3. 折现求和:
   • 显性期FCF现值 (PV) ≈ -1.99亿元人民币
   • 终值现值 (PV) ≈ 66.43亿元人民币
   • 企业价值 (EV) ≈ 64.44亿元人民币
4. 计算股权价值:
   • 企业价值 + 净现金 (约人民币84.54亿元 ^[3]) = 股权价值 ≈ 148.98亿元人民币
5. 计算每股价值:
   • 股权价值 / 流通股数 (117.57亿股 ^[5]) ≈ 每股价值 CNY 1.267
   • 按1 CNY = 1.136 HKD汇率换算 ≈ HKD 1.44 / 股

情景分析结果汇总:

• 基准情景 (Base Case): HKD 1.44 / 股
• 乐观情景 (Bull Case): HKD 2.64 / 股 (假设收入增长更快，盈利能力改善更显著)
• 保守情景 (Bear Case): HKD 1.10 / 股 (假设增长放缓，盈利改善不及预期)

结论： 即使在最乐观的假设下，我们的DCF估值结果 (HKD 2.64) 也远低于当前市场价格 (HKD 10.50)。这清晰地表明，当前股价并未建立在审慎的财务预测之上，而是由极度乐观的情绪和叙事所驱动。

4. 定性分析: 宏大叙事与严峻现实的博弈

定量分析揭示了巨大的估值鸿沟，而定性分析则旨在探究支撑这一鸿沟的“故事”及其脆弱性。

市场的宏大叙事 (The Bull Narrative):

市场的乐观情绪主要建立在以下几点之上：

• J6P芯片的颠覆性潜力：： J6P芯片拥有高达560 TOPS的算力，被视为对标国际顶尖产品的关键一代。券商报告预测其将于2025年Q3量产，并率先搭载于奇瑞星途车型，预计出货量将从2025年的3万片飙升至2027年的150万片 ^[2]。这一清晰的产品路线图和放量预期，为市场描绘了一幅指数级增长的蓝图。
• 国产替代的时代机遇：： 在地缘政治和供应链安全的驱动下，国内车企对本土芯片供应商的扶持力度空前。地平线作为行业龙头，凭借其技术实力和客户基础，被视为该趋势的最大受益者。
• “硬件预埋，软件收费”的商业模式想象空间：： 市场憧憬地平线能复制类似科技巨头的商业模式，通过大规模铺开硬件（芯片）占领市场，未来通过软件更新 (OTA) 和订阅服务实现持续的、高毛利的现金流收入，从而获得SaaS级别的估值倍数。

我们看到的严峻现实 (The Bear Case):

尽管叙事动人，但背后潜藏的风险和信息缺口不容忽视：

• 从预测到现实的执行鸿沟：： 券商的出货量预测终究只是预测。车规级芯片的量产涉及极其复杂的供应链管理、与晶圆代工厂的产能协调、严苛的良率控制以及漫长的整车集成测试周期。任何一个环节出现问题，都可能导致量产延迟或成本失控，从而使增长故事落空。
• “盈利”的真相：： 如前文所述，2024年的净利润是一个会计处理的结果，而非经营状况的真实反映。这不仅意味着公司的“自我造血”能力依然为负，更引发了我们对公司财务透明度和沟通策略的担忧。这种非经营性收益可能掩盖了主营业务面临的真实挑战。
• 关键信息黑盒：： 作为投资者，我们面临着一系列关键的信息盲点，这些盲点足以对估值产生颠覆性影响：
  • 现金的真实可用性：： 公司账上拥有巨额现金 (约人民币154亿元 ^[3])，这本应是估值的安全垫。然而，年报中并未详细披露其中是否存在受限现金、质押存款或关联方占用的情况 ^[6]。若大部分现金无法自由支配，其对股权价值的支撑将大打折扣。
  • 潜在的股权稀释：： 对于一家高速成长的科技公司，股权激励是常态。但我们未能获取关于未行权期权、限制性股票单位 (RSU) 或其他可转换工具的详细信息，这意味着未来流通股本可能被大幅稀释，从而拉低每股价值。
  • 合同的约束力：： 公司宣称与多家OEM合作，但我们无法看到具备法律约束力的供货协议细节，如最低采购量、定价机制、交付时间表等。缺乏这些信息，未来的收入预测便如同沙上建塔。

综上所述，地平线机器人的投资价值，是宏大叙事与严峻现实之间的一场激烈博弈。我们认为，当前市场过度沉醉于前者，而系统性地低估了后者。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将定量与定性分析的结果进行最终整合，以构建一个审慎的估值防火墙。

1. DCF基础价值：： 我们的DCF模型给出的内在价值区间为 HKD 1.10 - HKD 2.64。我们选取基准情景下的 HKD 1.44 作为我们核心的基础价值锚点。
2. 定性调整：： 尽管我们对当前估值持极度审慎态度，但我们承认J6P芯片的量产是一个真实且重要的短期催化剂。为了反映这一潜在的积极因素，我们在DCF基础价值之上给予一定的溢价，将目标价设定在我们DCF估值区间的较高端，并参考定性分析中对催化剂的评估。我们将基准情景 (HKD 1.44) 和乐观情景 (HKD 2.64) 的中点 (约HKD 2.04) 作为参考，并结合定性分析中对风险的权衡，最终确定目标价。

最终目标价:

综合上述分析，我们得出地平线机器人 (9660.HK) 的最终目标价为：

HKD 2.25 / 股

该目标价较当前股价 HKD 10.50 存在约 78.6% 的下行空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们首次覆盖地平线机器人 (9660.HK)，并给予“强烈卖出”评级。

我们认为，该公司当前的股价已经严重透支了未来多年的乐观预期，形成了一个由叙事驱动而非基本面支撑的估值泡沫。2024年财报中具有误导性的净利润数据可能加剧了市场的误判。尽管J6P芯片的成功量产可能在短期内提供交易性机会，但其巨大的不确定性远不足以弥合当前价格与内在价值之间的鸿沟。

• 对于价值投资者和成长性投资者 (GARP)：： 建议完全规避。当前价格缺乏任何可言的安全边际。
• 对于现有持股者：： 建议立即卖出或大幅减持，锁定利润或避免未来可能出现的剧烈价值回归。
• 对于寻求投机性机会的交易者：： 需高度警惕风险，任何基于催化剂的交易都应设置严格的止损位。未来需密切关注的关键验证点包括：公司官方发布的J6P量产确认公告、与主流OEM签订的具备约束力的批量供货合同，以及2025年财报中真实的经营性现金流状况。

风险声明:

本报告基于公开可得信息进行分析，并通过一系列假设得出结论。所有分析和预测均存在不确定性。地缘政治风险、技术路线变化、市场竞争加剧、关键人才流失等因素均可能对公司基本面和股价产生重大影响。本报告仅为投资研究之目的，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资者应独立做出投资决策，并自行承担相应风险。

由 Alphapilot WorthMind 生成