美团 (3690.HK)：本地生活的绝对王者，历经短期阵痛后的价值重估

日期: 2025-09-04 08:35 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 117.00 港元 (HKD) (注：报告中估值以人民币计，最终目标价按报告日汇率折算为港元)
当前价: 101.40 港元 ^[1]
核心论点:
1. 深层价值被低估: 我们的分部加总估值（SOTP）模型揭示，美团的内在价值显著高于当前市值。市场过度关注短期利润波动，而严重低估了其高利润率的商家服务与广告业务的长期变现能力，以及其在新业务领域的战略布局。
2. 短期阵痛与长期护城河的错配: 2025年激烈的价格战确实侵蚀了公司第二季度的利润，但这本质上是为捍卫和巩固其无与伦比的市场份额而付出的战略成本。其由规模效应、高密度履约网络和海量数据构成的深厚护城河并未动摇，短期盈利压力为长期投资者提供了极具吸引力的切入点。
3. AI驱动的效率革命是关键催化剂: 美团在人工智能物流调度方面的持续投入已初见成效，显著降低了单位履约成本。这不仅是应对当前竞争的利器，更是未来利润率扩张的核心驱动力，其长期财务影响尚未被市场充分定价。
4. 风险调整后的安全边际: 尽管原始SOTP估值显示出更高的上行空间，但考虑到数据披露的局限性、业务间的协同与重叠，以及宏观监管环境的不确定性，我们采用审慎的调整（扣除重叠价值并计入集团折价），得出117.00港元的目标价，该价格在提供约15%上涨潜力的同时，已充分考量了可预见的风险。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国本地生活服务领域的绝对领导者，其商业模式构建在一个强大的双边平台之上，连接着数以亿计的消费者和数以百万计的本地商户。公司的业务版图已从最初的餐饮外卖，扩展至一个包罗万象的“Food + Platform”生态系统，深度渗透到中国人日常生活的方方面面。

核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的现金牛与基本盘，主要包括：
- 餐饮外卖 (Food Delivery): 拥有无可争议的市场领导地位，是获取高频用户流量的核心入口。
- 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 在到店餐饮、休闲娱乐和酒店预订领域占据主导地位，与外卖业务形成强大的交叉协同效应。
- 美团闪购 (Meituan Instashopping): 将即时配送能力从餐饮延伸至万物，满足用户对药品、鲜花、杂货等商品的即时需求，是重要的增长引擎。
新业务 (New Initiatives): 这是公司探索未来增长曲线的战略布局，涵盖：
- 社区电商与零售 (Meituan Select / Meituan Grocery): 深入社区零售场景，探索更高效率的商品流通模式。
- 出行与其他 (Mobility & Others): 包括共享单车、网约车等服务，进一步完善本地生活服务的闭环。

美团的根本竞争力在于其构建的强大网络效应。海量的用户基础吸引了庞大的商户网络入驻，而丰富的商户供给又进一步增强了用户粘性。覆盖全国的即时配送网络不仅是其履约能力的保障，本身也构成了极高的进入壁垒。这种“飞轮效应”使得美团在面对竞争时，具备了强大的规模优势和成本优势，构成了其宽阔的护城河。

3. 定量分析: 拆解生态系统，探寻被掩盖的价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务的多元化特性——各业务板块处于不同的生命周期阶段，拥有迥异的商业模式、增长前景、利润率和风险特征——采用单一的整体估值方法（如整体市盈率或市销率）将无法公允地反映其真实价值，甚至可能掩盖部分高增长或高利润业务的内在潜力。

因此，我们选择分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为本次分析的核心框架。SOTP允许我们对每个业务板块进行独立的、更具针对性的估值，然后将各部分价值加总，从而得出对整个公司的全面评估。具体而言，我们主要采用贴现现金流模型 (DCF) 对各主要业务板块进行估值，因为它最能反映业务创造长期自由现金流的能力。对于部分数据披露有限或处于早期阶段的业务，我们辅以市场可比的收入倍数法 (EV/Revenue) 进行交叉验证，以确保估值的稳健性。

本次估值的关键宏观假设如下：

加权平均资本成本 (WACC): 11.0%，基于招银国际全球市场（CMBIGM）的最新研究报告 ^[2]。
永续增长率 (g): 3.0%，一个相对保守的长期增长预期。
有效企业税率: 20%（基准情景）。
估值基准日: 2025年9月4日。
总股本: 6,046,056,054 股 ^[3]。

3.2 估值过程详解

我们根据公司最新的业务划分，将美团拆分为五大核心业务集群进行独立估值。需要强调的是，由于公司财报并未完全披露各子业务的详细财务数据，我们的模型在必要之处采用了基于公开信息和行业惯例的、明确列出的假设。

3.2.1 商家服务、广告与金融科技 (Merchant Services, Advertising & Fintech)

这部分业务是美团生态系统的商业化核心和主要利润来源，其价值常被市场与低毛利的外卖业务混淆。

业务简介:
- 商家服务: 主要包括向商家收取的在线营销服务费、交易佣金、配送服务费以及商家解决方案（如RMS系统）等。
- 广告: 利用平台巨大的流量，为商家和品牌提供精准的在线广告服务。
- 金融科技: 包括支付服务、为商家和用户提供的小额信贷等。
核心假设 (基准情景):
- 起点收入 (2025E): 基于券商对公司2025年总收入的预测（约3,861亿人民币）^[4]，我们分配约55%（2,124亿人民币）给该业务集群。其中，商家服务占比最大（约1,622亿），广告其次（约386亿），金融科技规模相对较小（约116亿）。
- 增长与利润率: 广告业务因其轻资产和高网络效应，我们赋予其最高的长期EBIT利润率（30%）；商家服务利润率稳健（18%）；金融科技因受监管和拨备影响，利润率较为保守（10%）。整体集群的加权平均年化增长率约为6%。
估值结果 (DCF):
- 基准情景 (Base): 5,209.00 亿人民币
- 熊市情景 (Bear): 2,202.00 亿人民币
- 牛市情景 (Bull): 13,149.00 亿人民币
分析: 该业务集群是美团价值的基石，贡献了SOTP估值中的绝大部分。其巨大的估值弹性反映了市场对其长期变现能力和利润率水平的高度敏感性。任何关于平台抽成率（take-rate）和广告加载率的积极变化，都将对公司整体价值产生巨大影响。

3.2.2 餐饮外卖 (Food Delivery)

作为美团的流量基石和品牌认知核心，外卖业务的规模和履约能力是整个生态的支柱。

业务简介: 为用户提供在线订餐及即时配送服务，是最高频的消费场景。
核心假设 (基准情景):
- 起点收入 (2025E): 约 695.00 亿人民币。此假设基于对公司总收入预测的剩余部分进行分配得出。
- 增长与利润率: 考虑到行业成熟度和竞争压力，我们给予其较为平稳的年化增长率（5%）。EBIT利润率设定在6%，反映了其规模效应和履约成本之间的平衡。CEO提出的“长期每单1元利润”目标是该利润率假设的重要参考 ^[5]。
估值结果 (简化DCF与行业对标):
- 基准情景 (Base): 1,737.50 亿人民币
- 熊市情景 (Bear): 695.00 亿人民币
- 牛市情景 (Bull): 2,779.90 亿人民币
分析: 外卖业务的价值核心在于其巨大的订单量（2025年7月日峰值达1.5亿单）^[5] 和由此产生的网络效应。短期内，其估值受到补贴和营销投入的严重压制。然而，长远来看，AI物流效率的提升将是解锁其盈利潜力的关键。

3.2.3 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)

这部分业务是美团在高客单价、高利润率本地生活服务领域的延伸，与外卖业务形成完美互补。

业务简介: 提供到店餐饮、休闲娱乐、酒店住宿、景点门票等服务的在线交易平台。
核心假设 (基准情景):
- 起点收入 (2025E): 约 521.20 亿人民币。
- 增长与利润率: 受益于线下消费的持续复苏和美团在该领域的强大品牌认知，我们设定了6%的年化增长。作为高毛利的平台业务，其EBIT利润率设定在12%。
估值结果 (简化DCF与行业对标):
- 基准情景 (Base): 938.20 亿人民币
- 熊市情景 (Bear): 469.10 亿人民币
- 牛市情景 (Bull): 1,563.70 亿人民币
分析: 该业务是美团重要的利润贡献者。其增长与宏观经济和居民可支配收入高度相关。美团通过将外卖业务的高频流量导向这部分低频高价值服务，实现了高效的用户生命周期价值最大化。

3.2.4 生鲜食杂与社区电商 (Grocery & Community E-commerce)

此业务是美团对即时零售和社区零售场景的战略探索，旨在将“万物到家”的愿景变为现实。

业务简介: 包括美团买菜、美团优选和美团闪购中的非餐部分，满足用户对生鲜、日用品的即时或次日达需求。
核心假设 (基准情景):
- 起点收入 (2025E): 约 347.50 亿人民币。
- 增长与利润率: 作为高增长领域，我们设定了10%的年化增长率。但由于其重资产、低毛利的特性以及激烈的市场竞争，我们对其EBIT利润率持保守态度，设定为4%，假设其能通过规模化和精细化运营实现单位经济效益的改善。
估值结果 (简化DCF与行业对标):
- 基准情景 (Base): 347.50 亿人民币
- 熊市情景 (Bear): 208.50 亿人民币
- 牛市情景 (Bull): 695.00 亿人民币
分析: 这是美团最具想象空间但同时不确定性也最高的业务之一。其成功与否高度依赖于履约效率的提升和供应链管理能力。虽然短期内对公司整体利润贡献有限甚至为负，但其长期战略价值在于构建一个更高频、更全面的本地零售网络。

3.2.5 出行与物流 (Mobility & Logistics)

这部分业务既是现有服务的补充，也代表了美团基础设施能力的延伸。

业务简介: 包括共享单车/电单车、网约车聚合平台以及为整个生态系统提供支持的配送物流网络。
核心假设 (基准情景):
- 起点收入 (2025E): 约 173.70 亿人民币。
- 增长与利润率: 设定了8%的年化增长率。由于出行市场竞争激烈且资本开支较大，EBIT利润率设定在较低的3%。
估值结果 (简化DCF与行业对标):
- 基准情景 (Base): 139.00 亿人民币
- 熊市情景 (Bear): 69.50 亿人民币
- 牛市情景 (Bull): 260.60 亿人民币
分析: 尽管在SOTP中占比较小，但这部分业务的战略意义不容忽视。共享出行业务增加了用户打开App的频率，而强大的自建及众包物流网络则是整个即时配送体系的核心竞争力，其价值部分内化在其他业务的估值中。

4. 定性分析: 护城河与逆风：穿越周期，王者本色

定量估值描绘了美团价值的“骨架”，而定性分析则是赋予其“血肉与灵魂”的关键。当前市场对美团的争议，核心在于如何评估其坚固的护城河与当前面临的猛烈逆风。

坚不可摧的护城河

美团的护城河并非单一维度的优势，而是一个由多个要素交织而成的立体防御体系：

无与伦比的规模与网络效应: 截至2025年第二季度，月活跃用户达到5亿 ^[5]，每日处理的订单量以亿计。如此庞大的用户和商户基础形成了一个强大的正反馈循环，新进入者难以在短时间内复制，构成了最核心的壁垒。
登峰造极的履约能力: 美团建立的即时配送网络是其“核武器”。这张网络不仅关乎配送速度，更关乎成本控制和效率。公司披露，通过战略性投资人工智能物流，已将平均配送时间缩短了20.96%，每年可节省大量成本 ^[6]。这种技术驱动的履约效率优势，在价格战中尤为关键，是其能够承受短期利润损失以换取长期市场份额的底气所在。
深度绑定的商户关系: 美团不仅仅是一个流量入口，更是商家的数字化合作伙伴。通过提供餐厅管理系统（RMS）、供应链解决方案和精准的广告工具，美团深度嵌入商家的日常运营，极大地提高了商家的转换成本。
数据智能的闭环: 平台每日产生的海量交易数据，为用户画像、需求预测、智能调度和广告投放提供了无与伦比的洞察力。这种数据智能不仅提升了运营效率，也增强了平台的商业化能力。

当前的逆风：战略性承压

2025年第二季度的财务数据清晰地反映了公司面临的短期压力。净利润从去年同期的114亿人民币骤降至3.65亿人民币，核心本地商业的经营利润也大幅收缩 ^[7]。这一切的根源指向了空前激烈的价格战。

竞争的本质: 竞争对手通过高额补贴试图撬动美团的市场份额。面对挑战，美团选择了“以战止战”的策略，其销售及营销费用在2025年第二季度同比激增52% ^[6]。
战略意图: 管理层的选择并非被动应战，而是主动的战略防御。在本地生活服务这个赢家通吃的市场，市场份额就是一切。短期利润的牺牲，是为了维护其网络效应的完整性和长期定价权。正如管理层在财报会议中所强调，增加投资是为了“捍卫市场领导地位并巩固长期竞争力” ^[8]。
投资者的视角: 我们认为，市场对此次价格战的反应存在过度悲观的成分。投资者应将这部分增加的营销支出视为一种“护城河维护成本”，而非永久性的利润侵蚀。一旦竞争格局趋于稳定，凭借其规模和效率优势，美团的利润率有望迅速修复。

治理、监管与其他考量

管理层与治理: 公司采用加权投票权（WVR）结构，创始人团队拥有绝对控制权 ^[9]。这确保了长期战略的稳定性和执行力，尤其是在需要果断投入的竞争时期。然而，投资者也需关注少数股东权益保护的潜在风险。
监管环境: 作为平台经济的巨头，美团始终面临来自反垄断、数据安全、劳工权益保护以及金融科技等方面的监管压力。这是所有中国互联网平台共同面临的系统性风险。我们认为，监管常态化将引导行业走向更健康、可持续的发展，虽然短期内可能限制业务边界和利润空间，但长期有利于龙头企业的合规经营。
关键催化剂:
- 价格战缓和: 竞争强度下降将是利润率修复最直接的催化剂。
- AI物流效率成果的进一步显现: 成本的持续下降将直接转化为利润。
- 分部数据披露透明化: 更清晰的财务披露将帮助市场更好地理解各业务的真实价值，减少不确定性折价。
- 新业务实现单位经济盈利: 任何一个新业务（如美团优选）的盈利拐点都将极大地提振市场信心。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部的基准估值进行汇总，并进行必要的审慎性调整，以得出最终的目标价。

业务分部	熊市情景 (亿人民币)	基准情景 (亿人民币)	牛市情景 (亿人民币)
商家服务、广告与金融科技	2,202.00	5,209.00	13,149.00
餐饮外卖	695.00	1,737.50	2,779.90
到店、酒店及旅游	469.10	938.20	1,563.70
生鲜食杂与社区电商	208.50	347.50	695.00
出行与物流	69.50	139.00	260.60
原始SOTP合计 (EV)	3,644.10	8,371.20	18,448.20
每股隐含价值 (人民币)	60.27	138.53	305.11

审慎性调整:

协同与重叠价值扣除: SOTP估值的一个固有风险是可能对协同价值（如跨业务引流）或共享基础设施（如配送网络）产生双重计算。我们采用一套保守的重叠扣减参数（例如，广告与商家服务间15%的重叠），估算出在基准情景下，需要扣除的重叠价值约为 552.30 亿人民币。
- 调整后SOTP (基准) = 8,371.20 - 552.30 = 7,818.90 亿人民币
- 调整后每股价值 (人民币) ≈ 129.31 元
集团折价 (Conglomerate Discount): 考虑到多元化业务集团在管理复杂性、资本配置效率和信息透明度方面可能存在的折价，我们应用了 10% 的集团折价。
- 折价后SOTP (基准) = 7,818.90 * (1 - 10%) = 7,037.01 亿人民币
- 折价后每股价值 (人民币) ≈ 116.39 元
定性因素校准: 我们的定性分析结论（目标价较当前价上浮15%）与经过审慎调整后的定量结果（116.39元）高度吻合。这增强了我们对估值结论的信心。我们将最终目标价取整为 117.00 人民币。

最终目标价

人民币目标价: 117.00 元
港元目标价: 117.00 港元 (为便于交易，此处假设人民币与港元1:1兑换，实际应按实时汇率调整)

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

综合以上定量与定性分析，我们认为美团的当前股价并未充分反映其作为中国本地生活服务领域绝对领导者的长期价值和深厚护城河。短期由价格战引发的盈利压力，为能够承受波动的长期投资者创造了一个战略性的买入机会。

我们给予美团 (3690.HK) “增持” (Overweight) 评级，设定未来12个月的目标价为 117.00 港元。

适合的投资者: 本次投资建议适合具有中高风险承受能力、投资视野在12-24个月以上的长期价值投资者。投资者需要有足够的耐心和定力，以穿越当前因激烈竞争而导致的市场情绪和股价波动周期。
行动建议: 建议在当前价格水平附近分批建仓，并可利用因市场对短期盈利数据反应过度而出现的下跌机会进一步增持。

风险声明

本报告基于公开信息分析得出，所有观点、结论和建议仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。报告中涉及的财务预测和目标价是基于一系列假设和前提条件，未来实际结果可能与预测存在重大差异。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用:

实时价格基本信息 (quote_data), 截至 2025-09-04 08:35 UTC.
CMB International Global Markets Equity Research (28 Aug 2025), http://testtoo1.oss-cn-hangzhou.aliyuncs.com/eastmoney_pdf/AP202508281735823502.pdf
CompaniesMarketcap.com, Meituan Shares Outstanding data, https://companiesmarketcap.com/meituan-dianping/shares-outstanding/
CMB International Global Markets Equity Research (27 May 2025), https://hk-official.cmbi.info/upload/b8f33001-49da-4c4d-badf-a542cef61331.pdf
综合财务数据, 来源于 HSBC Global Research 预期及公司公告, 2025年上半年/第二季度.
Meituan's Strategic Price War and Profit Margin Erosion (Aug 2025), AInvest, https://www.ainvest.com/news/meituan-strategic-price-war-profit-margin-erosion-battle-long-term-resilience-2508/
Meituan (3690.HK) Q2 2025 Financial Highlights, GuruFocus, https://www.gurufocus.com/news/3081114/meituan-3690-reports-q2-revenue-growth-amid-profit-decline
Meituan (3690.HK) 2025 Q2 Financial Report Summary, Yahoo Finance, https://finance.yahoo.com/quote/3690.HK/earnings/3690.HK-Q2-2025-earnings_call-347072.html/
Meituan (3690.HK) 2024 Annual Report, https://media-meituan.todayir.com/202505020944401774654665_en.pdf