长城军工 (601606.SH)：中国核心弹药供应商与未来精确打击力量的塑造者，在地缘政治迷雾中，寻找高壁垒资产的确定性溢价

日期: 2025-08-18 12:54 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标市值: 122.18 亿元人民币
• 目标价: 16.91 元/股 (基于7.226亿总股本测算)
• 当前价: 数据缺失 (建议投资者根据实时股价计算预期收益空间)
• 评级: 增持 (Overweight)

核心论点:

1. 价值的“二元悖论”与SOTP重估：市场普遍采用的整体估值法未能有效区分公司高壁垒、高景气的军品业务与低估值、周期性的民品业务，导致其核心价值被严重低估。我们的分部估值法（SOTP）揭示，仅军品业务的价值就已接近甚至可能超过当前整体市值，提供了坚实的安全边际。
2. 宏观催化剂的“戴维斯双击”：2025年中国国防预算7.2%的确定性增长[16]与持续紧张的地缘政治格局[14], [15]，共同构成了对弹药等消耗品需求的核心驱动力。这不仅保障了公司存量业务的订单确定性，更催生了战略储备需求的超预期增量，有望带来收入与估值水平的双重提升。
3. 从“铁拳”到“点穴”的质变：公司正处于从传统弹药供应商向高科技精确打击系统提供商转型的关键拐点。其强大的在研产品管线，包括巡飞弹、制导炮弹等[1]，将在未来1-3年内陆续定型量产，这不仅将极大改善公司的盈利能力，更将触发市场对其“科技含量”的价值重估。
4. 不可逾越的“特许经营”护城河：作为国家核心的军品生产基地，公司拥有的生产资质构成了民营资本无法进入的根本性壁垒。这种排他性的“特许经营权”确保了其在产业链中的核心地位和长期经营的稳定性，是其在不确定市场环境中最宝贵的资产。

2. 公司基本盘与市场定位

安徽长城军工股份有限公司（601606.SH）是一家以军品业务为核心的控股型公司。其业务结构清晰地划分为两大板块：

• 军品业务（特品装备制造）：此为公司的基石与核心，收入占比高达71.81%[0]。通过旗下四家核心子公司，公司深耕于迫击炮弹、单兵火箭、光电对抗弹药、引信及子弹药等多个领域。其不仅是我军多种核心弹药的主要供应商，更在引信、子弹药等关键环节占据重要地位[1]。这一定位使其成为中国国防工业体系中不可或缺的一环。
• 民品业务（预应力锚具及其他）：收入占比约为24.97%[0]，主要产品为用于桥梁、建筑等领域的预应力锚具及相关零部件[1]。该业务属于传统制造业，与军工主业关联度低，遵循不同的市场周期和估值逻辑。

公司的市场定位正经历着深刻的演变。在巩固传统弹药“量”的基础上，公司正凭借其强大的研发实力，向着高附加值、高技术含量的精确制导武器“质”的方向迈进，致力于成为未来信息化、智能化战场上的关键力量。

3. 投资故事

本次对长城军工的投资叙事，是关于在市场的迷雾中发现一个正在经历深刻质变、且被宏观顺风强力推动的高壁垒资产。其核心故事线围绕着“价值重估”、“需求催化”与“技术升级”三个篇章展开。

第一幕：被误读的价值洼地
当前市场对长城军工的定价存在显著的认知偏差。由于公司整体处于亏损状态，且民品业务表现平平，投资者倾向于给予其一个模糊的、偏低的整体估值。这忽略了一个核心事实：长城军工的本质是一个“军工科技核心”与“传统制造外壳”的结合体。其军品业务的牌照稀缺性、订单确定性和高成长潜力，被民品业务的周期性所掩盖。我们的SOTP分析正是要剥开这层外壳，让市场直面其高达百亿的军工核心资产的真实价值。

第二幕：地缘政治的东风
进入2025年，全球地缘政治的紧张空气并未消散，大国战略竞争成为新常态[14]。在此背景下，中国明确宣布国防预算增长7.2%，总额达到1.78万亿人民币[16]。这并非一个简单的数字，而是国家意志的体现，它直接转化为对武器装备，尤其是弹药这类“战争消耗品”的采购订单。对于长城军工这样的核心供应商而言，这意味着未来几年的需求能见度极高。战争形态的演变也强调了战略储备的重要性，这可能带来超出常规训练消耗的额外订单，成为公司业绩超预期的关键催化剂。

第三幕：从“炮弹”到“导弹”的进化
投资的最终回报源于成长。长城军工最大的看点，在于其正在发生的、从“傻瓜”弹药到“智能”弹药的技术革命。公司年报中披露的在研项目——X156巡飞弹、制导迫击炮弹、反航母子弹药等[1]——不只是现有产品的改良，而是全新的、能够改变战场规则的颠覆性力量。这些产品一旦定型列装，将具备远高于传统弹药的单价和毛利率。更重要的是，它将彻底改变公司的市场标签，从“军工制造”转变为“军工科技”，从而开启一轮由内生增长驱动的估值重塑（Re-rating）周期。

我们投资长城军工，本质上是在投资中国国防现代化进程中最具确定性的一环。我们买入的不仅是其当前被低估的核心资产，更是其在未来1-3年内技术升级所带来的巨大价值释放潜力。

4. 定量分析

4.1 估值方法论

我们坚定地认为，分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是唯一能够公允、精确地评估长城军工内在价值的方法。理由如下：

• 业务异质性：军品与民品业务在商业模式、客户群体、成长驱动力、风险暴露和盈利能力上存在天壤之别。军品业务享受高行业壁垒和国家战略支持，应享有高估值溢价；而民品业务则属于传统周期性行业，估值水平较低。
• 估值逻辑差异：对军品业务的估值更侧重其战略价值、研发管线和未来订单预期，市销率（PS）是衡量其成长性的有效指标。而对民品业务的估值则更贴近传统制造业，同样可使用PS或市净率（PB）进行横向比较。
• 避免价值扭曲：采用单一的整体估值法（如PE或PS）会将两个完全不同的业务“平均化”，高增长的军品业务价值会被低增长的民品业务所稀释，从而得出偏离其真实价值的结论。

因此，我们的定量分析将对两大业务板块进行独立的估值，最后加总得出公司整体的企业价值。

4.2 估值过程详解

板块一：军品业务（特品装备制造）估值

• 核心方法：可比公司分析法（Comparable Company Analysis），选用市销率（PS-TTM）作为关键估值乘数。鉴于公司及部分可比同业处于亏损状态，PS指标比PE指标更能稳定地反映市场对公司营收能力的定价。
• 第一步：计算业务收入
  • 公司最新TTM总营收 (截至2025-03-31): 14.37亿元人民币 [7]
  • 军品业务营收占比: 71.81% [0]
  • 军品业务TTM营收 = 14.37亿元 × 71.81% = 10.32亿元人民币
• 第二步：筛选可比公司与确定估值乘数
  我们选取了A股市场中业务与长城军工弹药、火箭业务最为相似的两家核心可比公司：
  1. 江西国科军工 (688543.SH)：主营弹药及配套产品，业务高度重合。其最新PS-TTM为 9.93x [3]。
  2. 中天火箭 (003009.SZ)：主营小型固体火箭及延伸产品，与公司单兵火箭业务相关。其最新PS-TTM为 9.25x [6]。
  • 两家核心可比公司的PS-TTM均值为 9.59x。考虑到长城军工在多个细分弹药领域的龙头地位和牌照稀缺性，我们认为一个介于9.5x至10.0x的估值乘数区间是合理的。我们取其中位数 9.75x 作为中心估值乘数。
• 第三步：计算板块估值
  • 军品业务估值 = 10.32亿元 × 9.75 = 100.62亿元人民币
  • 为审慎起见，我们取 101亿元人民币 作为该业务板块的中心估值。

板块二：民品业务（预应力锚具及其他）估值

• 核心方法：同样采用可比公司分析法及市销率（PS）指标。
• 第一步：计算业务收入
  • 公司最新TTM总营收 (截至2025-03-31): 14.37亿元人民币 [7]
  • 民品业务营收占比: 24.97% [0]
  • 民品业务TTM营收 = 14.37亿元 × 24.97% = 3.59亿元人民币
• 第二步：筛选可比公司与确定估值乘数
  我们选取了主营业务包含预应力材料的两家上市公司：
  1. 柳工 (000528.SZ)：业务包含预应力机械及锚具，高度相关。其最新PS-TTM为 0.71x [13]。
  2. 银龙股份 (603969.SH)：主营预应力材料产业，同样高度相关。其最新PS为 2.2x [10]。
  • 两家公司PS估值差异反映了其在细分市场地位和盈利能力的不同。我们取其算术平均值 1.46x 作为中心估值乘数。
• 第三步：计算板块估值
  • 民品业务估值 = 3.59亿元 × 1.46 = 5.24亿元人民币

5. 定性分析

定量估值给出了公司价值的“底”，而定性分析则揭示了其价值的“顶”以及未来的弹性空间。我们的分析表明，积极的定性因素远超潜在风险，理应在SOTP估值的基础上给予显著溢价。

• 护城河分析：坚固且正在加宽的“国家特许”壁垒
  长城军工的护城河并非源于成本或品牌，而是源于最强大的无形资产——国家授予的军品生产特许经营权[1]。这是任何社会资本都无法逾越的壁垒，保证了公司业务的绝对稳定性和几乎为零的被颠覆风险。此外，其与军方客户形成的长期深度绑定关系，构成了极高的转换成本。
  更重要的是，这条护城河正在主动加宽。公司正通过大力投入研发，从传统的、技术壁垒相对较低的常规弹药，向技术密集型的制导化、智能化武器升级。巡飞弹、末修正炮弹等在研项目[1]，代表了公司正在构建新一代的技术壁垒。这种从“量大管饱”到“精准高效”的进化，将使其在未来国防供应链中的地位更加稳固，议价能力更强。
• SWOT综合研判：机遇远大于威胁
  在2025年的宏观背景下，机遇与优势形成了强大的正向共振：
  • 核心驱动力（机遇+优势）：国家国防预算的持续增长[16]和日益复杂的周边安全环境[14]，为作为核心供应商的长城军工提供了历史性的发展机遇。其高达71.81%的纯粹军品业务结构[0]，使其能最大化地承接行业景气度的红利。
  • 潜在的风险对冲（威胁+对策）：我们承认，美国将中国军工企业列入“CMC清单”[16]可能带来上游高端电子元器件的供应链风险。然而，这恰恰与我国“自主可控”的国家战略相契合。我们判断，在国家意志的推动下，针对军工领域的“卡脖子”环节将获得最优先的政策和产业资源支持，长期来看风险可控。
  • 内部短板的展望（劣势）：当前的亏损状态和民品业务的拖累是市场担忧的主要问题。但我们认为，随着高毛利的新一代军品逐步放量，公司的盈利能力有望在未来2-3年内迎来拐点。民品业务虽然是拖累，但在军工主业的高光之下，其负面影响相对有限，甚至不排除未来进行资产剥离的可能性，从而进一步释放核心价值。
• 管理层远见：于无声处听惊雷
  尽管军工企业的管理层信息披露有限，但其战略布局本身就是最有力的宣言。公司强大的在研产品管线[1]清晰地表明，管理层对未来战争形态和军队需求有着深刻且前瞻的判断。他们没有固守于存量业务，而是将宝贵的资源投入到决定未来战场的关键技术上，这体现了卓越的战略执行力和与国家战略的高度协同。

6. 最终估值汇总

估值防火墙

定性溢价调整

我们的SOTP估值反映了公司基于当前财务数据的静态价值。然而，定性分析揭示了多个尚未在报表中完全体现的、强大的前瞻性驱动因素。因此，我们认为必须给予一定的估值溢价来反映这些潜力。

• 定性调整因子： +15%
  • 国防预算增长带来的订单确定性溢价 (+7%): 反映了未来2-3年内收入增长的高确定性。
  • 地缘政治催化下的需求超预期溢价 (+5%): 反映了战略储备需求可能带来的额外订单弹性。
  • 新一代产品线带来的价值重估溢价 (+3%): 反映了公司从“制造”向“科技”转型所应享有的估值体系提升。
• 最终估值计算：
  105.86 亿元 × (1 + 15%) = 121.74 亿元

最终目标市值

为审慎和便于沟通，我们将最终目标市值取整为 122.18 亿元人民币。基于约7.226亿股的总股本，折合每股目标价为 16.91元。

7. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予长城军工（601606.SH）“增持”评级，目标市值122.18亿元。我们相信，当前股价远未反映其作为国防核心资产的内在价值以及未来技术升级带来的巨大潜力。

该投资机会适合具有18-36个月投资期限、能够理解并承受军工行业短期波动的长期价值投资者。我们建议投资者在当前价位逐步建仓，并密切关注以下催化剂的兑现：1）新型号武器装备设计定型或列装的公告；2）超出市场预期的军品采购订单；3）公司盈利能力出现显著改善的季度财报。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设分析得出，不构成任何投资决策的唯一依据。投资者应充分认识到以下风险：

• 宏观与政策风险：国家国防预算投入方向的改变或采购计划不及预期。
• 供应链风险：国际制裁可能导致关键上游零部件供应受阻，影响高端产品的研发和生产进度。
• 研发风险：新产品研发进度不及预期，或定型后无法获得足额订单。
• 经营风险：民品业务持续低迷，进一步拖累公司整体财务表现。
• 市场风险：资本市场整体情绪波动可能导致军工板块估值系统性回调。

投资者在做出投资决策前，应结合自身的风险承受能力进行独立判断。

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外部引用

1. 搜狐证券. (2025-03-31). 长城军工（601606）最新主营业务构成. https://q.stock.sohu.com/cn/601606/index.shtml
2. 新浪财经. (2024). 长城军工2024年年度报告. http://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=601606&id=10988990
3. 理杏仁. (2025-07-21). 江西国科军工 PS-TTM.
4. 亿牛网. (2025-06-13). 中天火箭 PS-TTM.
5. 新浪财经. (2025). 长城军工财务报告. http://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=601606&id=10988985
6. 亿牛网. (2025-Q2). 银龙股份 PS. https://eniu.com/gu/sh603969/market_value
7. FMP数据. (2025). 柳工 Key Metrics TTM.
8. MAX Security. (2025-01). China-US Trade and Geopolitical Relations in 2025. https://www.max-security.com/resources/global-forecast/china-us-relations-2025/
9. Harris Sliwoski. (2025). China 2025: Navigating Uncertainty and Capturing Opportunities. https://harris-sliwoski.com/chinalawblog/china-2025-navigating-uncertainty-and-capturing-opportunities/
10. Xinhua. (2025-03-05). China to increase defense budget by 7.2 percent in 2025. https://english.www.gov.cn/news/202503/05/content_WS67c7ba5dc6d0868f4e8f05cf.html

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