中国移动有限公司 (0941.HK)：稳健巨擘的价值重估，数字转型揭示隐藏机遇

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 174.80 港元
• 当前价: 85.75 港元
• 核心论点:
  1. 严重低估的内在价值: 市场普遍将中国移动视为单一的传统电信运营商，采用整体估值法，严重忽视了其内部各业务板块的巨大价值差异。我们采用分部加总估值法（SOTP）进行深度解构，发现其内在价值远超当前市值，存在显著的估值修复空间。
  2. “HBN”战略驱动的第二增长曲线: 公司“HBN”（家庭、商业、新兴）战略成效显著，以移动云和政企业务为代表的高增长板块正成为强大的新增长引擎。2025年上半年，HBN收入占比已提升至47.6% [2]，标志着公司已成功从传统通信服务商向数字科技巨头转型，这一结构性转变尚未被市场充分定价。
  3. 坚不可摧的护城河与财务安全垫: 中国移动拥有无与伦比的用户规模、网络基础设施和国家战略地位，构成了难以逾越的护城河。同时，公司拥有极为健康的净现金状况和强大的现金流创造能力，这不仅为股东回报（高股息）提供了坚实保障，也为未来在新兴领域的战略投资提供了充足弹药，构成了极高的安全边际。

2. 公司基本盘与市场定位

中国移动有限公司是全球领先的通信服务供应商，在中国内地和香港特别行政区提供全方位的通信及信息服务 [1]。其核心业务传统上由移动语音和数据构成，但近年来，公司已成功将其商业版图扩展至家庭宽带、政企解决方案、云计算、数字内容和金融科技等多个领域。

截至2024年底，公司拥有超过9.5亿的移动客户和超过3.15亿的固网宽带客户 [9], [10]，其网络规模和用户基数在全球范围内首屈一指。这种规模优势不仅带来了显著的成本效益，也为其新兴业务的交叉销售和市场渗透提供了天然的沃土。在行业中，中国移动凭借其深厚的网络覆盖、强大的品牌认知度和庞大的客户基础，长期处于绝对领先地位。随着中国数字化转型的浪潮，公司正利用其“连接+算力+能力”的独特优势，从一个基础管道提供商，战略性地升级为信息服务和垂直行业解决方案的赋能者。

3. 定量分析: 解构巨头，探寻真实价值

3.1 估值方法论

我们认为，对于业务日益多元化的中国移动，采用传统的整体市盈率（P/E）或企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数法进行估值，会模糊其内部不同业务板块的真实价值。例如，成熟的移动通信业务应被视为现金牛，适用较低的估值倍数；而高速增长的云计算业务则应享有科技股的估值溢价。

因此，我们坚决采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）。此方法能够将公司拆分为多个独立的业务单元，并为每个单元选择最合适的估值方法（如现金流折现法DCF、EV/Revenue等），最终将各部分价值加总，从而更精确地反映公司的整体内在价值。这种“解构再重组”的分析框架，是揭示中国移动被市场忽视价值的关键。

在本次估值中，我们使用的关键全局参数如下：

• 人民币对港元汇率: 1.09 (1 CNY = 1.09 HKD)
• 已发行总股本: 20,710,600,000 股

3.2 估值过程详解

我们将中国移动的庞大帝国解构为以下六个核心价值板块，并逐一进行估值。

分部一：核心移动业务 (Core mobile operator)

• 业务描述: 包括中国内地和香港的移动语音、数据流量及短信服务。这是公司的基本盘和主要现金流来源，业务成熟，增长稳定。
• 估值方法: 现金流折现法 (DCF)。该方法最适合评估这类现金流可预测的成熟业务。
• 核心假设:
  • 收入增长: 预测期内（2025-2029年）年均复合增长率约为1.6%，永续增长率(g)设定为1.5%，反映其成熟市场的稳健特性。
  • 盈利能力: EBITDA利润率假设从40.0%逐步提升至41.0%，体现5G时代效率优化和差异化服务的边际改善。
  • 资本开支: 资本开支占收入比重从19%逐步下降至15%，反映5G网络建设高峰期已过，未来资本强度将有所缓和。
  • 折现率 (WACC): 采用6.5%，反映了其作为大型国有电信企业的低风险、低杠杆特性。
• 估值结果:
  • 经过DCF模型测算，核心移动业务的企业价值（EV）约为17,388亿人民币。
  • 考虑到公司整体的净现金状况，并按收入比例分配，该分部应分配净现金约692亿人民币。
  • 最终股权价值: 18,080亿人民币。

分部二：固网宽带与家庭服务 (Wireline broadband & Home)

• 业务描述: 包括家庭光纤宽带（FTTx）、智慧家庭应用等。这是公司“HBN”战略中的“H”端，是用户粘性的重要来源和业务捆绑的核心。
• 估值方法: 现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长: 基于2025年上半年8.9%的强劲同比增长 [8]，我们预测其未来几年将保持中高个位数增长，随后逐步放缓，永续增长率(g)设定为2.0%。
  • 盈利能力: 假设分部EBITDA利润率稳定在35%-36.5%的区间。
  • 资本开支: 资本开支占收入比重从8.0%逐步下降至6.0%，反映光纤网络覆盖日趋完善。
  • 折现率 (WACC): 采用8.5%，略高于核心移动业务，以反映该领域更激烈的市场竞争。
• 估值结果:
  • 该业务的企业价值（EV）约为5,436亿人民币。
  • 加上按收入比例分配的净现金约182亿人民币。
  • 最终股权价值: 5,618亿人民币。

分部三：政企业务 / B2B服务 (Business Market / B2B services)

• 业务描述: 这是“HBN”战略的“B”端，是公司增长最快的板块之一，涵盖了企业连接、ICT解决方案、物联网(IoT)以及核心的移动云服务。
• 估值方法: 相对估值法 (EV/Revenue)，并进行分拆加权。我们将该业务拆分为“传统连接类”和“云/ICT类”两部分，分别赋予不同的估值倍数以反映其不同的增长前景。
• 核心假设:
  • 收入基数: 预计2025年该分部总收入为2,209亿人民币。
  • 业务结构: 参照2024年数据，云/ICT等高增长业务约占48%，传统连接类业务约占52% [29]。
  • 估值倍数 (关键调整): 原分析节点对云/ICT业务赋予了6.0倍的EV/Revenue，我们认为该假设过于激进，且与独立云业务板块的估值隐含倍数不一致。为保持内部估值逻辑的严谨和保守性，我们将其调整为更合理的3.0倍。传统连接类业务维持2.0倍EV/Revenue。
  • 加权倍数: (52% * 2.0) + (48% * 3.0) = 2.48倍。
• 估值结果:
  • 调整后的企业价值（EV）= 2,209亿人民币 * 2.48 = 5,478亿人民币。
  • 加上按收入比例分配的净现金约252亿人民币。
  • 最终股权价值: 5,730亿人民币。

分部四：数字内容、应用与金融科技 (Digital content, Applications & FinTech)

• 业务描述: 包括公司的各类应用、数字内容服务（如视频、音乐）以及新兴的金融科技产品。这是“HBN”战略中“N”（New）的体现，代表了公司在传统连接之外的价值延伸。
• 估值方法: 现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长: 预测期内收入增速将从12%逐步放缓至6%，永续增长率(g)为3.0%。
  • 盈利能力: 作为轻资产平台业务，我们假设其EBITDA利润率为18%。
  • 资本开支: 资本开支占收入比重为4%，主要用于平台研发和维护。
  • 折现率 (WACC): 采用12%，以反映该领域较高的市场竞争和监管不确定性。
• 估值结果:
  • 该业务的企业价值（EV）约为389亿人民币。
  • 由于其轻资产特性，我们假设其独立净债务接近于零。
  • 最终股权价值: 389亿人民币。

分部五：国际业务与漫游 (International operations & Roaming)

• 业务描述: 包括海外子公司运营及国际运营商之间的漫游和结算服务。虽然占比较小，但增长迅速。
• 估值方法: 现金流折现法 (DCF)。
• 核心假设:
  • 收入增长: 基于2025年上半年18.4%的强劲增长 [2]，我们预测其短期内将维持双位数增长，随后放缓，永续增长率(g)为3.0%。
  • 盈利能力: 假设EBITDA利润率将从25%逐步提升至30%。
  • 折现率 (WACC): 采用9.0%，反映国际业务面临的额外风险。
• 估值结果:
  • 该业务的企业价值（EV）约为932亿人民币。
  • 加上按收入比例分配的净现金约28亿人民币。
  • 最终股权价值: 960亿人民币。

分部六：上市/联营公司股权投资 (Listed/associated holdings)

• 业务描述: 主要包括公司持有的中国铁塔（China Tower）股权以及其他按权益法核算的投资。
• 估值方法: 市场法与账面价值法结合。
• 核心假设:
  • 中国铁塔股权: 根据公司2025年中期报告，其持有的中国铁塔股权公允价值为503亿人民币 [43]。这一数值与基于中国铁塔实时市值计算得出的结果高度一致，验证了其可靠性。
  • 其他权益投资: 采用公司截至2024年底披露的账面价值353亿人民币作为保守估计 [40]。
• 估值结果:
  • 将两部分非重复加总。
  • 最终股权价值: 856亿人民币。

4. 定性分析: 护城河、增长引擎与潜在催化剂

单纯的数字是冰冷的，而中国移动的投资故事则充满活力。定量分析告诉我们“它值多少钱”，而定性分析则解释了“为什么值这么多钱，以及未来的潜力与风险”。

不可动摇的护城河：规模、协同与国家意志

中国移动的护城河由多重因素构成，坚不可摧。首先是绝对的规模与网络优势。覆盖全国的5G和千兆宽带网络，以及近10亿的移动用户，构成了任何潜在竞争者都无法逾越的壁垒。其次是基础设施协同效应，通过对中国铁塔的战略持股，公司有效降低了网络建设的边际成本，将资本开支从“重复建设”转向“价值创造”。最后，也是最核心的，是其国家战略地位。作为国家信息基础设施的核心建设者和运营者，公司在频谱资源、政策支持和重大项目获取上拥有天然优势，这层“国家性护城河”为其长期经营提供了极大的确定性。

“HBN”战略：大象转身的优雅与力量

市场对中国移动最大的误解，在于仍将其视为一家增长停滞的传统运营商。然而，公司近年力推的“HBN”战略，正在深刻地重塑其收入结构和增长逻辑。2025年上半年，HBN收入占比已达47.6%，同比增长2.6个百分点 [2]，这标志着转型已进入收获期。

• H (Home): 通过“移动+宽带+电视+应用”的深度捆绑，公司不仅提升了用户ARPU值和粘性，更抢占了未来智慧家庭的入口。FTTR（光纤到房间）用户264%的爆发式增长 [7]，预示着家庭业务正从“连接”向“服务”升级，价值空间巨大。
• B (Business): 政企业务是增长的火车头。凭借“网+云+DICT”的融合优势，公司在政务、金融、工业等垂直行业的数字化转型中扮演着关键角色。特别是移动云，作为集团的“第二增长支柱”，虽然在技术栈上与顶尖互联网云厂商尚有差距，但其“云网一体”和安全可信的特性，在政府和大型国企市场中具备独特竞争力。2025年上半年，移动云收入同比增长11.3%，达到561亿人民币 [2]，其价值远未被市场认知。
• N (New): 在数字内容、金融科技等新兴领域的布局，虽然目前体量尚小，但展现了公司突破传统业务边界的决心。这些业务利用庞大的用户基础，有望在未来孵化出新的价值点。

管理层与治理：稳健执行下的创新探索

作为国有控股企业，中国移动的管理层以稳健和强大的执行力著称。公司战略清晰，对“HBN”和“通信+”的聚焦坚定不移，这保证了资源能够持续投入到高增长领域。然而，国企文化也可能带来决策流程较长、对市场变化响应不够敏捷的挑战。尤其是在瞬息万变的云和金融科技市场，公司需要平衡好规模优势与创新活力，通过更开放的生态合作与更灵活的内部机制来弥补短板。

潜在催化剂与风险

未来的价值释放将由一系列潜在催化剂驱动：

1. 分拆上市可能性: 移动云或政企板块若能独立分拆上市，将立即释放其作为高增长科技公司的估值潜力，实现价值重估。
2. 中国铁塔股权运作: 任何关于减持、增持或改变合作模式的资本运作，都将直接影响公司的资产净值（NAV）。
3. 盈利能力超预期: 若高增长的政企业务能够比预期更快地提升利润率，将直接提振整体盈利预测和估值水平。

同时，投资者也必须警惕相关风险：

1. 市场竞争加剧: 尤其是在云计算领域，来自阿里巴巴、腾讯和华为的竞争异常激烈，可能侵蚀移动云的市场份额和利润率。
2. ARPU压力: 传统的移动业务市场饱和，价格战风险始终存在，可能对ARPU值构成压力。
3. 监管政策不确定性: 针对电信资费、数据安全和金融科技的监管政策变化，可能对相关业务的增长和盈利模式带来影响。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的股权价值进行加总，得出公司的整体内在价值。

定性分析溢价解释:

基于我们对公司强大的护城河、“HBN”战略转型的成功执行以及卓越的财务健康状况的正面评估，我们认为其长期价值应在SOTP基础模型之上享有一定的溢价。这5%的溢价反映了公司战略动能和抵御风险能力的额外价值，这些因素难以在静态的财务模型中被完全量化。

最终安全价格

综合以上所有定量与定性分析，我们得出中国移动有限公司（0941.HK）的最终目标价为174.80港元。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

当前85.75港元的市场价格，较我们测算的174.80港元内在价值存在超过100%的上涨空间。市场显然未能识别并正确定价中国移动从传统运营商向数字科技巨头的深刻转型，以及其各业务板块所蕴含的巨大价值。

我们给予中国移动“强烈买入”评级。

该投资尤其适合寻求价值、注重安全边际、并期望获得稳定股息回报的长期投资者。我们建议的持有期限为18-36个月，以等待市场对其价值的再发现，以及“HBN”战略成果的进一步显现和潜在催化剂的兑现。

风险声明

本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议或唯一的投资依据。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。过去的业绩并不代表未来的表现，投资价值可能上升也可能下降。

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