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格力电器 (000651.SZ)：被市场误解的现金牛巨擘，价值重估的黎明将至

日期: 2025-09-19 06:36 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

我们认为，珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力”或“公司”）的当前市值严重低估了其内在价值，市场价格与其分部资产的真实创收能力之间存在巨大的认知鸿沟。我们的投资逻辑基于以下几个核心支柱：

  1. 分部价值远超整体表象： 我们的分部估值法（SOTP）分析表明，格力各业务板块（尤其是其核心家电业务）的加总价值，叠加其庞大的净现金和投资性资产，指向了约 196.91元人民币 的每股基准价值。这揭示了当前股价仅为公司内在价值的20%左右，安全边际极高。
  2. 强大的现金流“引擎”与股东回报承诺： 格力拥有极其稳健的资产负债表，截至2025年6月30日，公司持有净现金高达 614.88亿元人民币 [2]。其核心业务持续产生强劲的自由现金流（TTM每股自由现金流高达9.14元 [3]），并辅以慷慨的分红政策（2024年拟每10股派20元 [4]），为投资者提供了坚实的价值基石和可观的现金回报。
  3. 信息不对称创造的“黄金坑”： 市场的主要担忧源于公司近年来财报披露透明度的下降，特别是将核心的空调业务并入“消费电器”大类，使得外界难以精确评估各业务的盈利能力和现金流状况。我们认为，这层“迷雾”是导致估值被极度压缩的核心原因，但也为能够穿透财报、进行深度分部估值的投资者创造了战略性买入机会。
  4. 价值释放的催化剂已在地平线： 我们识别出多个潜在的短期至中期催化剂，包括管理层为提振市值而可能采取的更详尽的财务披露、对账面价值近 470亿元人民币 [2] 的投资性资产进行处置或价值重估、以及商用中央空调和核心零部件业务在宏观经济复苏周期中的加速增长。这些事件中的任何一项都可能成为引爆点，触发市场的重新定价。

综上所述，我们给予格力“买入”评级，目标价为167.37元。 该目标价是在我们SOTP基准估值196.91元的基础上，施加了15%的治理与信息透明度折扣。我们相信，随着潜在催化剂的兑现，市场将逐步认识到其被隐藏的巨大价值，驱动股价向其内在价值回归。

2. 公司基本盘与市场定位

格力电器是全球公认的暖通空调（HVAC）行业领导者和中国家电制造业的标志性企业。公司的业务版图已从单一的家用空调制造商，扩展为一个多元化的工业集团，其核心业务可划分为五大板块：

  1. 家用空调及大家电 (Residential air conditioners & household appliances): 这是公司的基石与主要收入来源，占据市场主导地位，拥有强大的品牌认知度和深厚的渠道网络。
  2. 商用中央空调与冷水机组 (Commercial HVAC & chillers): 面向商业地产、公共设施及工业项目，是公司重要的增长引擎之一，技术壁垒相对较高。
  3. 核心零部件与工业产品 (Components & industrial products): 包括凌达压缩机、凯邦电机等，体现了公司强大的垂直一体化能力，不仅保障自身供应链安全，也对外销售，构成了坚实的产业护城河。
  4. 金融服务 (Financial services): 通过消费金融、供应链金融等子公司，为产业链上下游提供支持，提升资金效率并创造额外利润。
  5. 股权投资、持有物业及海外业务 (Equity investments, real estate & overseas operations): 公司持有大量非主业资产，包括股权投资和物业，是其资产负债表中的重要组成部分，但其真实市场价值尚未被充分认知。

在竞争格局中，格力凭借其在空调领域的技术积累、规模效应和品牌优势，长期处于行业第一梯队。其“护城河”主要由技术研发、垂直整合带来的成本控制、以及遍布全国的线下专卖店渠道构成。然而，公司也面临来自美的集团、海尔智家等同样实力雄厚的竞争对手在产品多元化、渠道数字化和全球化布局方面的激烈挑战。

3. 定量分析: 分部加总法（SOTP）——揭示隐藏的帝国价值

3.1 估值方法论

鉴于格力电器业务的多元化特性，各业务板块在成长性、盈利能力、风险特征和资本需求上存在显著差异，采用合并报表的整体估值法（如P/E或EV/EBITDA）会掩盖各分部的真实价值。例如，成熟稳健的家电业务、高增长的工业部件业务、以及资本密集型的金融和投资业务，其合理的估值倍数截然不同。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 作为本次分析的核心框架。该方法能够对每个业务板块进行独立、公允的估值，最终加总得出公司整体的内在价值，从而更精确地识别出当前市场定价的偏差所在。

具体而言，我们的SOTP模型构建如下：

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型基于一系列审慎的假设。由于公司财报并未提供我们所需业务板块的精确财务拆分，我们基于公司2024年年报披露的产品收入结构 [5]，将公司整体的TTM自由现金流（约 504.8亿元人民币 [3]）按收入权重分配至各经营分部作为其2025年的现金流起点。这是一个关键的估算，也是我们后续施加估值折扣的主要原因之一。

核心折现参数 (基准情景):

3.2.1 家用空调及大家电 (Home AC & Large Appliances)

作为公司的“现金牛”业务，该板块贡献了绝大部分的收入和现金流。我们预计其未来增长将趋于稳定，与宏观经济和房地产市场周期保持同步。

3.2.2 商用中央空调与冷水机组 (Commercial Central AC & Chillers)

该板块受益于新基建、商业地产更新和工业设施升级，具备比家用市场更高的增长潜力，但同时也面临更强的周期性波动。

3.2.3 核心零部件与工业产品 (Components & Industrial Products)

垂直整合是格力的核心竞争力之一。该板块不仅为内部供应提供保障，其对外销售也构成了一个重要的增长点，尤其是在新能源和工业自动化领域。

3.2.4 金融服务 (Financial Services)

金融服务板块为产业链提供润滑，但其现金流模式和风险状况与制造业不同。我们的DCF模型对其进行了相应的风险调整。

3.2.5 股权投资、持有物业及海外业务 (Equity Investments, Real Estate & Overseas Operations)

该部分资产的价值在合并报表中难以体现。我们直接采用其在2025年6月30日的账面价值作为基准估值。

4. 定性分析: 护城河、治理与催化剂——价值释放的钥匙

单纯的数字模型无法完全捕捉一个企业的灵魂。格力的投资故事，其核心在于理解其强大的基本盘、当前面临的治理与沟通挑战，以及未来价值释放的潜在路径。

4.1 坚不可摧的护城河与稳固的现金流

格力的护城河是其数十年行业深耕的结晶。品牌本身就是一道强大的壁垒，在消费者心中，“好空调，格力造”的观念根深蒂固。其次，规模效应与垂直整合构成了成本优势。通过自产核心零部件如压缩机和电机，格力不仅能有效控制成本和质量，还能在供应链紧张时期保证生产稳定，这是许多依赖外部采购的竞争对手所不具备的。最后，其庞大的线下渠道网络虽然在电商时代面临挑战，但其在服务、安装和下沉市场的覆盖深度依然是难以逾越的优势。

这些护城河共同作用，造就了公司强大的盈利能力和现金获取能力。即使在宏观经济承压的2024年，公司依然实现了 321.8亿元 的归母净利润，同比增长10.91% [4]，并维持了 614.88亿元 的净现金储备 [2]。这种穿越周期的盈利韧性和强大的财务状况，是支撑我们长期看好公司的基石。

4.2 治理的“双刃剑”：执行力与透明度

格力的管理层以其强大的执行力和对股东回报的重视而著称。持续多年的高比例现金分红，体现了管理层与股东利益的一致性。然而，正如前文所述，近年来公司在信息披露上的策略调整，特别是分部数据的合并与模糊化，已成为投资者最大的担忧。

这种不透明性直接导致了市场无法对公司的多元化业务进行准确定价，只能给予一个基于其最传统、最成熟业务的、带有高度不确定性折扣的估值。这构成了一种“治理折价”。我们认为，管理层有能力、也理应有动力去改善这一状况。一旦公司选择提升财报的透明度，例如恢复对空调业务的单独披露，或提供更详细的工业产品、金融服务板块的运营数据，市场的疑虑将得到极大缓解，估值修复的空间将随之打开。

4.3 情景分析与估值弹性

我们的SOTP模型不仅提供了基准情景，还包含了乐观（Bull）和悲观（Bear）情景的测算，以评估估值对关键假设的敏感性。

敏感性分析矩阵 (每股价值，单位：元人民币)
下表展示了在不同WACC和永续增长率假设下，公司整体估值的变化情况，凸显了终值假设对结果的重大影响。

WACC g = 2.0% g = 3.0% g = 4.0%
7.0% 204.20 240.86 301.60
8.0% 173.29 196.27 231.16
9.0% 151.30 163.86 189.27

注：此矩阵基于公司整体现金流进行测算，基准情景（WACC=8%, g=3%）与我们的SOTP模型结果高度一致。

重要的是，即使在最悲观的情景下，我们的估值（138.21元）也远高于当前市场价格，这进一步印证了公司当前股价的深度低估。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各分部的基准情景估值进行汇总，并进行企业价值到股权价值的调整。

估值项目 价值 (亿元人民币) 来源/备注
经营分部企业价值 (Operating EV)
家用空调及大家电 7,596.51 DCF模型
商用中央空调与冷水机组 473.22 DCF模型
核心零部件与工业产品 507.56 DCF模型
金融服务 1,250.92 DCF模型
经营分部EV合计 9,828.21 分部加总
非经营性资产/调整项
(+) 股权投资、物业等 469.67 2025-Q2 资产负债表账面值 [2]
(+) 净现金 614.88 2025-Q2 资产负债表 (-netDebt) [2]
(-) 少数股东权益 (41.96) 2025-Q2 资产负债表 [2]
归母股东权益价值 (SOTP Base) 10,870.79 计算合计
总股本 (百万股) 5,521.94 模型输入
每股内在价值 (SOTP Base) 196.91 元 权益价值 / 总股本
定性调整：治理与透明度折扣 -15.0% 基于信息不对称的审慎调整
折扣后每股价值 167.37 元 196.91 * (1 - 0.15)

最终安全价格:

我们最终确定格力电器的目标价为 167.37 元人民币。

这一价格不仅反映了公司各业务板块的内在现金流创造能力和庞大的存量资产价值，也审慎地考虑了当前市场因信息不透明而施加的合理折价。我们认为，这是一个在保守假设下依然具备强大吸引力的价值锚点。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们重申对格力电器的“买入”评级，目标价为 167.37元，较当前股价存在超过 300% 的潜在上涨空间。

这项投资尤其适合具有长线价值投资视野、能够承受短期股价波动、并愿意等待价值释放催化剂出现的投资者。我们建议的持有期限为 12至18个月，期间需密切关注我们所识别的催化剂事件的进展，特别是公司在未来财报季（尤其是2025年年报）中关于分部信息披露的任何变化。

行动策略： 建议投资者在当前价位附近分批建仓，将格力电器作为其投资组合中核心的价值型配置。

风险提示:

尽管我们对格力的长期价值充满信心，但投资者仍需警惕以下风险：

  1. 信息披露风险： 公司若持续维持当前的信息披露策略，市场对其的“估值迷雾”可能长期存在，价值回归的时间或被拉长。
  2. 宏观经济风险： 作为一家与房地产和消费支出密切相关的企业，宏观经济的超预期下行将直接冲击其核心业务的需求。
  3. 原材料价格波动风险： 铜、稀土等大宗商品价格的剧烈上涨，若无法有效传导至下游，将对公司毛利率构成压力。
  4. 市场竞争风险： 家电行业竞争激烈，技术迭代和渠道变革可能侵蚀公司的市场份额和盈利能力。
  5. 投资资产价值波动风险： 我们以账面价值计量的投资性资产，其实际公允价值可能存在波动，甚至减值风险。

外部引用

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