厦门金龙汽车集团 (600686.SS)：被低估的全球扩张者，出口业务重塑价值

日期: 2025-09-08 01:34 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 21.01 人民币
• 当前价: 12.17 人民币 (截至 2025-09-08 01:34 UTC)
• 核心论点:
  • 市场认知错配，出口“现金牛”价值被严重低估： 市场普遍关注公司合并报表下较低的整体利润率（EBIT Margin 约 1-2%），而忽略了其出口业务的强劲增长和潜在的高盈利能力。我们的分部估值法（SOTP）揭示，仅出口与海外业务的价值贡献就可能接近甚至超过公司当前整体市值，构成了显著的价值洼地。
  • 分部加总（SOTP）揭示内在价值，安全边际显著： 通过对公司六大业务板块——新能源公交、传统燃油客车、出口与海外、零部件与售后、子公司投资、非核心资产——的独立估值，我们测算出公司的内在股权价值远高于当前市场价格。这种精细化的分析方法剥离了不同业务间的利润率与增长差异，展现了公司真实的资产价值。
  • 强劲的资产负债表与净现金状况提供安全垫： 公司持有约16.43亿元人民币的净现金^[22]，这不仅为抵御潜在的行业周期性风险提供了坚实的财务缓冲，也为未来在海外市场的扩张和售后服务网络的构建提供了充足的“弹药”。
  • 短期催化剂明确，价值释放路径清晰： 2025年上半年出口业务的加速增长（出口巴士总量同比增长48.1%^[3]）已验证了其增长逻辑。未来6-12个月，持续超预期的海外订单、高毛利售后服务收入的确认以及对新收购子公司（如金旅客车）的成功整合，将成为驱动股价重估的关键催化剂。

2. 公司基本盘与市场定位

厦门金龙汽车集团股份有限公司（以下简称“金龙汽车”或“公司”）是中国客车行业的龙头企业之一，拥有超过三十年的制造历史，并于1993年11月8日在上海证券交易所上市^[1]。公司旗下拥有“金龙客车”、“金旅客车”、“海格客车”三大知名品牌^[9]，产品线覆盖大、中、轻型客车，广泛应用于旅游客运、公路客运、城市公交、团体通勤等多个领域。

金龙汽车的商业模式兼具国内市场深耕与全球市场扩张。在国内，公司是城市公共交通和团体运输解决方案的重要提供商，并积极响应国家新能源战略，大力发展纯电动和混合动力客车。在国际上，金龙汽车的出口业务是其最核心的竞争优势和增长引擎。根据公司披露，其产品已销往全球约170个国家和地区，客车出口量连续多年位居中国行业首位^[3]。截至2024年底，公司海外营收达到99.4亿元人民币，占总营收的43.3%^[19]，显示出其业务结构已高度国际化。

尽管面临宇通客车、中通客车等国内同行的激烈竞争，金龙汽车凭借其深厚的海外渠道网络、对不同市场法规和客户需求的适应能力，以及规模化生产带来的成本优势，在出口市场建立了难以撼动的领先地位。然而，公司整体盈利能力偏弱，合并报表层面的低利润率掩盖了其高增长出口业务的真实价值，这是我们认为当前市场定价存在显著偏差的核心原因。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。之所以放弃对公司进行单一的整体估值，原因在于金龙汽车的业务构成具有显著的异质性：

• 增长驱动力不同： 新能源公交（NEV）和出口业务处于高增长通道，而国内传统燃油客车（ICE）业务则面临结构性放缓甚至萎缩。
• 盈利能力迥异： 零部件与售后服务通常拥有远高于整车制造的利润率，而不同市场的定价策略也导致出口和内销业务的毛利水平存在巨大差异。
• 风险特征各异： 出口业务面临汇率和地缘政治风险，国内业务则更受地方财政和补贴政策影响。
• 资产属性多样： 公司不仅拥有经营性资产，还持有大量金融投资和非核心地产等非经营性资产。

采用SOTP方法，能够将这些特征各异的业务板块剥离，并使用最适合其特性的方法进行独立估值（主要为现金流折现法DCF和基于账面价值的市场化调整法），最终加总得到一个比整体估值模型更精确、更公允的公司内在价值。这有助于我们识别出那些被合并报表“平均化”效应所掩盖的核心价值驱动因素。

3.2 估值过程详解

我们根据业务性质将公司拆分为六大板块，并逐一进行估值。所有估值均基于截至2025年9月8日可获取的最新数据。

板块一：国内新能源巴士业务 (Domestic Bus Manufacturing - NEV)

• 业务定位： 顺应全球“碳中和”趋势的未来核心业务，受益于国内城市公交电动化和海外市场对新能源产品的旺盛需求。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设：
  • 基期收入： 由于公司未披露分部数据，我们基于行业判断，假设2024年该业务占公司总收入的25%，即约57.41亿元人民币。
  • 收入增长： 基准情形下，未来5年年均复合增长率（CAGR）为8%，此假设综合考虑了行业报告中5.2%至11.5%的增长预测区间^[12]。
  • 利润率： 假设息税前利润率（EBIT Margin）为5%，高于公司整体1-2%的水平，以反映新能源产品可能存在的更高附加值。
  • 折现率 (WACC)： 10.0%，反映了该业务较高的成长性与政策不确定性。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景：3.83 亿元人民币
  • 估值区间 (乐观-保守)：10.38 亿元 ~ 0.52 亿元人民币

板块二：国内传统客车业务 (Domestic Bus Manufacturing - ICE)

• 业务定位： 公司的传统基石业务，目前处于成熟期或缓慢衰退期，但仍能提供稳定的现金流和售后服务基础。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设：
  • 基期收入： 假设占2024年总收入的30%，即约68.90亿元人民币。
  • 收入增长： 基准情形下，我们保守假设年均下滑2%（-2% CAGR），反映了新能源替代的长期趋势。
  • 利润率： 假设EBIT Margin为4%，略高于集团平均，考虑到长途客车较高的单价。
  • 折现率 (WACC)： 10.5%，略高于新能源业务，以反映其较低的增长前景。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景：22.06 亿元人民币
  • 估值区间 (乐观-保守)：55.75 亿元 ~ 7.54 亿元人民币

板块三：出口与海外运营 (Export & Overseas Operations)

• 业务定位： 公司当前最核心的增长引擎和价值创造来源，也是市场认知偏差最大的部分。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设：
  • 基期收入： 采用公司2024年已披露的海外营收99.4亿元人民币作为起点^[19]。
  • 收入增长： 基于2025年上半年的强劲表现，我们假设短期（2025年）增长20%，随后逐步回落至长期3.5%的稳定增长。
  • 利润率： 假设EBIT Margin从初期的4.0%逐步提升至7.0%，反映规模效应、品牌溢价和高毛利售后业务占比提升。
  • 折现率 (WACC)： 10.0%，与新能源业务一致，平衡了高增长与海外市场的风险。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景：86.64 亿元人民币
  • 估值区间 (乐观-保守)：121.30 亿元 ~ 56.30 亿元人民币

板块四：零部件与售后服务 (Components & After-sales Services)

• 业务定位： 具有高利润、高现金流特性的“隐形冠军”业务，其价值随公司全球保有车辆基数的扩大而增长。
• 估值方法： 自由现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设：
  • 基期收入： 假设占2024年总收入的12%，即约27.56亿元人民币。
  • 收入增长： 基准情形下，假设年均增长7%，略低于整车出口增速但保持稳健。
  • 利润率： 假设EBITDA Margin为15%，远高于整车业务，符合汽车后市场的行业特性。
  • 折现率 (WACC)： 9.0%，较低的折现率反映了其现金流的稳定性和可预测性。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景：44.67 亿元人民币
  • 估值区间 (乐观-保守)：89.97 亿元 ~ 12.63 亿元人民币

板块五：子公司、合营及投资项目 (Subsidiaries, JVs & Investments)

• 业务定位： 包括对金龙联合（King Long United）、新收购的金旅客车（Golden Dragon）^[4]等的持股，是公司产业布局和外延式增长的重要组成部分。
• 估值方法： 基于账面价值的市场化调整法。由于缺乏详细的子公司财务数据，我们以公司财报披露的长期投资账面价值为基础进行调整。
• 核心假设：
  • 账面基准： 我们取2024年末和2025年Q2披露的投资科目（20.07亿元^[22]至36.73亿元^[23]）的中性范围。
  • 市场化调整： 在基准情景下，我们不对账面价值进行调整，但在保守情景下给予20%的流动性折价，在乐观情景下给予20%的溢价，以反映潜在的价值增长或减值风险。
• 估值结果：
  • 公允价值 - 基准情景：28.40 亿元人民币 (取20.07亿元和36.73亿元的均值)
  • 估值区间 (乐观-保守)：44.10 亿元 ~ 16.10 亿元人民币

板块六：其他非核心资产 (Other/Non-core Assets)

• 业务定位： 包括短期理财产品、可能持有的待售房地产等，是公司资产负债表的组成部分，可为公司提供流动性。
• 估值方法： 基于账面价值的市场化调整法。
• 核心假设：
  • 账面基准： 主要包括2025年Q2财报中的短期投资20.16亿元^[5]和我们假设从“其他非流动资产”中划分出的30%作为待售地产（约11.19亿元）。
  • 市场化调整： 基准情景下，我们假设短期投资可按100%账面价值回收，长期投资按75%回收，房地产按85%回收，并扣除1.5亿元的或有负债准备金。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV) - 基准情景：57.22 亿元人民币
  • 估值区间 (乐观-保守)：73.88 亿元 ~ 43.22 亿元人民币

4. 定性分析: 数字背后的增长故事与风险权衡

定量分析为我们揭示了金龙汽车的“价值拼图”，而定性分析则告诉我们这幅拼图为何能够以及如何实现其价值。

宏观顺风：全球交通电动化与“一带一路”倡议的双重驱动

全球对可持续交通解决方案的需求日益增长，为金龙汽车的新能源客车出口创造了历史性机遇。同时，中国“一带一路”倡议的深化，为公司进入新兴市场提供了政策支持和基础设施建设的便利。金龙汽车在沙特、突尼斯等关键市场的成功^[3]，正是抓住了这一宏观趋势的有力证明。这种结构性顺风为公司出口业务的长期增长提供了坚实基础。

护城河分析：难以复制的全球渠道网络

金龙汽车最深厚的护城河并非来自于技术垄断，而是其耗费数十年建立的、覆盖全球170多个国家和地区的销售与服务网络^[3]。这个网络不仅是一个销售渠道，更是一个包含了市场准入认证、本地化改造、客户关系维护、售后配件供应的复杂生态系统。对于任何新进入者而言，复制这样一个网络需要巨大的时间和资本投入，构成了极高的进入壁垒。正是这条护城河，保证了公司在出口市场的领先地位，并使其能够将规模优势转化为持续的订单获取能力。

管理层战略清晰，执行力有待验证

公司管理层，以CEO吴文彬（Wenbin Wu）为代表^[1]。已明确将海外市场作为核心增长引擎。2025年上半年的业绩^[2]也初步验证了这一战略的正确性。然而，投资者需要关注的是，管理层能否将当前的“出口量”优势，转化为可持续的“利润”优势。这要求公司在提升海外高端产品占比、构建高毛利售后服务体系以及成功整合新收购资产（如金旅客车）方面展现出更强的执行力。

治理与透明度：价值释放的潜在障碍

公司在信息披露，特别是分部财务数据的透明度方面存在明显不足。这使得外部投资者难以精确评估各业务板块的真实盈利能力，从而可能导致市场给予公司一定的“治理折价”。此外，公司高达142亿元的应付账款^[5]虽然在一定程度上反映了其在供应链中的强势地位，但也可能隐藏着运营效率或现金周转的潜在风险。提升财务透明度，将是管理层赢得市场信任、推动价值完全释放的关键一步。

核心风险清单

尽管我们看好公司的长期价值，但投资者必须警惕以下风险：

1. 地缘政治与贸易壁垒风险： 主要出口市场若出现贸易保护主义抬头或政治动荡，将直接冲击公司的订单和收入。
2. 原材料价格波动风险： 电池核心材料（如锂、钴）价格的大幅上涨，若无法有效传导至下游客户，将严重侵蚀公司本已不高的利润率。
3. 汇率波动风险： 公司大量出口业务的收入和成本涉及多种货币，人民币汇率的剧烈波动将对公司盈利产生直接影响。
4. 并购整合风险： 对金旅客车的收购^[4]能否实现预期的协同效应，以及整合过程中可能产生的文化冲突和管理成本，尚存在不确定性。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将上述六大业务板块的基准企业价值（EV）进行加总，并进行企业层面的调整，以得出最终的股权价值。

业务板块	估值方法	基准企业价值 (EV) (亿元人民币)
国内新能源巴士 (NEV)	DCF	3.83
国内传统客车 (ICE)	DCF	22.06
出口与海外运营	DCF	86.64
零部件与售后服务	DCF	44.67
子公司、合营及投资	市场化账面价值	28.40
其他非核心资产	市场化账面价值	57.22
经营性与非经营性资产EV总计	-	242.82
加：公司净现金 [22]	-	16.43
SOTP测算股权价值	-	259.25
每股内在价值 (基于7.17亿股)	-	18.27

定性溢价调整：

我们的定性分析表明，公司的出口业务正处于强劲的增长轨道，其全球领先的市场地位和难以复制的渠道网络并未在相对保守的DCF假设中得到充分体现。因此，我们采纳定性分析的结论，在SOTP计算出的每股内在价值基础上，给予+15%的定性溢价，以反映其强大的增长动能和市场领导地位。

• 经定性调整后的每股目标价 = 18.27 人民币 × (1 + 15%) = 21.01 人民币

最终安全价格:

我们得出厦门金龙汽车集团的目标价为 21.01 人民币/股。

相较于当前12.17人民币的股价，该目标价意味着约72.6%的上涨空间，提供了显著的安全边际。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予厦门金龙汽车集团（600686.SS）“买入”评级，目标价21.01元。

这项投资尤其适合具有中长期（12-24个月）投资视野、能够承受一定周期性波动、并寻求价值发现机会的投资者。我们认为，当前股价并未反映其作为全球客车出口领导者的真实价值。随着公司海外业务收入和利润的持续兑现，市场将逐步修正对其的认知偏差，从而推动股价向我们测算的内在价值回归。

投资者应密切关注公司未来的季度财报，特别是关于海外销售额、利润率以及在手订单的数据，这些将是验证我们投资逻辑的关键节点。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本报告中包含的预测和前瞻性陈述本质上具有不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。

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