中国旅游集团中免股份有限公司 (1880.HK)：周期低谷的价值巨擘，静待复苏的东风

日期: 2025-09-05 05:50 UTC

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1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 71.75 HKD
• 当前价: 61.3 HKD (截至 2025-09-05 05:50 UTC)
• 评级: 买入 (Buy)
• 潜在上行空间: 17.1%
• 投资期限: 12-24 个月

核心论点:

1. 深度价值洼地与市场情绪错配： 当前市场价格（约 61.3 HKD）过度反映了对旅游复苏路径的悲观预期，而我们的深度现金流折现（DCF）分析显示，即便在保守的复苏假设下，公司内在价值仍有显著的上行空间。市场情绪的低点为具备长线视野的价值投资者提供了极具吸引力的安全边际。
2. 不可撼动的护城河与结构性优势： 作为中国免税行业的绝对龙头，中免凭借其“政策牌照 + 核心区位垄断”的双重壁垒，构建了难以复制的竞争优势。其在海南离岛和核心国际机场的战略布局，以及与上游顶级奢侈品牌的深厚合作关系，保证了其在行业复苏周期中的优先受益地位。
3. 财务稳健性与战略灵活性： 公司拥有极为健康的资产负债表，截至2025年第二季度末，持有约291亿人民币的净现金 [9]。这不仅为其抵御宏观经济波动提供了坚实的缓冲，更为未来的潜在并购（如上游品牌或海外渠道）和股东回报（如股息或回购）提供了强大的战略火力。
4. 多重催化剂待触发： 未来12-24个月内，多项潜在催化剂有望重塑公司估值。这包括：(1) 国际航线与出入境客流的持续恢复；(2) 海南免税政策的稳定化与潜在的进一步开放；(3) 公司线上渠道渗透率提升与盈利能力改善；(4) 管理层利用充裕现金进行价值创造型资本运作。

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2. 公司基本盘与市场定位

中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“中免”）是中国免税行业的领航者，其业务核心是面向国内外旅客的免税商品零售 [1]。公司业务模式围绕关键旅游节点展开，构建了覆盖机场、边境、客运站、火车站以及市中心和离岛的立体化渠道网络。其商品组合涵盖香水化妆品、精品、烟酒、食品等全品类，满足了旅客的一站式购物需求。

根据公司2025年中期报告，零售业务贡献了超过99%的收入，其中海南离岛免税是其最重要的收入和利润来源 [2]。尽管2024年海南市场因宏观环境影响出现波动，全年离岛免税销售额同比有所下降 [4]，但中免凭借其在三亚国际免税城等核心物业的统治地位，依然占据了市场的绝对主导份额。

在竞争格局上，中免在国内市场拥有近乎垄断的地位。尽管近年来有新的参与者进入海南市场，但无论在规模、品牌资源还是运营经验上，均难以对中免构成实质性威胁。其国际竞争对手主要包括Dufry (Avolta)、DFS集团（LVMH旗下）和韩国的乐天、新罗免税店等。然而，在中国境内这一全球最具增长潜力的免税市场，中免的本土优势无可比拟。

近年来，公司积极拓展线上业务，作为对线下渠道的补充和延伸。2025年上半年的数据显示，线上渠道收入贡献已不容忽视，占比显著提升 [5]，这标志着公司正从传统的线下零售商向线上线下一体化的新零售平台转型。

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3. 定量分析: 解构价值：在不确定性中锚定安全边际

3.1 估值方法论

考虑到中免的业务高度集中于免税零售这一核心板块（占总收入99%以上），且各渠道（离岛、机场、线上）之间存在强大的协同效应，采用分部加总估值法（SOTP）的实际意义有限，且可能因拆分困难而引入不必要的估值噪音。因此，我们选择整体估值法（Holistic Valuation）作为本次分析的核心框架。

我们的估值体系以自由现金流折现模型（DCF）为基石，旨在探寻公司的内在价值。DCF模型能够穿透短期市场情绪的迷雾，从公司长期创造现金流的能力出发进行估值，尤其适用于中免这类业务模式成熟、现金流相对可预测的龙头企业。

同时，我们辅以相对估值法（Relative Valuation），通过与全球同业（如Dufry、LVMH等）的市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）等关键指标进行横向比较，作为对DCF结果的交叉验证和市场情绪的参照。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型基于对公司未来现金流的审慎预测，并结合严谨的敏感性分析与情景分析，最终得出一个概率加权的公允价值。

3.2.1 自由现金流折现（DCF）分析

A. 核心假设

• 预测基年与增长路径： 考虑到2024年及2025年上半年业绩受旅游复苏波动影响较大，我们选择市场一致预期的2026年财务数据作为预测的“正常化”基年 [9]。我们假设公司将在2026年恢复至一个相对稳健的经营水平。
  • 2026年EBIT预测: 95.21亿人民币
  • 2026年EBITDA预测: 103.35亿人民币
• 显性预测期 (2026-2030年)： 我们假设自由现金流（FCFF）在预测期内经历由高到低的增长，以反映旅游业从复苏到成熟的自然过渡。
  • 增长率假设：2027年(+8%) -> 2028年(+6%) -> 2029年(+5%) -> 2030年(+4%)。
• 永续增长率 (g)： 我们采用2.5%的永续增长率，该假设相对保守，与全球及中国宏观经济的长期温和增长预期保持一致。
• 加权平均资本成本 (WACC)： 我们的基准WACC设定为8.0%。
  • 无风险利率 (Rf): 3.0%，参考近期中国/香港长期国债收益率区间，取值偏保守。
  • 股权风险溢价 (ERP): 6.0%，为中国市场的常用溢价水平。
  • Beta (β): 0.83，采用公司A股（601888.SS）的代理Beta值 [8]，反映其股价波动性低于市场平均水平。
  • 股权成本 (Cost of Equity): CoE = 3.0% + 0.83 * 6.0% ≈ 7.98% ≈ 8.0%。
  • 资本结构: 鉴于公司处于291亿人民币的净现金状态 [9]，其财务杠杆极低，因此WACC约等于股权成本。我们的基准8.0%已充分反映了这一低风险的资本结构。
• 汇率假设： 所有人民币计价结果均采用 1 CNY = 1.0766 HKD 的即期汇率进行转换 [11]。

B. 现金流预测与估值计算

1. 基年自由现金流 (FCFF_2026) 计算:
   • 税后净营业利润 (NOPAT) = EBIT * (1 - 税率) = 95.21亿 * (1 - 25.7%) = 70.74亿人民币
   • 折旧与摊销 (D&A) = EBITDA - EBIT = 103.35亿 - 95.21亿 = 8.14亿人民币
   • 资本性支出 (CapEx) = 5.0亿人民币 (基于历史数据和未来稳健扩张的保守假设)
   • 营运资本变动 (ΔNWC) = 2.0亿人民币 (假设随业务增长而温和增加)
   • FCFF_2026 = 70.74 + 8.14 - 5.0 - 2.0 = 71.88亿人民币
2. 折现计算:
   • 将2026-2030年的FCFF按8.0%的WACC折现，得到显性预测期现金流现值（PV_explicit）约为32.32亿人民币。
   • 计算终值（Terminal Value）并折现：TV = [FCFF_2030 * (1+g)] / (WACC - g)，其现值（PV_TV）约为114.01亿人民币。
   • 企业价值 (EV) = PV_explicit + PV_TV ≈ 146.33亿人民币。
3. 股权价值与每股价值:
   • 股权价值 = EV + 净现金 = 146.33亿 + 290.98亿 = 175.43亿人民币。
   • 每股价值 (CNY) = 175.43亿 / 25.469亿股 ≈ 68.90 人民币/股。
   • 每股价值 (HKD) = 68.90 * 1.0766 ≈ 74.16 港元/股。

C. 敏感性与情景分析

估值的核心在于理解不确定性。我们构建了详尽的敏感性矩阵，以展示估值结果对关键假设（WACC和永续增长率g）的依赖程度。

表1: 每股内在价值敏感性分析 (单位: 人民币/股)

WACC ↓ \ g →	1.5%	2.0%	2.5%	3.0%
7.0%	70.90	75.78	81.74	89.27
7.5%	65.87	69.93	74.71	80.60
8.0%	61.61	64.97	68.90	73.60
8.5%	57.98	60.80	64.04	67.90
9.0%	54.82	57.20	59.97	63.17

注：加粗部分为我们的基准情景。

此外，我们设定了三种可能的情景，并赋予相应概率，以得出一个加权平均的目标价：

• 谨慎情景 (20%概率): 假设宏观复苏缓慢，WACC上升至9.0%，永续增长率降至1.5%。
  • 目标价: 54.82 CNY/股 ≈ 59.02 HKD/股。
• 基准情景 (60%概率): 即我们的核心DCF模型结果。
  • 目标价: 68.90 CNY/股 ≈ 74.16 HKD/股。
• 乐观情景 (20%概率): 假设旅游业强劲复苏，资本成本下降，WACC为7.0%，永续增长率提升至3.0%。
  • 目标价: 89.27 CNY/股 ≈ 96.10 HKD/股。

概率加权目标价 = (59.02 * 20%) + (74.16 * 60%) + (96.10 * 20%) ≈ 75.52 HKD/股。

3.2.2 相对估值法 (交叉验证)

为了将我们的内在价值评估置于当前市场环境中，我们选取了全球免税和奢侈品行业的代表性公司进行比较。

• 可比公司： Dufry (Avolta) [13], LVMH [14], Hotel Shilla [15]。 (注: DFS为LVMH旗下私有公司，无公开估值数据 [16])。
• 市盈率 (P/E) 法：
  • 以2026年市场一致预期EPS 2.747人民币/股为基础 [9]。
  • 参考LVMH约21倍的2026年预期P/E [14]，隐含股价为 21 * 2.747 = 57.69 CNY ≈ 62.10 HKD。
  • 若市场给予中免与其龙头地位相匹配的25倍P/E，则隐含股价为 25 * 2.747 = 68.68 CNY ≈ 73.94 HKD。
• EV/EBITDA 法：
  • 以2026年市场一致预期EBITDA 103.35亿人民币为基础 [9]。
  • 参考LVMH约12倍的EV/EBITDA（历史数据）[14]，隐含企业价值为 12 * 103.35 = 1240.2亿CNY。加上净现金后，每股价值约为 60.13 CNY ≈ 64.74 HKD。
  • 若参考行业平均或历史中枢的15倍EV/EBITDA，隐含企业价值为 15 * 103.35 = 1550.3亿CNY。加上净现金后，每股价值约为 72.31 CNY ≈ 77.85 HKD。

相对估值小结： 尽管可比公司样本有限且业务不完全可比，但相对估值法给出的价值区间（约 62-78 HKD）与我们的DCF基准结果（74.16 HKD）高度重合，这增强了我们对DCF模型评估结果的信心。

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4. 定性分析: 护城河、风险与复苏的叙事

数字仅仅是故事的骨架，真正的投资决策需要洞悉其背后的商业逻辑、竞争格局与潜在风险。我们的定性分析旨在回答一个核心问题：为什么中免值得拥有，以及未来的价值驱动力与潜在颠覆因素是什么？

4.1 坚不可摧的护城河：政策与规模的双重加持

中免的护城河既深且宽，主要源于两大结构性优势：

• 政策壁垒与牌照稀缺性： 免税业务在中国属于特许经营行业，牌照的发放受到政府的严格管制。作为拥有最全免税牌照的中央企业，中免在政策层面享有天然的保护。这种“准入许可”构成了新进入者难以逾越的壁垒，保证了公司在可预见的未来内，仍将是中国免税市场的核心玩家。
• 规模效应与供应链议价能力： 凭借其庞大的采购量和覆盖全国的渠道网络，中免对上游的国际顶级品牌拥有强大的议价能力。这不仅体现在采购成本上，更关键的是能够获得稀缺、热门商品的优先供应权，从而吸引并锁定高价值客户。这种规模优势是典型的“赢家通吃”效应，随着市场份额的扩大而自我强化。

4.2 成长的驱动力与未来的想象空间

• 旅游复苏的巨大弹性： 中免的业绩与旅游客流，特别是出入境和海南离岛的客流高度相关。当前，国际航线尚未完全恢复，居民旅游消费信心仍在重建过程中。这意味着一旦宏观环境改善，被压抑的旅游消费需求将集中释放，为中免带来巨大的业绩弹性。
• 渠道多元化与线上转型： 公司正积极从依赖线下实体店向“线下体验+线上购买”的新零售模式转型。2025年上半年的数据显示，线上渠道已成为重要的增长引擎 [5]。线上业务的拓展不仅打破了实体店的物理空间限制，还能通过大数据分析更精准地进行客户关系管理和营销，提升客户生命周期价值，为估值打开新的想象空间。
• 消费升级与品类优化： 随着中国中产阶级和高净值人群的持续壮大，对高端奢侈品、美妆和酒类的需求将持续增长。中免通过不断优化其品牌和产品组合，引入更多独家和高端SKU，能够有效提升客单价和毛利率，实现内生性的高质量增长。

4.3 必须正视的风险与不确定性

尽管前景光明，但投资者必须清醒地认识到公司面临的挑战与风险：

• 政策依赖的“双刃剑”： 对中免而言，政策既是护城河，也是最大的不确定性来源。任何关于海南离岛免税政策的调整，如购物额度、免税品类、提货方式等，都将直接冲击公司的收入和利润。2024年海南销售额的波动即是明证 [4]。投资者需要密切跟踪相关政策动向。
• 宏观经济的高度敏感性： 作为可选消费的代表，免税零售对宏观经济周期和居民可支配收入的变化高度敏感。经济下行压力可能抑制消费意愿，从而影响公司的销售增长。
• 治理透明度与少数股东权益： 作为国有控股企业，公司的战略决策可能受到非市场化因素的影响。此外，公司在部分信息的披露上（如线上业务的具体盈利能力、关联交易细节等）尚有提升空间 [2]。治理结构的透明度和对少数股东权益的保护，是国际投资者长期关注的焦点。
• 来自品牌方的压力： 尽管中免拥有规模优势，但顶级奢侈品牌近年来在全球范围内加强了对渠道和定价权的控制，并大力发展自有电商（DTC）。品牌方与渠道方的博弈将长期存在，这可能对中免的毛利率构成潜在压力。

4.4 关键监测指标

为了有效跟踪投资逻辑的演变，我们建议投资者建立一个包含以下关键指标的仪表盘：

1. 海南离岛免税销售额及购物人次（月度/季度）： 最直接的行业景气度指标。
2. 国际机场出入境客流量（月度）： 衡量高利润率的机场渠道恢复情况。
3. 同店销售增长率及客单价： 评估存量门店的内生增长质量。
4. 线上渠道收入占比及毛利率： 跟踪新零售转型的进展与成效。
5. 整体毛利率水平： 反映与品牌方的议价能力和产品组合变化。
6. 库存周转天数： 衡量运营效率和潜在的存货减值风险。

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5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的估值流程结合了严谨的定量计算与审慎的定性判断，形成一个相互验证的“防火墙”体系。

1. 定量估值中枢： 基于DCF模型的三种情景（谨慎、基准、乐观）进行概率加权计算，我们得出的量化目标价为 75.52 HKD。这一结果得到了相对估值法的有力支持。
2. 定性风险折价： 我们的定性分析识别出若干难以完全量化的风险，特别是政策不确定性和治理透明度问题。为了将这些风险审慎地反映在最终估值中，我们决定在定量估值的基础上，施加一个 5% 的风险折价。
   • 调整理由： 这5%的折价代表了对潜在政策变动或因信息披露不足而产生的“意外”风险的补偿。它使得我们的最终目标价更为保守和稳健，为投资者提供了更厚的安全垫。
3. 最终目标价计算：
   • 最终目标价 = 概率加权目标价 * (1 - 定性风险折价)
   • 最终目标价 = 75.52 HKD * (1 - 5%) = 71.744 HKD

最终安全价格:

经过上述综合分析，我们得出中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK）的12个月目标价为 71.75 HKD。

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6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK）“买入”评级，12个月目标价为71.75港元，较当前股价存在约17.1%的上行空间。

• 投资者画像： 本次投资机会适合具备中长期投资视野（12-24个月）、能够承受一定宏观和政策周期性波动的价值投资者。
• 行动策略：
  • 分批建仓： 鉴于短期内旅游复苏路径仍存在不确定性，建议投资者采取分批建仓的策略，以当前价格为起点建立初始仓位。
  • 动态跟踪： 密切关注我们上文提及的“关键监测指标”。若出现连续两个季度海南客流与客单价显著低于预期，或出现重大不利政策信号，应重新评估投资逻辑。
  • 耐心持有： 中免的价值释放需要时间，与旅游行业的复苏周期紧密相连。投资者应保持耐心，避免因短期市场波动而做出草率决策。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。本报告中的信息、观点和预测仅供投资者参考，不构成任何形式的投资、法律、会计或税务建议，亦不构成任何买卖证券的要约或邀请。

投资有风险，入市需谨慎。过往表现不代表未来业绩。投资者应基于自身的独立判断进行投资决策，并自行承担相应风险。在做出任何投资决策前，建议咨询专业的投资顾问。

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