Baidu, Inc. (9888.HK)：被低估的AI巨擘，价值重估的拂晓

日期: 2025-09-08 09:58 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 115.63 HKD (对应 106.38 RMB)
• 当前价: 106.2 HKD
• 评级: 增持 (Overweight)
• 上行空间: 8.9%

核心论点:

1. 价值的“隐藏角落”： 市场普遍将百度视为成熟的搜索公司，其当前市值未能公允反映其高增长业务的内在价值。我们采用分部加总估值法（SOTP），揭示了AI Cloud和智能驾驶（Apollo）等业务板块被严重低估的巨大潜力。
2. AI Cloud——增长的新引擎： AI Cloud业务正处在爆发性增长的拐点。2025年第二季度收入同比增长27%至65亿人民币^[27]，这一强劲势头验证了百度在企业级AI解决方案市场的领导地位。随着生成式AI应用的商业化落地，该业务将成为驱动公司价值重估的核心引擎。
3. Apollo——从“期权”到“价值”的兑现： 智能驾驶业务Apollo不再是遥远的梦想。其Robotaxi服务在2025年第二季度实现了148%的惊人同比增长^[3]，商业化路径日益清晰。我们认为，市场尚未将这一高壁垒、长赛道的业务作为一项“实物期权”进行合理定价，其价值释放将为股东带来非线性回报。
4. 稳固的基本盘与充裕的现金流： 核心的搜索与在线营销业务虽增速放缓，但仍是利润丰厚的“现金牛”，为前沿技术的研发和商业化提供了坚实的财务支持。公司健康的净现金状况（截至2025年6月30日约为619亿人民币^[17]）构成了强大的安全边际，并为未来的资本配置提供了高度灵活性。

2. 公司基本盘与市场定位

百度（Baidu, Inc.）是中国领先的AI公司，以其强大的互联网基础而闻名^[1]。公司的业务版图已从最初的搜索引擎，扩展为一个由移动生态、智能云、智能驾驶及其他前沿业务构成的多元化科技帝国。其业务结构主要分为以下几个核心板块：

• 百度核心 (Baidu Core): 这是公司的基石与主要利润来源，包括：
  • 移动生态系统： 以百度App为核心，整合了搜索、信息流、百家号、地图、网盘等一系列服务，构成了庞大的流量入口和数据基础。
  • 在线营销服务： 基于搜索和信息流的广告业务，是公司传统的“现金牛”。
  • AI新业务： 包含在核心业务内的AI驱动型新增长点。
• 爱奇艺 (iQIYI): 中国领先的在线娱乐服务平台，百度作为其重要股东（截至2025年5月4日持股约45%^[15]），其市场表现对百度的投资价值构成一部分影响。
• AI Cloud: 百度智能云，为企业提供包括PaaS、SaaS和IaaS在内的全栈云服务和AI解决方案。在中文大模型“文心一言”（ERNIE Bot）的加持下，百度云在AI原生应用和模型即服务（MaaS）领域建立了差异化竞争优势，主要竞争对手包括阿里云和腾讯云。
• 智能驾驶 (Intelligent Driving / Apollo): 全球领先的自动驾驶开放平台，业务涵盖自动驾驶解决方案（ASD）、高级辅助驾驶（ANP）以及全无人驾驶的Robotaxi服务（Apollo Go）。Apollo凭借其海量的路测数据和广泛的生态合作，在商业化落地的竞赛中处于领先地位。
• 智能设备及其他 (Smart Devices & Other): 主要包括搭载DuerOS的小度系列智能硬件（智能音箱、智能屏等），旨在抢占家庭和个人智能终端入口，构建软硬件一体化的生态系统。

在竞争格局中，百度在不同赛道面临着不同的挑战者。在核心广告市场，它与字节跳动、腾讯等巨头争夺广告主预算；在云市场，与阿里、腾讯等进行激烈的技术与价格竞争；在自动驾驶领域，则与众多初创公司及车企自研团队同场竞技。然而，百度独特的优势在于其深厚的AI技术积累和跨业务板块的协同效应，使其能够将底层AI能力赋能于各个应用场景，形成独特的“AI+”生态闭环。

3. 定量分析: 解构价值：分部加总下的百度重估

3.1 估值方法论

鉴于百度业务构成的多样性——从成熟的现金牛业务（Baidu Core）到高增长但尚处投资期的业务（AI Cloud、Apollo），采用单一的估值模型（如整体DCF）将无法准确捕捉各业务板块迥异的增长曲线、风险特征和盈利能力。因此，我们坚信分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估百度内在价值最为公允和精确的框架。

SOTP方法允许我们对每个业务板块进行独立的、符合其行业特性的估值，然后将各部分价值加总，并扣除集团层面的净负债和进行其他必要调整，最终得出公司的股权价值。这种“解剖式”的分析能够清晰地揭示每个业务对整体价值的贡献，并识别出那些被市场忽视或错误定价的“隐藏资产”。我们的分析将为每个业务板块构建基础（Base）、乐观（Bull）和悲观（Bear）三种情景，以全面反映未来的不确定性。

3.2 估值过程详解

我们的估值基准日为2025年6月30日，所有财务数据和假设均以此为基础。公司完全稀释流通股数采用约27.3亿股^[8]。

3.2.1 百度核心 (Baidu Core) - 稳固的价值基石

• 业务简介: 包含搜索、信息流、在线营销及AI新业务，是百度的利润核心和数据引擎。
• 估值方法: 采用十年期自由现金流折现模型（DCF）。
• 核心假设 (基础情景):
  • 收入增长: 假设2025年增长6%，随后几年在AI广告和新业务的驱动下保持4%-8%的中速增长，长期永续增长率为3.0%。
  • EBIT利润率: 预计将从2025年的18%逐步提升至20%左右的稳定水平，反映规模效应和AI带来的效率提升。
  • WACC (加权平均资本成本): 设定为9.5%，反映了其作为成熟互联网巨头的风险状况。
• 估值结果 (对百度的每股贡献):
  • 基础情景: 85.22 人民币/股
  • 乐观情景: 136.28 人民币/股 (假设AI商业化超预期，广告市场复苏强劲)
  • 悲观情景: 17.42 人民币/股 (假设宏观经济疲软，竞争加剧导致利润率受损)

百度核心业务的估值构成了公司整体价值的“压舱石”。即使在最保守的假设下，其价值依然显著，为投资提供了坚实的安全垫。

3.2.2 AI Cloud - 价值重估的关键变量

• 业务简介: 高增长的云服务与AI解决方案业务，是百度第二增长曲线的核心。
• 估值方法: 采用DCF模型，重点捕捉其从高速增长、持续投入到未来实现稳定盈利的完整生命周期。
• 核心假设 (基础情景):
  • 收入增长: 基于2025年第二季度65亿人民币的强劲收入^[27]，我们假设2025年全年收入基线为240亿人民币。预计2026-2028年将保持20%-30%的高速增长，随后逐步放缓至3.0%的永续增长。
  • EBIT利润率: 考虑到前期的高投入，假设EBIT利润率将从2025年的-5%逐步改善，在2029年达到15%的成熟期水平。
  • WACC: 设定为10.0%，略高于核心业务，以反映其更高的成长性和业务风险。
• 估值结果 (对百度的每股贡献):
  • 基础情景: 9.00 人民币/股
  • 乐观情景: 16.90 人民币/股 (假设更快实现盈利，市场份额持续扩大)
  • 悲观情景: 3.40 人民币/股 (假设价格战激烈，盈利进程慢于预期)

AI Cloud的估值对增长和利润率假设高度敏感，但其在基础情景下已贡献了可观的价值，凸显了其作为未来核心增长驱动力的重要性。

3.2.3 爱奇艺 (iQIYI) - 投资组合的价值贡献

• 业务简介: 作为百度持股的重要资产，其市场价值直接影响百度的SOTP估值。
• 估值方法: 采用DCF模型，并结合市场法（基于其公开市值）进行交叉验证。
• 核心假设 (基础情景):
  • 收入增长: 假设在内容成本控制和会员付费策略优化的推动下，未来5年实现3%-6%的温和增长。
  • EBIT利润率: 预计将从2025年的8.0%稳步提升至2030年的13.0%。
  • 百度持股: 采用截至2025年5月4日公开的45%持股比例^[15]。
• 估值结果 (对百度的每股贡献):
  • 基础情景: 0.95 人民币/股
  • 乐观情景: 5.37 人民币/股 (假设爆款内容频出，会员和广告业务双双超预期增长)
  • 悲观情景: 0.00 人民币/股 (假设行业竞争恶化，企业价值不足以覆盖其净负债)

爱奇艺的价值贡献虽然在整体中占比较小，但其潜在的股权处置或业务重组可能成为短期的价值催化剂。

3.2.4 智能驾驶 (Apollo) - 未被定价的未来期权

• 业务简介: 自动驾驶平台，商业化路径包括Robotaxi服务和向车企提供解决方案。
• 估值方法: 鉴于其高度的不确定性和巨大的长期潜力，我们采用情景化的DCF模型，这本质上是一种对“实物期权”的定价尝试。
• 核心假设 (基础情景):
  • 商业化进程: 假设Apollo Go的出行服务在未来5-8年内在中国主要城市实现规模化商业运营。基于2025年第二季度完全无人驾驶出行超220万次的数据^[43]，我们预测到2030年出行次数将达到10亿次级别。
  • 变现能力: 假设平均单次出行票价为25元人民币，百度可获得35%的收入分成（take rate）。
  • WACC: 设定为12.0%，以反映自动驾驶商业化早期阶段的极高风险。
• 估值结果 (对百度的每股贡献):
  • 基础情景: 0.81 人民币/股
  • 乐观情景: 11.90 人民币/股 (假设技术和法规取得突破，实现全国乃至全球范围的快速扩张)
  • 悲观情景: 0.03 人民币/股 (假设商业化进程严重受阻，仅限于小范围试点)

尽管Apollo在基础情景下的“确定性”价值贡献不大，但其在乐观情景下展现的巨大弹性，正是其期权价值的体现。任何关于商业化进程的积极信号，都可能导致市场对其进行根本性的价值重估。

3.2.5 智能设备及其他 (Smart Devices & Other) - 生态布局的战略棋子

• 业务简介: 主要包括小度智能硬件及其他未分类投资。
• 估值方法: 由于缺乏详细的财务披露，我们对小度业务采用保守的市销率（EV/Revenue）相对估值法。
• 核心假设 (基础情景):
  • 收入规模: 假设小度业务年收入为50亿人民币。
  • 估值倍数: 考虑到智能硬件行业普遍的低利润率特性，给予0.4倍的EV/S倍数。
• 估值结果 (对百度的每股贡献):
  • 基础情景: 0.73 人民币/股
  • 乐观情景: 2.20 人民币/股 (假设形成强大的内容服务生态，变现能力增强)
  • 悲观情景: 0.18 人民币/股 (假设硬件销售停滞，无法形成服务收入)

该部分业务目前价值贡献有限，其战略意义大于短期财务贡献，是百度AI生态在家庭场景中的重要入口。

4. 定性分析: 超越数字：AI驱动下的护城河与未来叙事

定量估值为我们提供了价值的标尺，而定性分析则揭示了驱动这些数字背后的深层逻辑、护城河的坚固程度以及未来叙事的想象空间。百度的投资故事，本质上是一个以AI为核心，重塑所有业务并开启第二、第三增长曲线的转型故事。

AI：贯穿所有业务的“灵魂”

与将AI视为独立业务部门不同，百度的战略是将AI能力作为“操作系统”，深度融入并赋能每一个业务板块。

• 在核心业务中，生成式AI正在重塑搜索体验，并为广告主提供更精准、更具创造力的营销解决方案，这有望延缓其成熟业务的衰退曲线，甚至重新激发增长。
• AI Cloud的崛起，正是百度将内部孵化的AI技术向外部企业输出的成功典范。其“云智一体”战略，特别是大模型能力，使其在竞争激烈的云市场中找到了差异化的立足点。
• Apollo的背后，是百度长达十年的AI技术豪赌，涵盖了从感知、决策到高精地图的全栈能力。
• 小度设备的“智能”，则源于百度在语音识别和自然语言处理领域的AI积累。

这种以AI为中心的协同效应，构成了百度最独特的护城河。各业务板块既是AI技术的应用场，也反哺了海量高质量的数据，形成了持续自我强化的飞轮效应。

护城河与风险的辩证法

• Baidu Core: 其护城河在于庞大的用户基础、品牌认知和海量数据积累形成的网络效应。然而，其脆弱性也显而易见：面临短视频平台对用户时长和广告预算的侵蚀，以及全球范围内对数据隐私和算法推荐日益严格的监管。
• AI Cloud: 护城河在于其领先的大模型技术和与产业场景的深度结合能力。但风险在于，云市场资本投入巨大，价格竞争激烈，盈利路径的实现需要时间和规模，短期内将持续对公司的自由现金流构成压力。
• Apollo: 护城河是其先发优势、技术领先性和无人能及的路测数据里程。其风险则更为复杂，涉及技术成熟度、高昂的资本开支、复杂的法律法规以及公众接受度等多重挑战。商业化的不确定性是其最大的风险，也是其最大的潜在回报来源。

管理层战略与资本配置

公司管理层已明确将“AI优先”作为核心战略，并展现出为长期目标而承受短期利润压力的决心。从持续的研发投入和对AI Cloud、Apollo的战略倾斜可以看出，管理层的资本配置思路清晰，即用核心业务的稳定现金流，去浇灌决定公司未来的高增长种子业务。这种战略定力在当前追求短期回报的市场环境中尤为可贵。然而，投资者也需关注公司在多元化业务管理上的执行效率，以及在爱奇艺等非核心资产处置上的决策智慧。

催化剂时间线

我们预见未来可能触发百度价值重估的关键催化剂:

• 短期 (6-12个月):
  • AI Cloud连续多个季度保持25%以上的高速增长，并公布更多大型企业级标杆合同。
  • 管理层就爱奇艺股权的未来战略（如进一步减持或引入战略投资者）给出明确信号。
• 中期 (1-3年):
  • AI Cloud业务实现运营层面的盈亏平衡，毛利率得到显著改善。
  • Apollo Go在至少1-2个核心城市实现大规模商业化运营，并形成清晰的收费模式和单位经济模型。
• 长期 (3-5年以上):
  • 生成式AI在广告和企业服务领域的全面商业化，显著提升广告ARPU值并创造新的SaaS收入流。
  • Apollo的自动驾驶解决方案被主流车企大规模采用，成为重要的技术授权收入来源。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块在三种情景下的每股价值贡献汇总如下表所示：

基础情景下的SOTP合计价值为96.71人民币/股。

定性溢价调整

我们的定性分析表明，市场对百度AI业务的增长势头和长期潜力存在认知差。特别是AI Cloud的加速增长和Apollo商业化路径的日益清晰，这些积极因素的价值可能未在我们的基础情景DCF模型的保守假设中被充分体现。因此，我们认为有必要在定量估值的基础上，给予+10%的定性溢价，以反映这些正在加速兑现的积极催化剂。

最终安全价格

• SOTP基础价值: 96.71 人民币/股
• 定性溢价: +10%
• 最终目标价 (人民币): 96.71 * (1 + 10%) = 106.38 人民币/股
• 最终目标价 (港币): 106.38 / 0.92 (假设汇率) = 115.63 港币/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予百度公司 (9888.HK) “增持” 评级，目标价为115.63港币。

百度正站在一个关键的转型节点，从一家传统的互联网搜索公司，蜕变为一家由AI驱动的硬核科技企业。当前市场对其估值，更多地锚定于其成熟的、增速放缓的核心业务，而对其高增长的AI Cloud和具有巨大期权价值的Apollo业务给予了不充分的定价。我们的分部加总分析揭示了这种结构性的低估。

该投资机会适合具有长期投资视野、能够承受一定政策监管风险的成长型投资者。我们建议的持有期限为12-24个月，以等待AI业务的价值被市场充分认知和定价。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。报告中涉及的未来预测具有不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。主要的风险点包括但不限于：

• 宏观经济风险： 经济下行可能影响广告主预算，冲击核心业务收入。
• 行业竞争风险： 各业务板块均面临激烈竞争，可能导致市场份额丢失或利润率受压。
• 监管政策风险： 中国在数据安全、反垄断、内容审核和自动驾驶等领域的政策变化，可能对公司业务运营产生重大影响。
• 技术实现风险： AI和自动驾驶技术的商业化落地进程可能不及预期。
• 资本支出风险： 对AI和云基础设施的持续高投入可能在短期内压制公司的盈利能力和现金流。