Alphapilot, AI-Driven Quant, Open to All.
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日期: 2025-09-01 14:53 UTC
价值分层：SOTP估值揭示结构性机会。 市场目前对小米的定价，在很大程度上被其高投入、高风险的智能电动汽车（Smart EV）业务所绑架，形成“成王败寇”式的单一叙事。然而，我们的分部加总估值（SOTP）模型清晰地表明，其成熟的“智能手机 x AIoT”生态系统与高利润的互联网服务业务构成了坚实的价值基础。这些业务板块的内在价值被市场严重低估，为长期投资者提供了安全边际。
电动汽车：一把昂贵的“看涨期权”。 智能电动汽车业务是决定小米未来估值能否实现数量级跃升的关键变量，但它本质上是一项高风险、高不确定性的长期投资。我们将其视为一把昂贵的“看涨期权”：若成功，其回报将是巨大的；但在此之前，持续的资本支出和运营亏损将对集团的现金流和利润表构成沉重压力。其估值范围极宽，反映了从“颠覆者”到“烧钱机器”的两种极端可能性。
现金流警报：短期风险溢价显著上升。 最值得警惕的信号来自于公司财务状况的急剧变化。财报数据显示，公司从2025年第一季度末约552亿人民币的净现金状态，骤变为第二季度末约50亿人民币的净负债状态 [38], [40]。这一转变的速度和规模超出了市场预期，引发了对公司资本配置效率、汽车业务实际“烧钱”速度以及内部治理透明度的严重关切。在管理层给出清晰、可信的解释之前，这一财务疑云将显著提升公司的风险溢价，压制其估值表现。
小米集团是一家以智能手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的消费电子及智能制造公司。其独特的商业模式——“铁人三项”，即“硬件 + 新零售 + 互联网服务”，旨在通过高性价比的硬件产品获取海量用户，进而通过互联网服务实现流量变现，形成一个自我强化的生态闭环。
智能手机业务：作为公司的基本盘和流量入口，小米手机在全球市场，尤其是在印度、东南亚及欧洲部分地区，占据领先地位。其策略正从极致性价比向高端化突破，以提升品牌形象和盈利能力。
AIoT与生活消费产品：该业务是小米生态护城河的关键组成部分。通过投资和孵化数百家生态链企业，小米构建了全球最庞大的消费级IoT平台，产品覆盖智能家电、可穿戴设备、个人出行等多个领域。这种广泛的硬件布局不仅贡献了可观的收入，更重要的是增强了用户粘性，为互联网服务提供了丰富的应用场景。
互联网服务：这是小米商业模式中利润最丰厚的一环。依托庞大的MIUI月活跃用户（MAU），公司通过广告、游戏、金融科技和内容服务等方式实现变现。该业务具有典型的平台经济特征，毛利率极高，是公司未来盈利增长的核心驱动力。
智能电动汽车业务：作为最新、也是最具颠覆性的战略布局，小米于2024年正式进入智能电动汽车市场。此举旨在将公司在消费电子领域积累的品牌、用户、技术和生态优势，复刻到更大的汽车产业赛道，打造“人车家全生态”的终极闭环。然而，这也是公司成立以来面临的最大挑战，其资本密集、技术密集和长周期的特性，正全面考验着小米的战略定力与执行能力。
在竞争格局上，小米在不同领域面临着多元化的对手。手机业务的对手是苹果、三星、华为等全球巨头；AIoT领域则与传统家电厂商和科技公司竞争；互联网服务面临着各大互联网平台的挑战；而智能电动汽车赛道更是拥挤不堪，既有特斯拉、比亚迪等行业领导者，也有一众“新势力”和转型的传统车企。小米的核心竞争力在于其强大的品牌号召力、高效的供应链管理、庞大的生态用户基础以及跨界整合的能力。
鉴于小米集团业务的高度多元化，其各业务板块（智能手机、AIoT、互联网服务、智能电动汽车）所处的行业、成长阶段、盈利能力和风险特征迥然不同，采用单一的整体估值方法（如P/E或EV/EBITDA）将无法公允地反映其各部分的内在价值，甚至会产生严重误导。例如，用科技硬件的倍数去评估高利润的互联网业务，或用成熟业务的现金流模型去衡量高增长但亏损的汽车业务，都是不恰当的。
因此，我们坚定地选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能让我们：
独立评估：对每个业务板块采用最适合其行业特性的估值工具（如对成熟业务使用DCF，对成长业务使用可比公司倍数法），从而更精确地捕捉其价值。
价值发现：识别并量化可能被市场忽略或混合定价的“隐藏资产”，特别是高增长的AIoT和高利润的互联网服务。
风险隔离：清晰地展示智能电动汽车等高风险业务对整体估值的具体影响，便于进行情景分析和压力测试。
在SOTP框架下，我们将小米集团拆分为六个部分进行独立估值：智能手机、AIoT与生活产品、互联网服务、智能电动汽车、投资与现金类资产、以及其他/企业层面调整。其中，“投资与现金类资产”和“企业层面调整”最终被合并在“其他/企业层面”一项中进行综合处理，以避免对净现金和公司层面费用的重复计算。
作为小米的传统核心和流量入口，智能手机业务的估值基于其稳健的现金流和在全球市场的成熟地位。我们综合运用了贴现现金流（DCF）模型和可比公司分析（EV/Revenue, EV/EBITDA）。
核心假设:
收入增长: 基于CMBI的预测，我们将2025年收入设定为2,146.5亿人民币 [1]。在我们的基准情景（Base Case）中，假设2025-2030年的年复合增长率（CAGR）为2.0%，反映了全球智能手机市场进入成熟期，增长主要由产品结构升级（ASP提升）驱动。
盈利能力: 基准情景下，EBITDA利润率将从2025年的6.0%逐步提升至2030年的7.0%，体现高端化战略带来的利润改善。
折现率 (WACC): 采用8.5%作为基准折现率。
估值路径:
分部价值归属:
我们取DCF和EV/EBITDA（10x）两种方法结果的平均值，得到企业价值（EV）约为1,341亿人民币。
按照收入占比（39.7%）分配集团Q1的净现金（约219亿人民币），得到该分部归属股东的权益价值。
基准情景权益价值: 1,610亿人民币 (约合每股 HKD 6.82)
AIoT业务是小米生态协同价值的核心体现，其高增长和利润率改善潜力是估值的关键。
核心假设:
收入增长: 同样以CMBI预测的2025年收入1,338.4亿人民币为起点 [1]。我们假设其后增长将逐步放缓，从2026年的18%降至2030年的3%。
盈利能力: 考虑到规模效应和产品结构优化，我们预测其EBIT利润率将从2025年的7%稳步提升至2030年的11.5%以上。
折现率 (WACC): 8.5%。
估值路径:
DCF模型: 基于上述假设，DCF模型给出的企业价值（EV）约为2,167亿人民币。
可比公司分析: 考虑到AIoT业务兼具硬件和平台属性，我们采用EV/Revenue倍数法作为参考。给予2.0x-4.5x的区间，中性倍数3.5x对应的EV约为4,684亿人民币。鉴于DCF模型已包含了详尽的未来现金流预测，我们在此更侧重DCF的结果。
分部价值归属:
采用DCF模型结果，企业价值（EV）为2,167亿人民币。
按收入占比（约33.3%，基于TTM数据）分配集团Q1净现金（约184亿人民币）。
基准情景权益价值: 2,351亿人民币 (约合每股 HKD 10.04)
(注：此处每股价值基于DCF估值，未采用相对估值法的高值)
这是小米利润率最高的业务，其价值在于庞大的用户基础和多元化的变现渠道。DCF是评估其长期价值的最佳工具。
核心假设:
估值路径:
DCF模型: 在基准情景下，计算得出企业价值（EV）约为1,911亿人民币。
可比公司分析: 采用EV/Revenue倍数法进行交叉验证。给予4.0x-6.0x的倍数区间，中位数5.0x对应的EV为1,917亿人民币，与DCF结果惊人地一致。
分部价值归属:
取两种方法结果的平均值，企业价值（EV）为1,914亿人民币。
按收入占比（约9.55%）分配集团Q1净现金（约53亿人民币）。
基准情景权益价值: 1,967亿人民币 (约合每股 HKD 8.39)
汽车业务的估值充满了不确定性，我们采用DCF和可比公司分析，并设置了乐观、基准、悲观三种情景来捕捉其巨大的价值波动区间。
核心假设 (基准情景):
收入增长: 以CMBI预测的2025年收入1,500.8亿人民币为起点 [1]。我们假设后续增长稳健，至2034年收入规模达到约4,470亿人民币。
盈利能力: 这是最大的不确定性。我们假设EBIT利润率从2025年的-15%开始，在2028年实现扭亏为盈（+2%），并逐步提升至2034年的12%。
资本支出: 初期资本支出强度大（占收入的12%），随后逐步下降至3%的维持性水平。
折现率 (WACC): 9.0%。
估值路径:
DCF模型: 基准情景下的企业价值（EV）约为3,157亿人民币。
可比公司分析: 参考蔚来、小鹏、理想、比亚迪等同业的EV/Revenue倍数（介于0.9x-2.9x之间）[33]，我们为小米汽车的基准情景赋予2.0x的倍数，对应的EV为3,002亿人民币。
加权平均: 考虑到DCF更能反映长期价值，我们给予其60%的权重，可比法给予40%权重。加权后的EV为3,095亿人民币。
分部价值归属:
采用加权后的企业价值（EV）3,095亿人民币。
按收入占比（约27.75%）分配集团Q1净现金（约153亿人民币）。
基准情景权益价值: 3,248亿人民币 (约合每股 HKD 13.64)
此部分包括未分配的公司总部费用、研发投入、新业务投资以及集团层面的净现金和投资。我们通过对未来总部成本进行资本化，并与集团持有的净金融资产相抵，来评估其净值。
核心假设:
金融资产: 基于最新的2025年Q2财报，集团层面的净金融资产（投资+现金-债务）约为1,730亿人民币 [40]。
总部成本: 基于Q2披露的运营费用进行年化，我们假设核心运营费用将从当前的年化452亿人民币，在5年内逐步收缩至长期可持续水平（当前水平的20%）。我们假设R&D和新业务投资长期能产生与之成本相匹配的回报（NPV≈0），因此不将其作为纯粹的价值减项。
折现率: 9.0%。
估值路径:
我们将未来永续的总部核心运营费用折现，计算出其资本化成本的净现值（NPV）约为2,115亿人民币。
分部价值归属:
该部分的净值 = 净金融资产 - 总部成本NPV = 1,730亿 - 2,115亿 = -385亿人民币。
基准情景净值: -385亿人民币 (约合每股 HKD -1.62)
定量估值为我们描绘了小米价值的构成，但数字本身无法回答“为什么”。定性分析旨在深入探究驱动这些数字背后的战略逻辑、护城河强度以及潜在的风险，解释“为什么值这个价”，以及未来的价值催化剂和风险点何在。
以雷军为核心的创始团队赋予了小米强大的战略意志和卓越的执行力。从手机到AIoT，再到如今的智能电动汽车，小米的每一次跨越都体现了其“敢想敢干”的工程师文化和对技术信仰的坚持。这种文化是小米过去成功的关键，也是其敢于押注汽车这一高难度赛道的底气所在。
然而，汽车业务的资本密集型特征，正在严峻地考验着小米的资本配置能力。从Q1的552亿净现金到Q2的近50亿净负债，这一戏剧性的转变是本次分析中最大的“红旗警报”。这背后可能的原因包括：为汽车业务支付的巨额预付款、超预期的资本开支、或大规模的对外投资。无论原因为何，它都暴露了几个潜在的弱点：
资本消耗失控风险：汽车业务的实际烧钱速度可能远超外界想象，若后续融资渠道不畅，将对整个集团的财务安全构成威胁。
透明度缺失：如此重大的财务变动，公司在与市场的沟通上显然存在不足，这会损害投资者信心，并导致估值折价。
治理考验：在巨大的资本支出压力下，公司能否维持严格的投资纪律，避免不必要的关联交易和低效的资源错配，将是未来治理的核心看点。
小米的护城河并非单一维度的，而是一个由多重优势构成的复合体：
品牌与渠道 (强)：小米品牌在全球范围内，尤其在新兴市场，拥有强大的用户基础和高性价比的心智占有率。这是其所有业务的起点。
成本与供应链效率 (中强)：通过规模化采购和高效的运营，小米在硬件产品上保持了强大的成本竞争力。但对高端核心零部件（如芯片）的外部依赖，是其供应链的阿喀琉斯之踵。
AIoT网络效应 (强)：这是小米最深、最独特的护城河。数以亿计的在线智能设备构成了强大的网络效应，不仅增加了用户迁移的成本，也为互联网服务的交叉销售和变现提供了肥沃的土壤。Q1数据显示，“手机 x AIoT”的协同收入同比增长22.8% [2]，证明了生态联动的价值。
互联网服务 (较强)：基于庞大的MAU（截至2025年6月已达7.31亿）[20]，高毛利的互联网服务是小米的利润奶牛。但其变现效率（ARPU）相较于纯粹的互联网公司仍有提升空间。
智能电动汽车 (弱)：目前，汽车业务尚无护城河可言。它处于一个资本、技术和人才极度“内卷”的赛道，小米作为后来者，需要在品牌、技术、制造、渠道和服务等全方位建立起竞争力，这需要漫长的时间和巨大的投入。
优势 (Strengths)：强大的品牌、庞大的用户生态、高利润的互联网服务以及（曾经）充裕的现金储备。
劣势 (Weaknesses)：汽车业务巨大的资本消耗和盈利不确定性、集团层面高昂的运营和研发费用、以及关键财务数据（如分部EBIT）披露的不透明。
机会 (Opportunities)：AIoT与互联网服务的深度变现潜力巨大；若汽车业务能成功将软件和生态体验打造成差异化优势，将开启第二增长曲线。
威胁 (Threats)：宏观经济下行对消费电子需求的冲击、汽车行业惨烈的价格战和技术竞赛、以及因现金流紧张可能引发的融资风险和估值下调的“死亡螺旋”。
综上，小米正处在一个关键的战略十字路口。一方面，其核心生态业务的护城河依然稳固，价值基础雄厚。另一方面，对汽车业务的豪赌，使其财务和运营风险敞口急剧扩大。未来的小米，将是在“生态价值的稳健释放”与“造车梦想的巨大消耗”这两股力量的持续博弈中前行。
我们将各业务板块的基准情景权益价值进行加总，以得出集团的整体股东权益价值。
| 业务板块 (Business Segment) | 基准情景权益价值 (Equity Value - Base Case, RMB Billion) | 每股贡献 (Value per Share, HKD) |
|---|---|---|
| 智能手机 (Smartphones) | 161.0 | 6.82 |
| AIoT 与生活产品 (AIoT & Lifestyle) | 235.1 | 10.04 |
| 互联网服务 (Internet Services) | 196.7 | 8.39 |
| 智能电动汽车 (Smart EV) | 324.8 | 13.64 |
| 其他/企业层面 (Other/Corporate) | -38.5 | -1.62 |
| 分部加总后总权益价值 (Pre-Adjustment Equity Value) | 879.1 | 37.27 |
定性风险调整 (Qualitative Risk Adjustment):
基于第四部分定性分析中识别出的重大风险，特别是Q2财务状况的急剧恶化所带来的不确定性，我们认为必须对纯粹的量化估值结果进行审慎的风险折价。这反映了市场在信息不对称的情况下，对公司执行力和未来现金流稳定性的担忧。
定性分析建议调整幅度: -12%
调整后总权益价值: 879.1亿人民币 * (1 - 0.12) = 773.6亿人民币
总股本: 26,009,146,000 股 [12]
每股目标价 (RMB): 773.6亿 / 26.009亿 = 29.74 人民币
汇率 (CNY/HKD): 1.0928769 [34]
最终目标价 (HKD): 29.74 * 1.0928769 = HKD 32.50
我们将小米集团 (1810.HK) 的评级定为“中性”，目标价为HKD 32.50。
尽管我们的SOTP分析显示，公司各业务板块的内在价值总和（HKD 37.27）高于我们最终给出的目标价，但Q2财报所揭示的巨大财务不确定性，使我们不得不采取更为保守的立场。当前股价（HKD 54.00）已显著高于我们的目标价，反映了市场可能对汽车业务的成功给予了过高的期望，而对近期的现金流风险反应不足。
行动建议:
对于现有投资者: 建议持有 (Hold)。不建议在当前价位追高。应密切关注公司即将发布的三季度财报及管理层对现金流状况的解释。若公司能有效澄清疑虑，且汽车业务交付量和毛利率改善路径符合预期，则可考虑维持仓位。
对于潜在投资者: 建议观望 (Wait and See)。在公司财务状况明朗化之前，不建议建立新的头寸。潜在的入场点可能出现在股价对负面消息（如持续的现金消耗）反应过度，跌至我们SOTP估值所提供的安全边际（HKD 37.27）以下时。
该投资标的适合风险承受能力较高、具备长线投资视野、并能持续跟踪公司基本面变化的投资者。预期的持有期限应为3年以上，以穿越当前汽车业务的高投入期。
本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何形式的投资建议或要约。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不代表未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。
由 Alphapilot WorthMind 生成