美的置业控股 (3990.HK)：重塑与重生，迷雾中的价值寻航

日期: 2025-09-15 08:00 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 16.73 港元
• 当前价: 4.85 港元 (截至 2025-09-15 08:00 UTC)
• 评级：买入（具投机性）
• 核心论点:
  1. 价值重估的黎明： 市场尚未充分认知美的置业在2024年剥离重资产开发业务后的战略转型。公司已从传统的房地产开发商，蜕变为一家聚焦于物业管理、商业运营、地产科技和项目管理服务的轻资产、平台化企业，其持续经营业务在2025年上半年已展现出强劲的盈利改善信号 ^[4]。
  2. 被低估的服务业资产组合： 我们的分部估值（SOTP）分析显示，其持续经营的四大业务板块（物业管理、资产运营、地产科技、项目管理）的内在价值远超当前市值所反映的水平。这些业务具备更强的现金流稳定性和更高的增长天花板，理应享有更高的估值倍数。
  3. 治理迷雾下的“折价黄金”： 当前股价的核心压制因素源于已剥离的开发业务（PrivateCo）信息不透明所带来的治理风险折价。我们认为，市场对此反应过度。任何关于PrivateCo的独立审计、估值披露或资本运作（如上市、出售）都将成为驱散迷雾的强力催化剂，有望在未来6-12个月内触发公司价值的快速重估。
  4. 安全边际显著： 即便在计入20%的治理风险折价后，我们测算的目标价仍较当前股价存在超过200%的潜在上行空间，提供了极具吸引力的风险回报比。

2. 公司基本盘与市场定位

美的置业控股有限公司（3990.HK）正处在一个深刻的战略转折点。历史上，公司作为中国领先的房地产开发商之一，业务重心深植于重资产的物业开发与销售。然而，一笔决定性的交易重塑了公司的未来版图。

2024年10月22日，公司完成了对其核心的“房地产开发与销售”业务的实物分派及处置 ^[12]，该业务被剥离至一家非上市实体（下称“PrivateCo”）。这一举措标志着美的置业的“二次创业”，使其从一家受房地产周期、宏观调控和高杠杆模式严重影响的传统开发商，转型为一家以服务为导向、现金流更稳定、业务模式更轻的平台型公司。

转型后的“新美的置业”聚焦于四大核心支柱业务 ^[2], ^[5]：

• 物业管理服务： 提供稳定、可重复的经常性收入，并有望与美的集团的智能家居生态系统产生协同效应。
• 商业地产投资与运营： 持有并运营投资性物业，构成公司的硬资产基础和长期租金收入来源。
• 房地产科技： 致力于智能社区和数字化服务，是公司寻求高增长和平台化估值的长期引擎。
• 项目管理服务： 作为重组后新增的业务，利用公司过往的开发管理经验，为控股股东及第三方提供代建服务，开拓新的收入来源。

这一战略转型，旨在将公司从资本密集、高风险的开发业务中解放出来，转向一个更具韧性、更符合资本市场偏好的“服务+科技”叙事。然而，转型的过程也带来了新的挑战，尤其是与已剥离资产相关的透明度和公司治理问题，这正是当前市场分歧与投资机会的核心所在。

3. 定量分析: 解构价值：分部加总法下的“新美的”版图

3.1 估值方法论

鉴于美的置业在战略重组后，其业务构成已演变为一个包含多个商业模式、增长前景和风险特征迥异的业务集群，采用单一的估值方法（如市盈率或市净率）将无法公允地反映其内在价值。因此，我们坚信分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是当前评估公司价值最为精确和逻辑严谨的框架。

SOTP方法允许我们对每一个业务板块——从已剥离但价值尚存的开发业务，到持续经营的四大服务板块——使用最适合其特性的估值工具进行独立评估。这不仅能更清晰地揭示各部分对公司整体价值的贡献，还能有效隔离不同业务的特定风险，并识别出价值被掩盖或低估的环节。我们的分析将逐一解构这五个部分，最终拼凑出“新美的置业”的完整价值版图。

3.2 估值过程详解

汇率假设： 在后续计算中，所有人民币（RMB）估值将统一采用 1 人民币 = 1.10 港元 的汇率进行转换，以便与港股市场计价单位对齐。

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分部一：房地产开发与销售 (Property development and sales) - 已剥离资产

• 业务定位与估值逻辑： 该业务是公司的历史核心，包含所有重资产的土地储备和在建项目。由于该业务已于2024年10月22日被剥离至PrivateCo ^[16]，传统的现金流折现（DCF）或可比公司法因缺乏未来的公开运营数据而不再适用。因此，最可靠且可验证的估值基准是公司在分派时官方披露的、归属于公司股东的净资产价值（Net Asset Value, NAV）。
• 关键数据与计算：
  • 公司在2024年年报及相关分派公告中明确披露，截至分派日，PrivateCo归属于公司股东的净资产约为 17,983,441,000 人民币 ^[16]。
  • 我们将此账面净资产作为该分部的基准估值。
• 估值结果（基准情形）：
  • 人民币估值: 179.83亿 人民币
  • 港元估值: 197.82亿 港元
• 情景分析：
  • 保守情形 (-20%折让): 考虑到潜在的处置成本、市场流动性折价或未披露负债，给予20%的折让，估值为143.87亿人民币。
  • 乐观情形 (+20%溢价): 假设部分土地资产存在低估，未来能以市场溢价出售或证券化，给予20%的溢价，估值为215.80亿人民币。

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分部二：物业管理服务 (Property management services)

• 业务定位与估值逻辑： 这是公司转型后的核心现金牛业务，提供稳定的经常性收入。我们采用贴现现金流法（DCF）作为主要估值模型，以捕捉其内在价值，并辅以市场可比倍数法（EV/Revenue）进行交叉验证。
• 关键假设与计算（DCF基准情形）：
  • 起始收入 (2025E): 基于2025年上半年9.357亿人民币的收入进行年化，得到 18.71亿 人民币 ^[5]。
  • 收入增长: 假设前五年增长率分别为12%, 10%, 8%, 6%, 5%，随后趋于稳定。
  • EBITDA利润率: 采用行业中枢水平 6% ^[18]。
  • 折现率 (WACC): 设定为 9.0%。
  • 永续增长率 (g): 设定为 3.0%。
  • 基于以上假设，通过对未来自由现金流的折现，我们计算得出该分部的企业价值（EV）。
• 估值结果（基准情形）：
  • DCF估值: 经计算，企业价值（EV）约为 14.70亿 人民币。这一结果与采用0.8倍EV/Revenue市销率（行业中性水平）得到的14.97亿人民币估值高度一致，验证了其合理性。
  • 人民币估值: 14.70亿 人民币
  • 港元估值: 16.17亿 港元
• 情景分析（敏感性矩阵）：
  • 估值对WACC和EBITDA利润率高度敏感。在WACC为8%-12%、EBITDA利润率为4%-8%的参数组合下，该分部的企业价值在5.70亿至24.99亿人民币之间波动。

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分部三：商业地产投资与运营 (Commercial property investment and operation)

• 业务定位与估值逻辑： 该分部是公司的“压舱石”，持有并运营投资性物业。其价值主要由其产生的租金净收益决定。因此，我们采用收益资本化法（Income Capitalization Approach），通过估算其净营业收入（NOI）并除以一个合理的资本化率（Cap Rate）来确定其价值。
• 关键假设与计算：
  • 年化收入: 基于2025年上半年1.001亿人民币的收入进行年化，得到 2.002亿 人民币 ^[19]。
  • NOI率: 假设为 80%，这是商业物业运营的典型水平，意味着80%的租金收入可转化为净营业收入。
  • 资本化率 (Cap Rate): 采用 4.5% 作为基准，反映了当前市场环境下对此类资产的预期回报率。
  • 计算公式: 估值 = (年化收入 × NOI率) / 资本化率
• 估值结果（基准情形）：
  • 计算: (2.002亿 × 80%) / 4.5% ≈ 35.60亿 人民币。
  • 人民币估值: 35.60亿 人民币
  • 港元估值: 39.16亿 港元
• 情景分析：
  • 该分部估值对NOI率和资本化率极为敏感。我们的敏感性分析显示，其估值范围在23.36亿人民币（NOI率70%，资本化率6%）至57.07亿人民币（NOI率100%，资本化率3.5%）之间。

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分部四：房地产科技 (Real estate technology)

• 业务定位与估值逻辑： 这是公司最具想象空间的增长引擎，但目前仍处于投入期。考虑到其平台属性和从亏损到盈利的成长路径，我们主要采用贴现现金流法（DCF）来评估其内在价值，并用市场可比倍数法（EV/Revenue）来衡量市场可能赋予的潜在溢价。
• 关键假设与计算（DCF基准情形）：
  • 起始收入 (2025E): 基于2025年上半年2.870亿人民币的收入进行年化，得到 5.74亿 人民币 ^[24]。
  • EBITDA利润率路径: 假设该业务将逐步从2025年的小幅亏损（-2.5%）改善，并在长期稳定在 8% 的水平，与成熟科技平台相当。
  • 折现率 (WACC): 考虑到较高的业务风险，设定为 11.0%。
  • 永续增长率 (g): 设定为 2.5%。
• 估值结果（基准情形）：
  • DCF估值: 经计算，企业价值（EV）约为 2.90亿 人民币。
  • 市场倍数法交叉验证: 市场对地产科技公司的EV/Revenue倍数差异巨大（0.6x-3.0x）。若以1.0x的中性倍数计算，估值可达5.74亿人民币。我们采用DCF结果作为保守的基准值。
  • 人民币估值: 2.90亿 人民币
  • 港元估值: 3.19亿 港元

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分部五：项目管理服务 (Project management services)

• 业务定位与估值逻辑： 这是公司重组后新增的轻资产服务业务。鉴于其初创和高增长的特性，我们同样采用贴现现金流法（DCF）作为主要估值方法，并结合市场可比倍数法进行参照。
• 关键假设与计算（DCF基准情形）：
  • 起始收入 (2025E): 基于2025年上半年5.052亿人民币的收入进行年化，得到 10.10亿 人民币 ^[5]。
  • 收入增长: 鉴于其为新业务且积极开拓市场，假设初期（2026-2028年）增长率较高（25%, 20%, 15%），后逐步放缓。
  • EBITDA利润率: 采用行业代理水平 6%。
  • 折现率 (WACC): 设定为 10.0%。
  • 永续增长率 (g): 设定为 3.0%。
• 估值结果（基准情形）：
  • DCF估值: 经计算，企业价值（EV）约为 8.56亿 人民币。
  • 人民币估值: 8.56亿 人民币
  • 港元估值: 9.41亿 港元

4. 定性分析: 迷雾与灯塔：洞悉转型背后的治理风险与增长催化剂

定量分析为我们描绘了“新美的置业”的价值蓝图，但数字本身无法讲述完整的故事。真正的投资决策，必须建立在对数字背后驱动因素的深刻理解之上，尤其是转型期公司所面临的独特风险与机遇。

战略转型的双刃剑

将重资产的开发业务剥离，无疑是一次大胆且具有前瞻性的“外科手术”。此举使美的置业卸下了房地产周期的沉重枷锁，资产负债表变得更健康（截至2024年底，持续经营业务的借款总额仅为6.35亿人民币，而现金及等价物高达10.34亿人民币 ^[13]），业务模式转向了更受资本市场青睐的轻资产、服务驱动型。2025年上半年的业绩也印证了这一点：持续经营业务的核心净利润同比增长127.1% ^[13]，毛利增长28.8% ^[4]，显示出新业务组合强大的盈利能力。

然而，这把手术刀在切除风险的同时，也划开了一道新的伤口——治理与透明度的缺失。

核心风险：PrivateCo的“信息黑箱”

当前压制公司估值的最核心因素，正是围绕已剥离的PrivateCo所形成的“信息黑箱”。尽管公司披露了其分派时约179.8亿人民币的净资产 ^[16]，但对于外部投资者而言，这仅仅是一个静态的账面数字。我们缺乏对以下关键问题的答案：

• 公允价值几何？ 账面净资产是否反映了土地储备和在建项目的真实市场价值？是否存在减值风险或重估增值的空间？
• 未来现金流如何？ PrivateCo未结转的合同销售有多少？未来的交付和回款节奏是怎样的？
• 最终如何变现？ 控股股东对PrivateCo有何打算？是计划独立上市、寻求出售，还是作为长期持有的资产？股东的最终价值实现路径完全未知。

这种信息不对称，为潜在的利益冲突和关联交易创造了温床。投资者有理由担忧，未来“新美的置业”与PrivateCo之间可能发生的任何交易（如项目管理服务合同）是否能保证公允定价。这种治理上的疑虑，是导致市场给予公司深度折价的根本原因。

持续经营业务的潜力与挑战

抛开PrivateCo的迷雾，持续经营的四大板块本身也各有看点和挑战：

• 物业管理是基石，但行业竞争激烈，利润率受限。其真正的看点在于能否借助美的集团的品牌和渠道，在智能家居、社区增值服务等领域实现突破，从而提升估值倍数。
• 商业地产提供了坚实的资产支撑，但其价值释放高度依赖宏观经济和线下消费的复苏。公司在出租率、NOI等关键运营指标上的披露不足，也限制了市场的估值信心。
• 地产科技是未来的希望，但“平台故事”需要用持续的收入增长和清晰的盈利路径来证明。目前仍处于亏损状态 ^[24]，其高估值能否兑现尚存变数。
• 项目管理作为新业务，开局良好，但其长期增长依赖于能否持续获取第三方代建合同，摆脱对关联方的依赖。

催化剂：驱散迷雾的灯塔

正是上述的风险和不确定性，孕育了巨大的投资机会。我们识别出以下可能触发价值重估的关键催化剂：

1. （首要催化剂）PrivateCo的透明化： 在未来6-12个月内，任何关于PrivateCo的实质性信息披露——无论是一份经审计的财务报表、一份独立的第三方资产评估报告，还是关于其上市或出售计划的公告——都将极大地消除市场疑虑，成为估值修复的最强信号。
2. 持续经营业务的KPI兑现： 公司在未来的财报中，若能持续披露并改善各分部的关键运营指标（如物业在管面积、商业出租率及NOI、地产科技的ARR和付费用户数、项目管理的合同储备），将逐步建立市场对其新商业模式的信心。
3. 治理结构的改善： 公司若能主动加强对关联交易的管控和披露，例如成立由独立董事主导的特别委员会，并对重大关联交易引入第三方公允价值评估，将有效提升其治理形象，降低风险溢价。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将上述各分部的基准估值进行加总，并进行必要的调整，以得出公司的整体股权价值。

业务分部	估值方法	基准估值 (亿人民币)	基准估值 (亿港元)
房地产开发与销售 (PrivateCo)	净资产价值 (NAV)	179.83	197.82
物业管理服务	DCF / 可比倍数	14.70	16.17
商业地产投资与运营	收益资本化法	35.60	39.16
房地产科技	DCF	2.90	3.19
项目管理服务	DCF	8.56	9.41
分部加总企业价值 (EV)	-	241.59	265.75
加：持续经营业务净现金 [13]	-	3.99	4.39
SOTP股权价值（调整前）	-	245.58	270.14
已发行总股数 (亿股) [quote_data]	-	14.3064	14.3064
每股价值（调整前）	-	17.16 人民币	18.88 港元
减：治理风险折价 (20%)	定性调整	-3.43 人民币	-3.78 港元
最终目标每股价值	-	13.73 人民币	15.10 港元

修正说明：
在上述计算中，我们使用了分部估值加总法，并考虑了公司持续经营业务的净现金状况。然而，定性分析明确指出，由于PrivateCo信息不透明和潜在的关联交易风险，市场目前给予公司显著的治理折价。我们认为，在相关信息得到充分披露前，对SOTP估值结果进行20%的保守折价是审慎且必要的。

最终安全价格:
经过审慎的定量与定性分析，我们得出美的置业控股（3990.HK）的最终目标价为 15.10 港元。

*注：上述计算基于一系列公开数据和我们建立的假设模型。任何关键假设的变化都可能对最终估值产生影响。*

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予美的置业控股（3990.HK）“买入（具投机性）”评级，目标价为15.10港元。

这项投资的核心逻辑，是一场关于“价值发现”的博弈。当前市场价格（4.85港元）不仅完全没有反映其持续经营业务的稳健价值，甚至对已剥离的、拥有近180亿人民币净资产的开发业务给予了极端的负估值。我们认为，这种定价偏差为能够承受较高不确定性的投资者提供了非对称的收益机会。

• 适合的投资者： 本次投资建议适合风险承受能力较高、投资视野在12-24个月以上，并能密切跟踪公司信息披露与行业动态的价值投资者。
• 短期策略 (0-6个月): 保持密切关注，等待核心催化剂（尤其是关于PrivateCo的审计或估值信息）的出现。任何积极信号都可能成为入场的良机。
• 中期策略 (6-18个月): 若公司在信息透明度和业务KPI兑现方面取得实质性进展，当前价格将是极佳的建仓区间。随着治理迷雾的消散，价值重估的过程有望加速。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不保证其准确性或完整性。本报告中的信息、观点和预测仅供参考，不构成任何形式的投资要约或建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应基于自身的独立判断进行决策，并自行承担所有投资风险。过往表现不预示未来回报。

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外部引用

1. Midea Real Estate Holding Limited (3990.HK) Company Profile, FMP, IPO Date 2018-10-11.
2. 美的置業控股有限公司 2025年上半年业绩公告, HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf
3. Midea Real Estate Holding Limited (3990.HK) 2024 Annual Financials, FMP, Report Date 2024-12-31.
4. Midea Real Estate reports robust growth in H1 2025, TipRanks.com, 2025-08-27, https://www.tipranks.com/news/company-announcements/midea-real-estate-reports-robust-growth-in-h1-2025
5. 美的置業控股有限公司 2025年上半年业绩公告 (分部收入), HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf
6. Midea Group 1H total revenue 252.33b yuan, AInvest, 2025-08-27, https://www.ainvest.com/news/midea-group-1h-total-revenue-252-33b-yuan-2508/
7. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report, HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
8. Midea Real Estate Holding Limited 2025 Interim Report, HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf
9. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (Contract Sales), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
10. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (ASP Calculation), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
11. Midea Real Estate Holding Limited 2025 Interim Report (Continuing Operations Revenue), HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf
12. HKEX Participant and Members Circulars, HKEX, 2024-09-04, https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Services/Circulars-and-Notices/Participant-and-Members-Circulars/SEHK/2024/PMI2024119_c.pdf
13. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (Financials), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
14. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Q1 Contract Sales, HKEXnews, 2024-04-02, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2024/0402/2024040201405.pdf
15. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (Distribution in Specie), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
16. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (PrivateCo Net Asset), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
17. China Property Management Sector Valuation Multiples, FMP, 2025-09-15.
18. China Property Management Sector Margins, FMP, 2025-09-15.
19. Midea Real Estate Holding Limited 2025 Interim Report (Commercial Property Segment), HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf
20. Midea Real Estate Holding Limited Financial Metrics, FMP, 2025-09-15, https://financialmodelingprep.com/developer/docs/
21. KE Holdings Inc. Announces Second Quarter 2025 Unaudited Financial Results, Stock Titan, 2025-08-15, https://www.stocktitan.net/news/BEKE/ke-holdings-inc-announces-second-quarter-2025-unaudited-financial-eu6m5z9lpz5e.html
22. Fang DD Reports First Half 2025 Unaudited Financial Results, Stock Titan, 2025-08-15, https://www.stocktitan.net/news/DUO/fang-dd-reports-first-half-2025-unaudited-financial-6a3pszxypbu7.html
23. Midea Real Estate Holding Limited 2024 Annual Report (Real estate technology segment), HKEXnews, 2025-03-28, https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0328/2025032805028.pdf
24. Midea Real Estate Holding Limited 2025 Interim Report (Real estate technology segment), HKEXnews, 2025-08-27, https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0827/2025082702061.pdf

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