中国汽车工程研究院股份有限公司 (601965.SS)：核心引擎加速，隐藏价值待启

日期: 2025-09-19 05:22 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 22.07 CNY
• 当前价: 18.9 CNY (截至 2025-09-19 05:22 UTC)
• 核心论点:
  1. 价值核心被低估： 市场对公司核心业务——汽车技术服务——的强劲增长（2024年收入增长21.36%）给予了认可，但未能充分定价其在新能源与智能网联汽车浪潮中的“铲子股”角色。我们认为，该业务的护城河与持续增长动力将支撑更高的估值中枢。
  2. 资产负债表中的“隐藏价值”： 公司坐拥大量非经营性资产，包括约25亿人民币的金融与股权投资，以及一个估值区间巨大、极具弹性的房地产与土地组合（基准情形下估值超11亿人民币）。这些资产不仅提供了坚实的安全边际，其潜在的盘活与价值释放构成了股价上行的关键催化剂。
  3. 信息不对称创造机会： 公司在分部利润率、资本开支和资产明细方面的披露不透明，导致市场普遍给予其“不确定性折价”。我们认为，这为能够深度挖掘并量化各业务板块价值的投资者创造了独特的切入点。一旦公司提升透明度或有资产处置等明确信号，估值修复的空间将十分可观。

2. 公司基本盘与市场定位

中国汽车工程研究院股份有限公司（简称“中国汽研”）是一家历史悠久、根植于中国汽车工业核心的综合性技术服务与产品制造企业。其商业模式围绕两大支柱构建：

• 汽车技术服务 (核心引擎): 这是公司的基石与主要增长动力，贡献了绝大部分收入（2024年达41.25亿人民币）[24]。业务覆盖了从传统燃油车到新能源、智能网联汽车的全生命周期研发、测试、评估与认证服务。凭借其深厚的行业积累、国家级资质以及与各大主机厂和零部件供应商的长期合作关系，中国汽研在第三方汽车测试认证领域占据了领先地位。
• 装备与零部件制造 (战略补充): 该业务板块涵盖了专用车（物流、环卫）、燃气汽车系统、轨道交通关键零部件以及工业仪器与测试装备等。虽然该板块收入规模较小（2024年装备制造业务收入5.35亿人民币）[26]且表现出更强的周期性，但它与技术服务业务形成了战略协同，特别是在测试装备领域，既是内部服务的工具，也是对外销售的产品，构成了业务闭环。

在市场定位上，中国汽研正处于一个历史性的交汇点。一方面，汽车行业正经历着从燃油到电动、从功能到智能的颠覆性变革，这极大地推高了对复杂、高附加值测试与认证服务的需求。另一方面，作为一家具有深厚国资背景的研究机构改制企业，其资产负债表中沉淀了大量历史形成的土地、房产及金融投资，这些资产的价值在传统经营分析中往往被忽视。

3. 定量分析: 分部估值法（SOTP）：解构价值，探寻安全边际

3.1 估值方法论

鉴于中国汽研业务构成的多元化——高增长、轻资产的技术服务与重资产、周期性的制造业务并存，且拥有大量可独立估值的非经营性资产（金融投资、房地产）——我们认为，单一的整体估值方法（如整体DCF或市盈率法）无法公允地反映其内在价值。

因此，我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP），对公司的六大业务/资产板块进行独立估值，再予以加总。这种方法能够更精确地为每个具有不同增长前景、风险特征和资本回报率的业务板块赋予合理的估值，从而穿透财务报表的迷雾，揭示公司的真实价值构成。

3.2 估值过程详解

3.2.1 工程技术服务 (Engineering & Technical Services)

• 业务定位: 公司的“皇冠上的明珠”，核心的价值与利润来源。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。该业务作为持续经营的服务型业务，其收入增长逻辑清晰（受益于新能源与智能网联趋势），DCF能够最好地捕捉其长期内在价值。
• 关键假设:
  • 基期收入 (2024): 41.25亿人民币 [24]。
  • 收入增长: 考虑到2024年的高基数，我们预测未来增长将逐步放缓，2025年增长10%，随后逐年递减至3.0%的永续增长率。
  • EBITDA利润率: 20%（基准假设）。作为高毛利的技术服务业务，此为中性假设。
  • 资本支出 (Capex): 占收入的3%。服务和测试业务需要持续的设备投入。
  • 营运资本 (NWC): 占收入的10%，反映了服务业中应收账款对资金的占用。
  • 折现率 (WACC): 9.0%。考虑到公司较低的Beta值（约0.333）[1]和净现金状况，我们采用较为中性的折现率。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约 120.0 亿人民币
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 129.6 亿人民币 (按收入占比分配了公司9.67亿净现金后)
  • 每股贡献: 约 13.05 CNY

3.2.2 车辆与零部件制造 (Vehicle & Components Manufacturing)

• 业务定位: 周期性较强的传统制造业务，对公司整体价值贡献较小。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。尽管缺乏分部利润数据，但DCF能显式反映制造业的重资产和高营运资本特性。
• 关键假设:
  • 基期收入 (2024): 5.35亿人民币 [26]。
  • 收入增长: 鉴于2024年同比下降20.5%，我们假设短期内（2025-2026）继续小幅收缩，随后逐步恢复至正增长。
  • EBITDA利润率: 从8%逐步提升至10%。显著低于技术服务业务，符合制造业的盈利水平。
  • 资本支出 (Capex): 占收入的8%。反映了重资产业务的维持性资本开支需求。
  • 折现率 (WACC): 9.0%。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约 1.63 亿人民币
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 1.63 亿人民币 (假设分部无独立净债务)
  • 每股贡献: 约 0.16 CNY

3.2.3 轨道车辆系统与部件 (Rail Vehicle Systems & Components)

• 业务定位: 具备一定技术壁垒的利基市场制造业务。
• 估值方法: 可比公司法 (70%权重) 与简化DCF (30%权重) 相结合。可比法反映了该类资产在并购市场中的潜在战略溢价，而DCF提供了基于内生现金流的保守底价。
• 关键假设:
  • 可比公司: 选取中国中车 (601766.SS) [28] 和株洲中车时代电气 (3898.HK) [29] 作为参照，得出EV/Revenue倍数区间为2.5x - 5.0x，中枢取3.75x。
  • DCF假设: EBITDA利润率从8%逐步提升至10%，WACC为9.0%，永续增长率3.0%。
• 估值结果:
  • 加权平均企业价值 (EV): 约 15.50 亿人民币
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 16.75 亿人民币 (按收入占比分配了公司1.26亿净现金后)
  • 每股贡献: 约 1.69 CNY

3.2.4 工业产品与仪器 (Industrial Products & Instruments)

• 业务定位: 与核心业务关联度较高的产品化业务，包括测试装备、仪器仪表等。
• 估值方法: 相对估值法 (EV/EBITDA) 与简化DCF相结合，并综合判断取其中枢值。
• 关键假设:
  • 收入基础: 我们将年报中披露的“测试装备”业务（3.74亿）[24]与“装备制造”业务（5.35亿）[26]进行合理映射，估算该分部2024年收入约为9.09亿人民币。
  • 相对法: 假设EBITDA利润率为12%，并采用14x的EV/EBITDA中位数倍数。
  • DCF法: 采用与车辆制造业务类似的保守假设。
• 估值结果:
  • 分部股权价值 (Equity Value): 推荐基准值约为 15.0 亿人民币 (综合了相对法基准值17.4亿与DCF法结果10.2亿)
  • 每股贡献: 约 1.51 CNY

3.2.5 物业租赁与其他非核心资产 (Property Leasing & Other Non-core)

• 业务定位: 价值高度不确定的“隐藏资产”，是估值的最大变量和潜在的惊喜来源。
• 估值方法: 对经营性出租物业采用DCF估值；对潜在可开发土地采用资产基础法，参考重庆当地地价[30]并进行必要折减。
• 关键假设 (基准情形):
  • 出租物业: 假设初始资产价值7亿，NOI（净营业收入）率为6.0%，WACC为8%。
  • 可开发土地: 假设可售面积15万平方米，参考市场价倒推出的土地价值为6,000元/平方米，并考虑25%的综合折减（税费、开发成本等）和4年的开发周期折现。
• 估值结果:
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 11.41 亿人民币 (基准情形，已按资产账面价值占比分配了公司9260万净现金)
  • 每股贡献: 约 1.15 CNY
  • 重要提示: 该板块估值区间极大，从保守的2亿到乐观的38.5亿，其真实价值高度依赖于公司尚未披露的土地储备细节。

3.2.6 金融与股权投资 (Financial & Equity Investments)

• 业务定位: 公司的“现金储备”和财务安全垫。
• 估值方法: 净资产法。对现金和短期投资按账面价值计，对长期投资进行适度的公允价值调整。
• 关键数据 (截至2025Q2) [6]:
  • 现金及短期投资: 23.50亿人民币
  • 长期投资: 1.35亿人民币
• 估值结果 (中性情景):
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 25.00 亿人民币 (假设长期投资市值高出账面15%，并计提25%处置税)
  • 每股贡献: 约 2.52 CNY

4. 定性分析: 超越数字：护城河、增长驱动力与潜在风险

定量估值回答了“它值多少钱”，而定性分析则揭示了“为什么值这么多钱”以及未来的机遇与挑战。我们的分析表明，中国汽研的投资故事远比其财务报表所呈现的更为复杂和深刻。

• 护城河分析： 公司的核心护城河建立在“技术+资质+客户关系”的铁三角之上。
  • 技术与专业性（中等偏强）： 作为行业“老兵”，公司在汽车测试领域积累了大量的专有技术、数据和经验。尤其在新能源和智能网联领域，测试的复杂性呈指数级增长，这为具备综合解决方案能力的头部企业构筑了更高的进入壁垒。
  • 资质与认证（中等）： 汽车行业的测试与认证往往需要国家级或行业级的强制性资质，这些牌照资源具有天然的稀缺性。虽然公司未详细披露其资质清单的独占性，但其行业地位本身就证明了其资质的含金量。
  • 客户关系（中等偏强）： 与国内外主流整车厂和一级供应商（Tier 1）长达数十年的合作关系，形成了强大的客户粘性。转换测试服务商不仅成本高昂，更涉及核心研发数据的安全与延续性问题，这使得客户倾向于与信赖的伙伴长期合作。
• 增长驱动力：
  • 结构性行业顺风： 汽车“新四化”（电动化、智能化、网联化、共享化）是未来十年最确定的产业趋势之一。每一项新技术的应用，从电池安全、电驱效率，到自动驾驶算法、座舱交互系统，都催生了海量的、全新的测试需求。中国汽研的技术服务业务正处在这股浪潮的中心，是典型的“卖水者”。
  • 政策东风： 日益严格的安全、环保和排放法规，不断推高汽车产品的准入门槛，也相应地增加了强制性测试认证的项目和频率，为公司带来了稳定的业务增量。
• 管理与治理： 这是公司投资逻辑中最值得警惕的一环。
  • 透明度不足： 正如我们在估值过程中反复强调的，公司在分部层面的财务数据披露严重不足。这使得外部投资者难以精确评估各业务的真实盈利能力和资本效率，从而抑制了估值水平。这种“黑箱”状态是公司股价未能完全反映其内在价值的核心原因之一。
  • 国资背景的双刃剑： 深厚的国资背景为公司带来了资源和资质上的优势，但也可能伴随着决策效率较低、市场化激励不足等潜在问题。投资者需密切关注公司治理结构的改善以及管理层激励机制的落地情况。
• 潜在催化剂：
  1. 资产盘活： 这是最直接、最可能在短期内引爆估值的催化剂。一旦公司公告出售或合作开发其持有的土地房产，将直接释放数十亿的隐藏价值，并向市场传递出管理层注重股东回报的积极信号。
  2. 提升信息披露： 若公司在未来的年报或季报中，开始主动披露各业务分部的利润、资本开支等关键数据，将极大降低市场的不确定性，吸引更多机构投资者关注，从而推动估值修复。
  3. 重大长期合同： 公告与国内外顶尖新能源或智能汽车品牌签订长期、高毛利率的战略合作测试协议，将强有力地印证其在核心赛道上的竞争优势，提升市场的长期增长预期。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

下表清晰地汇总了我们对中国汽研各业务板块的基准估值结果：

业务/资产板块	估值方法	股权价值 (亿人民币)	每股价值 (CNY)	占SOTP总值比例
工程技术服务	DCF	129.64	13.05	65.0%
车辆与零部件制造	DCF	1.63	0.16	0.8%
轨道车辆系统与部件	混合法	16.75	1.69	8.4%
工业产品与仪器	混合法	15.00	1.51	7.5%
物业租赁与其他非核心资产	DCF + 资产法	11.41	1.15	5.7%
金融与股权投资	净资产法	25.00	2.52	12.5%
SOTP基础价值合计	-	199.44	20.06	100.0%

我们的定量分析得出的SOTP基础价值为每股20.06 CNY。然而，纯粹的数字加总忽略了定性层面的重要因素。我们的定性分析指出，公司核心业务的强劲增长动力、行业结构性利好以及潜在的价值释放催化剂，理应获得一定的估值溢价，以抵消当前因信息不透明而产生的折价。

因此，我们采纳定性分析中提出的+10%的温和上浮建议，以反映这种积极的预期差。

SOTP基础价值 + 定性溢价 = 最终目标价
20.06 CNY * (1 + 10%) = 22.07 CNY

最终安全价格:

我们最终计算得出的目标价为 22.07 CNY。相较于当前18.9 CNY的价格，这意味着约 16.8% 的上涨空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予中国汽车工程研究院股份有限公司 “增持” 评级，目标价 22.07 CNY。

这项投资适合具有中长期持股耐心、能够容忍信息不对称风险、并寻求“成长+价值”混合驱动回报的投资者。

• 短期（6个月内）： 建议投资者密切关注公司关于资产处置的任何公告，以及即将发布的财报中是否改善了分部信息披露。任何积极信号都可能成为股价启动的扳机。
• 中期（6-18个月）： 核心关注技术服务业务的收入和利润率能否持续兑现高增长预期。同时，观察公司在资本配置上的行为，例如是否有提升分红、进行战略性并购或剥离非核心业务的举措。
• 建仓策略： 鉴于当前存在的不确定性，建议采用分批建仓的策略。在当前价位建立基础仓位，若未来出现上述催化剂或股价因市场波动回调至更具吸引力的水平，可考虑进一步加仓。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列合理的假设分析得出，仅作为投资研究参考，不构成任何具体的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。

主要风险点包括但不限于：

1. 宏观与行业风险： 汽车行业整体销量下滑可能传导至测试需求端，对公司业绩造成负面影响。
2. 信息披露风险： 公司若持续维持较低的信息透明度，将长期压制其估值水平。
3. 资产处置风险： 非核心资产（尤其是房地产）的盘活进程、价格和税费存在巨大不确定性，其价值可能无法如预期般实现。
4. 技术迭代风险： 新能源与智能网联技术发展日新月异，若公司未能保持持续的研发投入和技术领先，可能面临被竞争对手或车企内部测试能力替代的风险。
5. 政策监管风险： 汽车测试认证标准和资质的任何不利变动，都可能对公司业务构成实质性影响。

投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并充分考虑自身的风险承受能力。

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