美团 (3690.HK)：十字路口的巨头，短期阵痛下的价值重估

日期: 2025-09-05 03:50 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 133.04
• 当前价: HKD 102.6
• 评级: 增持 (Accumulate)
• 核心论点:
  1. 分部价值被严重低估: 我们的分部加总估值法 (SOTP) 显示，美团各业务板块的内在价值总和远超当前市值。市场将公司视为一个整体，用统一的、带有折价的眼光看待，而忽略了其内部高利润率的“到店及酒旅”业务（现金牛）与庞大且具备技术壁垒的“外卖”业务（稳定器）的真实价值。
  2. 短期阵痛创造战略性买点: 2025年第二季度核心本地商业利润率的急剧下滑（由Q1的21%降至5.7%）[12] 引发了市场恐慌，我们认为这属于过度反应。此次利润波动主要源于行业性的价格战，而非美团核心竞争力的永久性丧失。这种短期盈利能力的冲击为长期投资者提供了一个极具吸引力的风险回报窗口。
  3. 护城河与安全垫兼备: 美团在外卖领域构建了基于AI调度技术 [17] 和庞大履约网络的深厚护城河，同时其“到店及酒旅”业务持续贡献高利润。更重要的是，公司坐拥约1560亿人民币的净现金及投资 [59]，这不仅提供了抵御市场波动的强大安全垫，也为其在新业务上的战略投入和潜在的股东回报计划（如回购）提供了充足弹药。
  4. 催化剂明确，价值释放可期: 未来的关键催化剂包括：(1) 未来2-3个季度外卖单位经济效益（UE）的回稳，证明利润下滑是周期性而非结构性问题；(2) 公司提高分部数据披露的透明度，帮助市场正确定价各业务板块；(3) 新业务亏损持续收窄，改善整体盈利能力。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是一家领先的科技零售公司，其商业模式围绕“Food + Platform”战略构建了一个庞大的本地生活服务生态系统。公司在中国市场占据主导地位，其业务版图已从最初的团购扩展至一个覆盖餐饮外卖、到店服务、酒店旅游、生鲜零售、共享出行等多元化场景的超级平台。

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的基本盘和主要利润来源，主要由两部分构成：
  • 餐饮外卖 (Food Delivery): 作为中国最大的即时配送平台，美团连接了数亿用户与数百万商家，并通过高效的履约网络满足用户的即时性需求。这是平台流量的基石。
  • 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 这是一个高利润率的业务，通过为商家提供在线营销、交易和SaaS解决方案来获取收入，本质上是一个轻资产的广告和佣金平台。
• 新业务及其他 (New Initiatives & Others): 包括美团优选（社区团购）、美团买菜（即时零售）、快驴（B2B餐饮供应链）、海外业务等。这些业务处于高投入、高增长阶段，是公司探索第二增长曲线的战略布局，但目前仍处于亏损状态。

在竞争格局中，美团在外卖领域与饿了么（阿里巴巴旗下）形成双寡头垄断，在到店生活服务领域与抖音等新晋流量平台展开竞争。其核心优势在于强大的地推能力、商户端深度绑定、以及由高频外卖业务带来的用户粘性和交叉销售能力。

3. 定量分析: 拆解帝国，探寻被隐藏的价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务构成的多样性——各业务板块在商业模式、生命周期阶段、盈利能力和增长前景上存在显著差异——采用单一的估值方法（如整体市盈率或市销率）会严重扭曲公司的真实价值。例如，用一个统一的倍数去评估高利润的到店业务和仍在亏损的新业务是极不合理的。

因此，我们坚定地选择分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为本次分析的核心框架。SOTP允许我们对每个业务板块独立进行估值，选用最适合其特性的估值模型（如对成熟业务使用DCF，对成长业务使用相对估值法），然后将各部分价值与公司的净现金/投资相加，从而得出一个更公允、更精细的整体估值。这种方法能够穿透财报的迷雾，揭示各业务板块的独立价值贡献，尤其是在当前市场对公司整体持悲观情绪时，更能发现被错误定价的资产。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP分析将美团拆分为以下五个可独立估值的核心部分。所有估值均以人民币（RMB）为单位，最终将转换为港元（HKD）得出目标价。

分部一：餐饮外卖 (Food Delivery / Meituan Waimai)

• 业务定性: 这是美团的流量引擎和规模基石，具备强大的网络效应和技术壁垒，但短期内受到激烈价格战的冲击，盈利能力出现波动。
• 估值方法: 采用简化贴现现金流模型 (DCF) 作为主要估值方法，并以EV/Revenue倍数法进行交叉验证。
• 核心假设:
  • 营收基数: 由于公司未单独披露外卖业务收入，我们基于其在“核心本地商业”分部中的重要性，假设其占该分部2024年总收入（2502亿人民币 [22]）的70%，得出2024年外卖业务收入基数为1751.4亿人民币。
  • 增长率: 预测期（5年）内，年收入增长率从5%逐步放缓至4%，永续增长率(g)设为3%。
  • 利润率: 考虑到近期价格战压力，我们假设经营利润率（EBIT margin）从12%逐步恢复并稳定在15.5%的长期水平。
  • 折现率 (WACC): 采用9.0%作为基准WACC，反映了该业务相对成熟但仍面临竞争风险的特性。
• 计算过程: 基于上述假设，我们预测了未来五年的自由现金流，并计算了其终值。将所有未来现金流以9.0%的WACC折现至当前时点。
• 估值结论:
  • 企业价值 (EV): 约 3,283 亿人民币
  • 该估值隐含的EV / 2024年收入倍数约为1.9倍，处于全球同类可比公司估值区间的合理范围内，验证了我们DCF模型的稳健性。

分部二：到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)

• 业务定性: 这是美团的“利润奶牛”，一个轻资产、高毛利的平台业务，受益于线下消费和旅游市场的复苏，是SOTP估值中的核心价值贡献者。
• 估值方法: 同样采用DCF法为主，并以EV/调整后经营利润倍数法进行校准。
• 核心假设:
  • 基期数据: 我们采用了券商（如CMBI, Bocom）[34][35] 对该分部的拆分数据，以其估算的2024年调整后经营利润228.1亿人民币和收入593.5亿人民币作为我们模型的起点。这是在公司披露不足的情况下，市场上最可信的专业估算。
  • 增长率: 预测期（5年）内，年收入增长率从12%逐步放缓至4%，永续增长率(g)设为3%。
  • 利润率: 考虑到其强大的定价能力，我们假设其长期经营利润率（EBIT margin）维持在36%的高水平。
  • 折现率 (WACC): 采用10.0%，略高于外卖业务，以反映旅游行业的周期性风险。
• 计算过程: 类似于外卖业务的DCF流程，我们对该分部的未来现金流进行了预测和折现。
• 估值结论:
  • 企业价值 (EV): 约 2,670 亿人民币
  • 该估值对应的EV/2024年调整后经营利润倍数约为11.7倍，对于一个高利润、稳定增长的平台业务而言，这是一个相当公允甚至偏保守的倍数。

分部三：新业务及其他 (New Initiatives & Others)

• 业务定性: 这是美团的“未来期权”，包括社区团购、即时零售和海外扩张等高增长潜力的业务。当前阶段的核心是投入换增长，经营亏损正在收窄。
• 估值方法: 采用DCF法，因为该方法能最好地捕捉其从亏损到盈利的动态变化过程。
• 核心假设:
  • 营收基数: 基于2025年上半年收入数据（H1收入487亿人民币 [41][42]）进行年化，我们设定2025年收入基数为950亿人民币。
  • 增长与盈利: 我们假设收入在未来几年保持高速增长（初期+25%），同时经营利润率从-8.0%逐步改善，并在第3年（2027年）实现扭亏为盈，长期稳定在12%。
  • 折现率 (WACC): 采用10.0%，反映了新业务较高的执行风险和不确定性。
• 计算过程: 尽管早期现金流为负，但模型预测其在扭亏为盈后将创造显著的长期价值。
• 估值结论:
  • 企业价值 (EV): 约 951 亿人民币
  • 这个估值承认了新业务的长期潜力，同时也内含了对其盈利路径不确定性的风险定价。

分部四：出行与交通 (Mobility & Transportation)

• 业务定性: 该业务在美团的战略版图中相对边缘，且公司从未单独披露其财务数据，透明度极低。
• 估值方法: 由于缺乏直接数据，我们采用基于情景分析的DCF估值。
• 核心假设 (基准情景):
  • 营收基数: 假设其占“核心本地商业”分部2024年收入的5%，即125.1亿人民币。这是一个基于其市场声量和战略重要性的合理估算。
  • 增长与盈利: 假设未来3年年均增长15%，长期EBITDA利润率为8%。
  • 折现率 (WACC): 采用10.0%。
• 估值结论:
  • 企业价值 (EV): 约 101 亿人民币
  • 我们的分析表明，在基准假设下，出行业务对美团整体估值的贡献有限。在悲观情景下，其价值甚至可能为负，反映了网约车行业持续“烧钱”的特性。

分部五：净现金、可流通与战略性投资

• 业务定性: 这是公司的“安全垫”和“弹药库”，是衡量公司财务健康度和抗风险能力的关键。
• 估值方法: 采用净资产法，即用最新的资产负债表数据计算。
• 核心数据:
  • 我们综合了截至2025年6月30日的现金及短期投资数据（现金1017亿，短投694亿 [59]）和截至2025年3月31日的长期投资（454亿 [5]）及计息负债（621亿 [61]）。
• 计算过程: (现金 + 短期投资 + 长期投资) - 计息总债务
  • (1017 + 694 + 454) - 621 = 1544 亿人民币
• 估值结论:
  • 公允价值: 约 1,560 亿人民币
  • 我们采用1560亿人民币作为中性点估值，该数值已考虑了不同报告日期间的数据差异和债务口径的不确定性。这笔巨额净资产为公司的估值提供了坚实的底部支撑。

4. 定性分析: 数字之外的护城河、风险与战略叙事

定量估值告诉我们美团“值多少钱”，而定性分析则回答了更深层次的问题：“为什么值这个价，以及未来的价值驱动力与潜在风险是什么？”

• 护城河分析：一个自我强化的生态系统
  美团的核心护城河并非单一业务的领先，而是各业务间形成的强大协同效应和网络效应。高频的外卖业务为整个平台带来了海量的、具有即时消费习惯的用户流量。这些流量可以低成本地导向高利润的到店及酒旅业务，实现了高效的流量变现。同时，这两个核心业务积累的庞大商户资源和用户数据，又为新业务（如即时零售）的拓展提供了基础。更深层次的壁垒在于其技术驱动的履约能力。公司披露，通过AI优化调度，不仅提升了用户体验，更将配送时间缩短了约21%，每年可节省高达2.3亿美元的成本 [17]。这是一个竞争对手难以在短期内复制的结构性成本优势。
• 近期挑战：价格战的本质与影响
  2025年第二季度的数据 [12][31] 显示，核心本地商业的经营利润率从21%骤降至5.7%，每单外卖利润同比下降60%至0.74元。这无疑是令人震惊的，也是导致股价承压的核心原因。然而，我们必须辨析其本质。这轮价格战更多是行业性的，而非美团单方面的问题，反映了在宏观经济承压下，本地生活服务赛道竞争的加剧。
  我们的判断是，这种烈度的补贴战是不可持续的。美团凭借其规模优势和更高的运营效率，在消耗战中比竞争对手更具韧性。短期利润的牺牲是为了巩固市场份额和清出小型竞争者。长期来看，随着市场格局的再稳定，其单位经济模型有望修复。因此，我们将此视为对公司盈利弹性的压力测试，而非商业模式的根本性瓦解。
• 管理层战略与资本分配：在效率与增长间寻求平衡
  管理层的战略动向呈现出“双轨并行”的特征。一方面，在核心业务上强调“提质增效”，大力投入AI技术以优化成本结构 [17]。另一方面，在新业务上保持战略性投入，尽管这在短期内会侵蚀利润。这种策略考验着管理层的资本分配智慧。市场当前的主要担忧是，新业务的持续投入是否会成为一个无底洞，拖累整体估值。然而，新业务亏损的持续收窄（Q2经营利润率从去年同期的负值改善至-7.1% [42]）是一个积极信号，表明其单位经济模型正在逐步跑通。
• 监管风险：常态化的“达摩克利斯之剑”
  针对平台经济的监管已进入常态化阶段。对美团而言，主要风险点在于：(1) 骑手权益保障，这可能导致履约成本的结构性上升；(2) 平台抽佣率的监管，这可能限制其未来的变现空间。这些风险确实为公司的长期利润率设定了“天花板”，也是我们在估值模型中采用相对保守的长期利润率假设的原因。投资者需要将监管视为公司运营的固定约束条件，而非一次性的黑天鹅事件。
• 信息不对称：价值发现的最大障碍
  美团在财报披露上的“吝啬”是其估值被长期压制的重要原因之一。公司从未单独、连续地披露外卖业务的GMV、订单量、Take-rate等核心运营数据 [21][29][58]，也未公布出行业务的任何财务细节。这种透明度的缺乏，使得投资者难以精确建模，只能依赖券商估算和自身假设，从而在估值时会本能地加入更高的风险溢价（即给予估值折价）。这是美团最大的“自致性”伤害。如果公司未来能提升披露透明度，将是解锁其内在价值最直接、最有效的催化剂。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各分部的企业价值（EV）进行加总，得出公司的整体内在价值。

• 公司内在总价值: 8,565亿人民币
• 已发行股数: 6,057,984,963 股 [quote_data]
• 每股内在价值 (人民币): 8565亿 / 60.58亿股 = 141.38 人民币/股

定性风险调整:

基于我们定性分析中的发现，特别是考虑到2025年第二季度盈利能力的急剧恶化所带来的短期不确定性、激烈的市场竞争以及关键运营数据披露的持续不透明，我们认为有必要在纯量化估值的基础上施加一个风险折价。定性分析节点建议下调10%以反映这些风险。

• 调整后每股价值 (人民币): 141.38 * (1 - 10%) = 127.24 人民币/股

最终安全价格:

为了得出港股的目标价，我们需要将人民币价值转换为港元。我们采用 1.046 的CNY/HKD汇率（基于近期市场平均水平）。

• 最终目标价 (港元): 127.24 * 1.046 = HKD 133.04

相对于当前股价HKD 102.6，该目标价意味着约 29.7% 的上涨空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予美团 (3690.HK) “增持” 评级，目标价为 HKD 133.04。

我们认为，当前股价并未公允反映其各业务分部的内在价值总和，市场对短期利润波动的过度悲观情绪创造了具备显著安全边际的投资机会。

• 投资者类型: 此项投资适合具有中高风险承受能力、投资视野在12-18个月以上的长期投资者。投资者需要有耐心等待市场情绪的修复和公司基本面的改善。
• 行动策略: 建议在当前价位附近分批建仓。投资者应密切关注未来两个季度的财报，核心验证点是核心本地商业的利润率是否回升以及外卖单位经济效益是否企稳。若这些指标得到改善，将是价值释放的强力催化剂，届时可考虑进一步加仓。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。主要风险包括但不限于：

1. 宏观经济风险: 宏观经济下行可能持续抑制本地消费需求。
2. 竞争加剧风险: 如果价格战的强度和持续时间超出预期，将进一步侵蚀公司利润。
3. 监管政策风险: 关于骑手权益、平台佣金等方面出现超预期的不利政策，可能对成本和收入造成永久性影响。
4. 新业务发展不及预期: 新业务的盈利进程若慢于预期，或需要更大规模的资本投入，将持续拖累公司整体估值。
5. 模型假设风险: 我们的估值高度依赖于对各分部增长率、利润率和折现率的假设，任何假设的变动都将影响最终目标价。

投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。

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