荣昌生物 (688331.SS)：中国创新生物药的领航者，在红海搏杀中寻求价值重估

日期: 2025-08-15 10:54 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 37.11元人民币
• 当前价: 76.99元人民币 (截至2025-08-15 10:54 UTC)
• 评级: 卖出 (Sell)

核心论点:

1. 估值严重透支： 基于我们审慎的分部估值加总法（SOTP）分析，并结合对当前商业化风险的定性调整，我们测算出荣昌生物的内在价值约为201.0亿元人民币，对应每股价值37.11元。当前市场价格（76.99元）较我们的目标价存在超过50%的溢价，表明市场情绪已严重脱离基本面。
2. 护城河面临侵蚀： 公司两大核心产品正面临全球顶级对手的正面冲击。维迪西妥单抗在其核心的胃癌和新获批的乳腺癌领域，遭遇了数据更优、已成为“新标准疗法”的Enhertu的激烈竞争^{[30][31][32][33]}；泰它西普在重症肌无力（MG）市场则面临用药更便利的Vyvgart的强力渗透^[23]。这对其未来的销售峰值和市场份额构成了实质性威胁。
3. 从“创新溢价”到“商业化折价”： 市场叙事已发生根本性转变。荣昌生物已走过单纯依靠创新获得高估值的阶段，进入了商业化硬碰硬的“下半场”。其商业化能力面对跨国药企（MNC）成熟的网络和资源尚待验证，当前估值并未充分反映这一商业化执行风险带来的折价。
4. 盈利之路依然漫长： 尽管收入快速增长，但公司仍处于亏损状态。日益激烈的竞争可能迫使其投入更多销售费用以维持市场份额，从而推迟盈利拐点的到来，增加现金流压力。

2. 公司基本盘与市场定位

荣昌生物是一家专注于抗体偶联药物（ADC）、抗体融合蛋白等生物制药的研发、生产和商业化的中国领军企业^[1]。公司战略性地聚焦于自身免疫、肿瘤和眼科三大具有巨大未满足临床需求的治疗领域。

其核心资产包括：

• 泰它西普 (Telitacicept, 泰爱®): 全球首款靶向BLyS/APRIL双靶点的融合蛋白药物，已在中国获批用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA）和重症肌无力（MG）等自身免疫性疾病^[2]。
• 维迪西妥单抗 (Disitamab Vedotin, 爱地希®): 中国首个自主研发的ADC药物，已在中国获批用于治疗胃癌（GC）、尿路上皮癌（UC）和HER2阳性乳腺癌（BC），并与辉瑞（通过收购Seagen）达成了高达26亿美元的全球开发和商业化协议，验证了其技术平台的国际价值^[3]。
• 在研管线: 以眼科新药RC28（VEGF/FGF双靶点融合蛋白）为代表的后续产品梯队，目前已进入III期临床，有望成为公司第三个商业化产品^[4]。

荣昌生物凭借其卓越的研发能力，一度被视为中国创新药的标杆。然而，随着其产品进入更广阔的市场，公司已从享受国内“蓝海”市场的先行者，转变为在全球“红海”市场中与最强大的对手直接竞争的挑战者。

3. 投资故事

荣昌生物的投资故事，是一部关于“从创新神坛走向商业战场”的现实主义剧本。

第一幕：冉冉升起的创新之星。 几年前，市场为荣昌生物谱写了完美的成长叙事：拥有国内最前沿的ADC技术平台，手握First-in-class的自免重磅药物，成功将两款产品推向市场，并以一笔震惊业界的26亿美元海外授权交易（与Seagen）为其技术价值加冕。彼时，投资者交易的是其“创新稀缺性”和广阔的蓝海市场前景，估值也因此水涨船高。

第二幕：风云突变的竞争格局。 时间快进到2025年，故事的背景发生了根本性变化。曾经的蓝海泛起了红色的浪花。在维迪西妥单抗的核心战场，第一三共/阿斯利康的Enhertu凭借其在胃癌和乳腺癌领域无可匹敌的临床数据，正以“新标准疗法”的姿态席卷全球，直接对维迪西妥单抗的市场地位构成降维打击。在泰它西普的新大陆——重症肌无力市场，Argenx的Vyvgart凭借其卓越的便利性（预充式注射器）和强大的市场推广，迅速构筑了商业壁垒。

第三幕：价值重估的十字路口。 荣昌生物的投资逻辑核心已不再是“能否创新”，而是“能否竞争”。公司的价值天平，一端是其经过验证的研发实力和丰富的后续管线，另一端则是日益严峻的商业化压力和被压缩的市场空间。当前的股价，似乎仍沉浸在第一幕的辉煌叙事中，而忽略了第二幕的严酷现实。

我们认为，未来12-18个月将是决定性的。公司的季度销售数据将成为检验其商业化能力的试金石。若无法在与Enhertu和Vyvgart的正面交锋中守住阵地，其销售峰值的预期将面临大幅下修，从而引发痛苦的价值重估过程。反之，若能证明其商业化团队的韧性和策略的有效性，则可能稳住阵脚。然而，从目前的竞争态势来看，前者发生的概率远高于后者。因此，我们认为当前的估值包含了过高的期望，风险收益比极不匹配。

4. 定量分析

4.1 估值方法论

荣昌生物的核心价值由三个业务逻辑、风险收益特征和生命周期阶段迥异的板块驱动：1) 已商业化的自免药物泰它西普；2) 已商业化并拥有重大海外授权的肿瘤ADC药物维迪西妥单抗；3) 处于临床后期的眼科及其他在研管线。

单一估值方法无法公允反映各部分价值。例如，已商业化产品适用DCF模型，而临床阶段管线则需采用风险调整后的净现值法（rNPV）。因此，分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估荣昌生物内在价值最精确、最合理的方法。我们将对上述三个业务板块分别进行估值，然后加总得出公司整体的企业价值。

4.2 估值过程详解

4.2.1 泰它西普 (Telitacicept) 业务板块 (自身免疫) - 估值: 129.6亿元人民币

我们采用风险调整后的折现现金流（rDCF）模型对该板块进行估值，以捕捉其从成长到专利悬崖的完整生命周期。

• 核心假设:
  • 收入预测: 基于对已获批适应症（SLE, RA, MG）和即将报产适应症（IgA肾病, 干燥综合征）的分析，并参考券商预测^[9]，我们设定一个基础情景下风险调整后的销售峰值为55亿元人民币，预计在2032年左右达到。
  • 折现率 (WACC): 考虑到单一药品业务的风险高于公司整体，我们采用比券商对公司整体估算（8.49%-10.8%）^[5][6][7]更为审慎的11.0%作为折现率。
  • 永续增长率 (g): 考虑到专利悬崖效应，我们设定预测期（至2039年）后的永续增长率为-5.0%。
• 估值计算:

  通过将预测期（2025-2039年）的自由现金流及终值以11.0%的WACC折现，我们得出泰它西普业务板块的企业价值约为129.6亿元人民币。敏感性分析显示，该板块的合理估值区间为109亿至151亿元。

4.2.2 维迪西妥单抗 (Disitamab Vedotin) 业务板块 (肿瘤) - 估值: 56.5亿元人民币

我们同样采用DCF模型进行估值，其收入来源分为国内销售和海外权益金两部分。

• 核心假设:
  • 收入预测: 我们综合了券商对胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌三大国内适应症的详细销售预测^[13][14]，以及对海外销售分成的预测。预计风险调整后的总销售峰值约为44亿元人民币。
  • 折现率 (WACC): 考虑到ADC赛道白热化的竞争，我们为该板块设定了更高的折现率12.0%。
  • 永续增长率 (g): 同样，我们采用-5.0%的永续负增长率来反映专利到期后的下滑。
• 估值计算:

  基于上述假设，我们将预测期（至2035年）的自由现金流及终值折现，得出维迪西妥单抗业务板块的企业价值约为56.5亿元人民币。

4.2.3 RC28 及其他管线药物板块 (眼科及其他) - 估值: 29.9亿元人民币

对于这部分处于临床阶段、不确定性极高的资产，我们采用风险调整后的净现值法（rNPV）进行估值。

• RC28 (眼科) 估值: 15.8亿元
  • 核心假设: 基于分析师预测其销售峰值可达14亿元以上^[16]，我们设定其上市时间为2027-2028年，并应用了70%的临床III期成功概率（PoS）和12%的贴现率。
• 其他管线组合估值: 14.1亿元
  • 核心假设: 对处于II期的核心资产（如RC118, RC88）应用约30%的成功率和更高的15%贴现率进行简化rNPV估算，并为其他更早期的管线赋予一个整体的期权价值。
• 估值计算:

  加总后，我们得出RC28及其他管线药物板块的合计风险调整后价值约为29.9亿元人民币。

5. 定性分析

定量模型是骨架，而定性分析是灵魂。我们的SOTP估值（合计216.0亿元）建立在一系列关于市场份额和销售增长的“实验室”假设之上。然而，2025年以来真实世界的竞争动态，正猛烈地冲击着这些假设的根基，这也是我们最终看空该公司的核心原因。

企业护城河：从宽阔到狭窄的“护城河”

荣昌生物的护城河曾被认为是其领先的技术平台。但如今，这条河正在被更强大的对手以更快的速度填平。

• 维迪西妥单抗的“生存空间”被严重挤压： 我们的DCF模型预测了该药物未来的增长，但模型无法完全量化Enhertu带来的颠覆性冲击。2025年3月和5月的临床数据显示，Enhertu在二线HER2+胃癌领域已成为新的“标准疗法”^[30][31]。更致命的是，在荣昌刚刚获批（2025年5月）的乳腺癌领域，Enhertu在一线治疗中也获得了突破性疗法认定^[32][33]。这意味着维迪西妥单抗在与医生和患者沟通时，将始终面临“为什么不用数据更好的Enhertu？”这一灵魂拷问。这将极大地限制其渗透率、定价能力和最终的销售峰值，我们认为原模型对此的反映是不足的。
• 泰它西普的“差异化”优势面临商业化挑战： 在重症肌无力（MG）这个新市场，竞争对手Argenx的Vyvgart在2025年4月推出了预充式注射器，实现了患者在家自我给药^[23]。这种“便利性”优势在慢性病治疗中是巨大的商业壁垒，直接挑战了泰它西普需要到医疗机构注射的模式。虽然泰它西普的双靶点机制仍有理论优势，但在争夺市场份额的地面战中，便利性往往是更具决定性的因素。

管理层：从“科学家”到“将军”的角色转变

以房健民博士为核心的管理层无疑是顶级的科学家和交易撮合者。然而，公司当前面临的核心挑战已从研发转向商业。管理层需要迅速完成从“科学家”到能打硬仗的“将军”的角色转变。面对MNC成熟的商业化机器，荣昌的销售团队能否有效传递产品价值、快速响应市场变化、制定智慧的准入和定价策略，将是决定公司未来几年成败的关键，而这一点充满了巨大的不确定性。

综合来看， 我们的定性分析揭示了定量模型中的脆弱环节。模型中预测的销售曲线是平滑的，但现实中的商业竞争是残酷和非线性的。当前急剧恶化的竞争格局，构成了对原SOTP估值最核心的威胁。因此，我们必须对原估值进行审慎的风险折减，以反映这一新增的、且影响重大的负面因素。

6. 最终估值汇总

估值防火墙:

最终安全价格:

• 经风险调整后公司总价值: 201.04 亿元人民币
• 总股本: 541,755,104 股
• 计算公式: 公司总价值 / 总股本
• 最终目标价: 20,104,000,000 / 541,755,104 = 37.11 元/股

7. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们对荣昌生物深入的定量与定性分析，我们得出37.11元/股的目标价，较当前股价76.99元存在约51.8%的下跌空间。我们因此给予公司“卖出”评级。

我们认为，当前市场价格未能反映公司核心产品所面临的严峻竞争压力和日益增长的商业化风险。该投资不适合寻求稳定回报或风险规避型的投资者。对于现有持仓者，我们建议减持；对于潜在投资者，我们建议规避，直到股价回归至更能反映其基本面风险的水平，或公司用实际的商业化表现证明其能在激烈的市场竞争中脱颖而出。我们的观点预计将在未来12-18个月内，随着公司销售数据的披露而得到验证。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不保证其准确性或完整性。报告中的观点、预测和估值仅为本机构在当前时间点的判断，可能随时更改，恕不另行通知。本报告仅为信息分享，不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资者应独立决策，自行承担投资风险。股市有风险，投资需谨慎。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用:

1. FMP Company Profile, 荣昌生物官方网站. (https://www.remegen.cn/)
2. FMP Company Profile, 东方财富网PDF报告, 荣昌生物官方网站. (https://www.remegen.cn/)
3. FMP Company Profile, 东方财富网PDF报告, 荣昌生物官方网站. (https://www.remegen.cn/)
4. FMP Company Profile, 荣昌生物官方网站. (https://www.remegen.cn/)
5. 浦银国际, "荣昌生物整体估值及泰它西普相关预测", 2025-04-01. [链接]
6. 国信证券经济研究所, "荣昌生物泰它西普历史销售预测及公司整体估值假设", 2023-03-31. [链接]
7. 交银国际, "荣昌生物泰它西普历史风险调整后销售峰值及公司整体估值假设", 2022-07-11. [链接]
8. 浦银国际研究报告, "荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：泰它西普三期MG 数据积极", 2025-04-14. [链接]
9. 申万宏源, 民生证券, 浦银国际, "荣昌生物维迪西妥单抗 (RC48) 未来销售额预测 (2025-2035)".
10. RemeGen, 申万宏源, 民生证券, "维迪西妥单抗 (RC48) 中国主要适应症市场分析".
11. 多份券商报告综合, "荣昌生物RC28目标适应症、竞争格局与潜在市场规模", 2022-2024.
12. NeurologyLive, "FDA Approves Pre-filled Syringe Administration for FcRn Modulator Efgartigimod", 2025-04-10. [链接]
13. Daiichi Sankyo Press Release, "DESTINY-Gastric04 Phase 3 Trial Positive Topline Results Show ENHERTU Significantly Improves Overall Survival in 2nd Line HER2 Positive Gastric Cancer", 2025-03-03. [链接]
14. Cancer Network, "T-DXd Emerges as New Standard of Care for Second-Line HER2+ Gastric/GEJ Cancer", 2025-05-31. [链接]
15. Cancer Network, "T-DXd Granted Breakthrough Therapy Designation by FDA in HER2+ Breast Cancer", 2025-07-17. [链接]
16. Daiichi Sankyo Press Release, "DESTINY-Breast09 Phase 3 Trial Positive Topline Results Show ENHERTU Plus Pertuzumab Significantly Improves Progression-Free Survival in 1st Line HER2 Positive Metastatic Breast Cancer", 2025-04-21. [链接]