上海国际机场股份有限公司 (600009.SS)：枢纽价值的再发现，于复苏顺风中重估增长引擎

日期: 2025-09-15 05:25 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 33.63 人民币
• 当前价: 32.05 人民币 (截至 2025-09-15 05:25 UTC)
• 评级: 增持 (Accumulate)
• 核心论点:
  1. 复苏动能强劲，盈利杠杆被市场低估： 公司客运量已创历史新高 ^[8]，盈利能力显著修复，2024年净利润同比激增107.1% ^[7]。然而，当前市场估值尚未完全反映客流恢复带来的巨大经营杠杆，尤其是在核心的航空主业上，其现金流的确定性与增长潜力值得重估。
  2. 多元化价值引擎，分部估值揭示隐藏价值： 上海机场不仅是航空枢纽，更是一个集高利润率商业零售、稳定增长的地产租赁和高潜力货运物流于一体的综合性资产平台。传统的整体估值方法模糊了各业务板块的独特价值。我们的分部加总（SOTP）分析表明，其非航业务，特别是零售与地产板块，贡献了被市场忽视的巨大内在价值。
  3. 财务状况稳健，构筑深厚安全边际： 公司拥有极其健康的资产负债表，截至2025年第二季度，净负债水平接近于零 ^[5]，充裕的在手现金为抵御宏观波动和把握未来战略扩张机遇提供了坚实基础。这种财务韧性显著降低了投资者的风险敞口。
  4. 定性溢价合理，护城河与管理层执行力支撑更高估值： 作为中国乃至亚洲的关键门户，上海机场拥有难以复制的地理位置、航线网络和规模效应，构成了强大的护城河。管理层在后疫情时代的卓越执行力进一步验证了其价值创造能力。综合考量，我们认为公司应享有超越纯定量模型的估值溢价。

2. 公司基本盘与市场定位

上海国际机场股份有限公司（以下简称“上海机场”）是中国民航业的核心资产，运营着全球最繁忙的航空枢纽之一——上海浦东国际机场。其商业模式根植于“航空”与“非航空”两大支柱，构建了一个协同共生的生态系统。

• 航空主业 (Aeronautical Business): 作为基础业务，公司向航空公司提供飞机起降、停场、旅客服务及地面保障等一系列服务并收取受规制的费用。这部分业务的收入与飞机起降架次和旅客吞吐量直接挂钩，现金流稳定，具有典型的公用事业属性。2024年，公司旅客吞吐量达到创纪录的1.24亿人次 ^[8]，航空性收入同比增长27.1%至55.6亿人民币 ^[16]，彰显了其作为核心枢纽的强大流量吸引力。
• 非航业务 (Non-aeronautical Business): 这是公司利润增长的核心引擎，包括商业零售与特许经营（免税、有税零售、餐饮）、货运与物流、地产开发与租赁（办公楼、酒店、仓储）、广告以及其他配套服务。非航业务的价值在于将庞大的客流转化为高利润的商业收入，其盈利能力远高于航空主业，并为公司提供了显著的增长弹性。

在竞争格局中，上海机场凭借其无与伦比的国际航线网络，在中国乃至全球的航空版图中占据着战略制高点。其不仅是连接中国与世界的关键门户，也是全球供应链中不可或缺的货运节点。尽管面临国内其他枢纽机场（如北京、广州）的竞争以及长三角区域内高铁对短途航线的分流，但其在国际客运和高价值货运领域的领先地位短期内难以撼动。

3. 定量分析: 解构价值——分部加总法下的上海机场

3.1 估值方法论

鉴于上海机场业务构成的多样性，我们认为单一的估值方法（如整体市盈率或市净率）无法公允地反映其内在价值。公司的航空主业与非航业务在增长逻辑、利润率、资本结构、风险特征和市场估值基准上存在本质差异。例如，航空业务类似于受监管的公用事业，应采用稳定现金流折现（DCF）或较低的EV/EBITDA倍数进行估值；而商业零售业务则更接近高端消费板块，地产租赁业务应参考不动产资本化率。

因此，我们采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。通过对五个核心业务板块——航空运营、商业零售与特许经营、货运与物流、地产开发与租赁、地面服务及其他——进行独立的审慎估值，再将其价值加总，我们能够更精确地穿透公司复杂的业务结构，识别并量化被市场整体估值所掩盖的各个部分的真实价值。

3.2 估值过程详解

以下是我们对上海机场各业务板块的独立估值过程与核心假设。

3.2.1 航空运营 (Aeronautical)

• 业务描述: 此板块是机场的基石，收入主要来自向航空公司收取的起降费、停场费、客桥费和旅客服务费等。其增长主要由旅客吞吐量和飞机起降架次驱动。
• 估值方法: 我们采用无杠杆自由现金流折现（Unlevered DCF）模型，预测期为10年（2025-2034），并采用永续增长法计算终端价值。
• 核心假设:
  • 收入增长: 基于2024年航空业务收入约74.2亿人民币的基准（假设占总收入60%），我们预测未来十年收入增速将从初期的6%逐步放缓至2.5%的稳态水平。
  • 利润率: 考虑到规模效应，EBITDA利润率将从55%逐步提升并稳定在58%。
  • 贴现率 (WACC): 基于约1.81%的无风险利率 ^[13]、0.9的Beta和6.0%的市场风险溢价，我们采用7.0%作为基准WACC。
  • 永续增长率 (g): 设定为2.0%，反映中国长期经济的稳健增长和温和通胀。
• 估值结果:
  • 经计算，航空业务板块的企业价值（EV）约为 571.9亿人民币。
  • 在按比例分配了集团极少量的净负债后，该板块对应的权益价值 (Equity Value) 约为 566.5亿人民币。
  • 该估值隐含的2024年EV/EBITDA倍数约为14.0倍，处于大型枢纽机场历史估值区间的合理范围内。

3.2.2 商业零售与特许经营 (Non-aeronautical: Retail & Concessions)

• 业务描述: 这是利润率最高的板块，主要通过机场内的免税店、品牌零售、餐饮和广告位获取收入，通常采用固定租金加销售额分成的模式。其价值与旅客流量，特别是高消费能力的国际旅客占比，以及人均消费额高度相关。
• 估值方法: 同样采用DCF模型，以反映其运营现金流的特性。
• 核心假设:
  • 收入基准: 由于公司未单独披露此项收入，我们基于分析师报告中“其他非航收入”（30.7亿人民币）^[16]进行拆分，假设其中50%归属于本版块，即2024年基准收入为15.35亿人民币。
  • 收入增长: 预测未来五年增速将从8%逐步放缓至3%，永续增长率为2.5%。
  • 利润率: 考虑到特许经营的高利润特性，我们假设EBITDA利润率为35%。
  • 贴现率 (r): 考虑到该业务较高的增长弹性和政策敏感性，我们采用略高的8.5%作为贴现率。
• 估值结果:
  • 商业零售与特许经营板块的企业价值（EV）约为 72.9亿人民币。
  • 由于集团整体净负债极低，我们近似认为其权益价值贡献也为 72.9亿人民币。

3.2.3 货运与物流 (Cargo & Logistics)

• 业务描述: 上海机场是中国乃至全球的顶级航空货运枢纽。此板块通过处理货物、提供仓储及相关物流服务创收。其增长与全球贸易、电子商务渗透率和高附加值产业（如医药、电子）的发展密切相关。2024年，公司货邮吞吐量达到420万吨，同比增长11% ^[22]，显示出强劲动能。
• 估值方法: DCF模型。
• 核心假设:
  • 收入基准: 依据分析师报告，2024年物流业务收入为16.8亿人民币 ^[16]。
  • 收入增长: 预测短期增速为8%，逐步放缓至4%的稳定水平，永续增长率为3.0%。
  • 利润率: 假设EBITDA利润率为18.0%，反映了其相对于客运业务更高的运营成本。
  • 贴现率 (WACC): 考虑到物流行业的周期性，我们采用6.25%的WACC。
• 估值结果:
  • 货运与物流板块的企业价值（EV）约为 4.31亿人民币。
  • 分配极少量净负债后，其权益价值约为 4.30亿人民币。

3.2.4 地产开发与租赁 (Property / Real Estate)

• 业务描述: 此板块通过出租机场区域内的办公楼、酒店、商业场地和土地等物业产生稳定的租金收入。其价值核心在于地理位置的稀缺性和长期租约带来的现金流稳定性。
• 估值方法: 鉴于缺乏详细的资产公允价值数据，我们采用基于EBITDA乘数的市场法进行估值。
• 核心假设:
  • 收入基准: 同样基于“其他非航收入”（30.7亿人民币）^[16]，我们假设其中50%归属于地产租赁，即基准收入为15.35亿人民币。
  • 利润率: 假设租赁业务的EBITDA利润率为60%，这符合高毛利的物业租赁业务特征。
  • 估值倍数: 采用10倍的EV/EBITDA作为基准，该倍数在成熟商业地产运营商的估值区间内。
• 估值结果:
  • 地产开发与租赁板块的企业价值（EV）约为 92.1亿人民币。
  • 分配净负债后，其权益价值约为 91.3亿人民币。

3.2.5 地面服务及其他 (Ground handling & Ancillary services)

• 业务描述: 包括为航空公司提供的地勤服务、行李处理，以及机场自营的酒店、贵宾厅等配套服务。此板块劳动密集程度较高，与航班量和客流量紧密相关。
• 估值方法: DCF模型。
• 核心假设:
  • 收入基准: 我们通过对“航空性收入”和“其他非航收入”进行合理拆分，估算出2024年该板块的基准收入约为22.82亿人民币。
  • 收入增长: 预测增速将从6%逐步放缓至2.5%的永续增长水平。
  • 利润率: 假设EBITDA利润率为22%，低于机场整体利润率水平。
  • 贴现率 (WACC): 采用8.5%的WACC。
• 估值结果:
  • 地面服务及其他板块的企业价值（EV）约为 48.3亿人民币。
  • 分配净负债后，其权益价值约为 47.1亿人民币。

4. 定性分析: 护城河、催化剂与风险——驱动估值溢价的无形资产

纯粹的数字模型只能描绘公司的现状，而定性分析则能洞察其未来。上海机场的真正价值不仅在于其财务报表，更在于其深厚的护城河、清晰的增长催化剂以及管理层在复杂环境下的导航能力。这些无形资产是我们认为公司应享有估值溢价的核心原因。

强大的经济护城河

上海机场的护城河由三大支柱构成：

1. 网络效应与枢纽地位: 作为中国最大的国际航空门户，浦东机场汇集了密集的国际国内航线网络。航空公司和旅客都倾向于选择网络最发达的枢纽进行中转和直航，这种网络效应具有强大的自我增强能力，使得新进入者极难复制其市场地位。
2. 地理位置的稀缺性: 坐落于中国经济最活跃的长三角地区，服务于金融、贸易和科技中心上海，其地理位置赋予了其无可比拟的优质客源和货源基础。机场作为大型基础设施，其土地和空域资源具有天然的垄断性和稀缺性。
3. 高昂的转换成本与资产壁垒: 航空公司一旦在某一枢纽建立运营基地、签订长期协议并投入资源，其转换至其他机场的成本将极其高昂。同时，新建一个同等规模的国际枢纽机场需要天文数字的资本投入和漫长的审批建设周期，构成了坚实的资产壁垒。

核心增长催化剂

1. 国际客流的持续恢复: 尽管国内客流已创新高，但决定非航业务（尤其是高利润免税品销售）天花板的国际客流仍在恢复通道中。随着全球商务和旅游活动的进一步正常化，国际旅客占比的回升将直接解锁商业零售板块的巨大盈利弹性，这是未来12-24个月最值得期待的催化剂。
2. 货运业务的结构性增长: 全球电子商务的蓬勃发展和高科技产业链对航空货运的依赖，为上海机场的货运业务提供了长期增长的结构性支撑。公司作为“物流强国”^[25]的战略定位，以及在冷链、特种货物处理方面的能力建设，将使其在未来的全球供应链中扮演更重要的角色。
3. 非航业务的创新与扩张: 公司正积极探索非航业务的多元化，包括机场周边土地的商业开发、数字化服务提升旅客消费体验等。这些举措有望进一步提升客均消费价值，打开新的收入增长空间。

关键风险与制衡因素

当然，投资并非坦途。上海机场同样面临着不容忽视的风险，这也是我们保持审慎乐观的原因：

1. 监管与政策不确定性（核心风险）: 这是悬在公司头顶最主要的达摩克利斯之剑。
   • 免税扣点率波动: 机场免税业务的利润在很大程度上取决于与免税运营商签订的销售额分成协议。如此前分析师报告所提及，扣点率从40%下降至24%的案例 ^[28]，显示出政策或商业谈判可能对盈利产生巨大冲击。这是非航业务估值最大的不确定性来源。
   • 航空收费管制: 航空主业的收费标准受到国家民航局的严格监管，提价空间和节奏并非完全由市场决定，这在一定程度上限制了其收入弹性。
2. 宏观经济与地缘政治风险: 作为全球客流与物流的交汇点，上海机场的业务表现与全球宏观经济景气度、国际贸易关系和地缘政治稳定性高度相关。任何全球性的冲击都可能迅速传导至公司的业务层面。
3. 大规模资本支出周期: 机场作为重资产行业，为保持竞争力需要进行周期性的重大资本投资（如新建跑道、航站楼）。尽管公司目前财务状况良好，但未来若启动大规模扩建计划，可能会在短期内显著侵蚀自由现金流，并增加财务杠杆。

定性调整的理由

综合以上分析，我们认为，尽管存在明确的政策风险，但当前强劲的运营复苏势头、坚不可摧的护城河以及健康的财务状况，为公司提供了足够的缓冲垫。市场的担忧（尤其是在免税业务上）可能已经过度反应，而忽略了航空主业恢复带来的坚实基础和货运、地产等其他业务的稳健增长。因此，我们认为在SOTP估值的基础上，给予7%的定性溢价是合理的。这部分溢价反映了我们对公司管理层执行力、枢纽核心价值以及国际客流恢复潜力的信心，同时也是对政策风险进行折价后的净正面调整。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的权益价值进行加总，以得出公司的整体内在价值。

最终安全价格

• 调整后总权益价值: 836.85 亿人民币
• 总股本: 24.883 亿股
• 每股目标价 = 总权益价值 / 总股本 = 836.85 / 24.883 ≈ 33.63 人民币

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予上海国际机场股份有限公司“增持”评级，目标价为33.63人民币。

我们认为，上海机场是典型的“价值回归”与“稳定增长”相结合的投资标的。当前股价并未完全体现其后疫情时代强劲的盈利复苏以及其作为顶级枢纽资产的稀缺性价值。SOTP分析揭示了其多元化业务组合中被低估的巨大潜力。

该投资适合:

• 长期价值投资者: 寻求配置具有强大护城河和稳定现金流的核心资产，并愿意承受短期政策波动的投资者。
• 风险偏好中等的投资者: 认可公司基本面，但希望通过其稳健的财务状况来降低下行风险。

建议持有期限: 12-18个月。我们预期在此期间，国际客流的持续恢复和公司业绩的稳步增长将成为推动股价向我们的目标价靠拢的主要催化剂。

风险声明

本报告基于公开信息分析，所有结论和建议仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并自行承担投资风险。

本报告中包含的预测和前瞻性陈述具有不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。

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