维维食品饮料股份有限公司 (600300.SS)：转型阵痛中的价值重估，高毛利核心能否引领重生？

日期: 2025-09-05 01:37 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 3.17 元人民币
• 当前价: 3.35 元人民币
• 核心论点:
  • 战略转型，短期承压： 维维股份正处在从“规模导向”向“利润导向”的关键转型期，主动剥离低附加值产品并重构渠道。此举虽导致2024年营收阶段性下滑，但扣非净利润创下历史新高，显示其盈利能力正在实质性改善。我们认为市场尚未充分定价其盈利质量的提升。
  • 价值核心与增长引擎： 公司的核心价值源于其高毛利（约43%）的固体冲调饮料业务，该板块是稳定的利润“现金牛”。同时，动植物蛋白饮料与茶类产品虽体量尚小，但若渠道重构成功，有望成为未来的增长引擎。我们的分部估值模型显示，仅核心业务的价值就为公司提供了坚实的安全边际。
  • 治理风险与透明度折价： 公司财务状况稳健，2024年末持有约6.26亿元净现金，为转型提供了充足弹药。然而，年报披露的大量资产（固定资产、无形资产、投资性房地产）因支持粮食收储业务而被抵押，且分部层面的关键运营数据（如EBITDA、资本支出）披露不足。这种透明度的缺失和资产流动性的受限，是压制其估值的核心因素，我们因此在分部估值加总的基础上给予了10%的审慎性折价。
  • 催化剂明确，等待验证： 未来的价值释放路径清晰可见。关键催化剂包括：未来2-3个季度营收恢复增长、公司对受限资产的清晰披露、以及分部运营数据的透明化。一旦管理层在这些方面取得进展，公司的估值将有显著的修复空间。

2. 公司基本盘与市场定位

维维食品饮料股份有限公司（以下简称“维维股份”或“公司”）是中国消费品行业的老牌企业，自1992年成立以来，以“维维豆奶，欢乐开怀”的口号深入人心。公司总部位于中国徐州，于2000年在上海证券交易所上市[1]。

公司的业务版图多元，横跨多个食品与饮料细分领域。根据其2024年年度报告[2]，其业务可主要划分为：

• 固体冲调饮料： 公司的基石与核心利润来源，主要产品包括豆奶粉、豆浆粉等，拥有“维维”这一强势品牌。
• 动植物蛋白饮料： 包括牛奶、鲜奶及“谷动”系列谷物饮料，是公司寻求新增长的战略板块。
• 茶类产品： 规模较小的新兴业务，代表了公司在即饮茶市场的探索。
• 粮食初加工及储运： 主要从事大米加工与粮食仓储业务，与核心饮料业务存在一定的上游供应链协同，但该板块毛利率极低，且占用了大量资本与资产抵押。

此外，公司还持有部分投资性房地产和对两家地方性农村商业银行的少数股权投资，这些非主营业务资产构成了其资产负表的一部分。

在竞争格局中，维维股份在固体冲调饮料（尤其是豆奶粉）领域拥有较高的市场份额和品牌认知度，构成了其主要的护城河。然而，在液态的动植物蛋白饮料和茶饮市场，公司面临着来自伊利、蒙牛、统一、康师傅等全国性巨头以及众多新兴消费品牌的激烈竞争。公司当前的战略核心是巩固其在核心优势领域的地位，同时通过产品创新和渠道重构，在新兴领域寻求突破，以摆脱对单一品类的依赖，实现更健康的增长。

3. 定量分析: 分部估值——拆解价值，探寻安全边际

3.1 估值方法论

鉴于维维股份业务的多元化特性，各业务板块在商业模式、盈利能力、成长前景和资本结构上存在显著差异，采用单一的整体估值方法（如市盈率或市净率）难以公允地反映其内在价值。例如，毛利率高达42.9%的固体冲调饮料业务与毛利率仅为3.7%的粮食加工业务，其市场估值逻辑截然不同。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法能够：

1. 独立评估： 对每个业务/资产板块采用最适合其特性的估值方法（如对成熟业务使用DCF，对资产类业务使用重估净值法），从而更精确地捕捉各部分价值。
2. 识别价值驱动因素： 清晰地展示公司总价值的构成，识别出哪些是核心价值贡献者，哪些是潜在的价值拖累项。
3. 透明化假设： 将估值假设分解到各个业务单元，使分析过程更加透明，便于进行情景分析和压力测试。

我们将把维维股份拆分为六个可独立估值的板块，并逐一进行分析，最终汇总得出公司的整体股权价值。

3.2 估值过程详解

板块一：固体冲调饮料（豆奶粉、豆浆粉等）—— 利润基石

该板块是公司的“现金牛”，贡献了绝大部分利润。我们采用贴现现金流（DCF）作为主估值方法，并以可比公司分析（EV/EBITDA）进行交叉验证。

• 核心假设:
  • 收入增长： 基于2024年-3.02%的轻微下滑（因产品结构调整），我们假设短期（2025年）恢复3%的正增长，中期（2026-2028年）受益于产品升级和渠道优化，增速回升至4-6%，长期永续增长率为3.0%。
  • 盈利能力： 考虑到该板块毛利率高（42.9%）且是公司战略聚焦的核心，我们设定其息税前利润率（EBIT margin）为18.0%，略高于公司整体平均水平。
  • 折现率（WACC）： 基于4.17%的无风险利率[8]、5.27%的股权风险溢价[9]以及0.90的行业贝塔系数，我们计算得出加权平均资本成本（WACC）约为8.1%。
• 估值计算:
  • DCF模型： 基于上述假设，我们预测了未来十年的自由现金流。经折现计算，该分部的企业价值（EV）约为53.94亿元人民币。
  • 相对估值法： 我们估算该分部2024年的EBITDA约为3.67亿元。参考行业中位数9.3x的EV/EBITDA倍数[10]，得出其企业价值约为34.10亿元人民币。
  • 分部股权价值： 两种方法得出的企业价值差异较大，反映了市场当前定价（相对估值法）与基于内在盈利能力的长期价值（DCF）之间的分歧。为审慎起见，我们给予相对估值法60%和DCF法40%的权重。在分配了按营收比例计算的集团净现金（约3.27亿元）后，我们得出该分部加权的股权价值约为45.11亿元人民币。

板块二：动植物蛋白饮料（牛奶、鲜奶及谷动等）—— 增长引擎

该板块是公司寻求第二增长曲线的重点，目前处于转型和投入期。我们同样采用DCF与相对估值法。

• 核心假设:
  • 收入增长： 假设在产品和渠道调整后，该业务能恢复中速增长，设定未来5年复合年均增长率（CAGR）为6.0%。
  • 盈利能力： 考虑到该业务毛利率较低（16.4%）且需要市场投入，我们假设其EBITDA利润率将从初期的9.0%逐步提升至2029年的11.0%。
  • 折现率（WACC）： 采用8.9%作为基准WACC。
  • 永续增长率： 考虑到竞争激烈，我们采用较为保守的2.0%作为永续增长率。
• 估值计算:
  • DCF模型： 预测的未来5年自由现金流及终值经折现后，得出该分部的企业价值（EV）约为3.58亿元人民币。
  • 相对估值法： 基于估算的2024年EBITDA（约0.31亿元）和6.0x-10.0x的保守倍数区间，得出企业价值区间为1.86亿至3.10亿元。
  • 分部股权价值： DCF法给出的估值反映了未来盈利改善的预期。我们以DCF结果为主要参考，在加上按营收比例分配的集团净现金（约0.66亿元）后，得出该分部的股权价值约为4.25亿元人民币。

板块三：茶类产品 —— 战略性探索

该业务规模极小，占总收入约1.2%，目前处于战略探索阶段，其估值对公司整体影响有限。

• 核心假设:
  • 收入增长： 基于2024年19.54%的高增长，我们假设其未来增长将逐步放缓，未来五年增速从12%降至5%。
  • 盈利能力： 设定其EBITDA利润率为13.0%，低于33.2%的毛利率，以反映必要的市场和渠道费用。
  • 折现率（WACC）： 8.91%。
  • 永续增长率： 2.5%。
• 估值计算:
  • DCF模型： 计算得出企业价值（EV）约为0.69亿元人民币。
  • 相对估值法： 使用行业中位数倍数，得出企业价值区间为0.44亿至0.53亿元。
  • 分部股权价值： 综合两种方法，我们认为该业务的合理估值中枢在0.55亿元左右。由于其体量小，我们直接采用0.55亿元人民币作为其股权价值（该业务体量小，净现金分配影响可忽略不计）。

板块四：粮食初加工及储运 —— 重资产拖累

该板块是典型的重资产、低毛利业务，其价值更多体现在资产本身而非盈利能力，且与公司的资产抵押高度相关。

• 核心假设:
  • 收入增长： 考虑到公司战略资源向高毛利业务倾斜，我们假设该业务未来增长极为温和，年均增长在1-3%之间。
  • 盈利能力： 基于其仅3.73%的毛利率，我们设定其EBITDA利润率在未来逐步从1.8%提升至2.3%，反映了其微薄的盈利空间。
  • 折现率（WACC）： 考虑到其业务风险和资本结构，设定为8.5%。
  • 永续增长率： 2.0%。
• 估值计算:
  • DCF模型： 计算得出企业价值（EV）约为2.93亿元人民币。
  • 相对估值法： 使用行业倍数法得出的EV估值更低，约在1.53亿至2.62亿元之间，反映了市场对此类低利润率业务的普遍折价。
  • 分部股权价值： 我们以DCF结果为基准，并加上按营收比例分配的集团净现金（约2.02亿元），得出该分部的股权价值约为4.95亿元人民币。必须强调，该板块大量资产被抵押，其实际可变现价值存在重大不确定性。

板块五：投资性房地产（不动产）—— 价值待考

公司持有账面价值约1.66亿元的投资性房地产，但其中约0.51亿元已被抵押[5]。由于缺乏租金收入、出租率等关键运营数据，精确的市值评估难以进行。

• 估值方法： 在缺乏运营数据的情况下，我们采取最保守的方法，以其2024年末的账面价值1.66亿元人民币作为其估值基础。我们必须指出，这可能并未反映其公允价值，且其受限状态影响了其流动性。因此，该估值存在下行风险。
• 分部股权价值： 1.66亿元人民币。

板块六：股权类金融投资（银行股等少数股权）—— 流动性受限

公司通过子公司持有两家非上市农村商业银行的少数股权（沛县农商行0.12%，徐州农商行0.84%）[6]。此类股权缺乏流动性且无公开市场报价。

• 估值方法： 我们采用净资产法，即按被投银行的股东权益和持股比例计算，并应用40%的少数股权和流动性折扣（MID）。
• 核心假设： 由于无法获取两家银行最新的净资产数据，我们基于对该地区同类银行规模的合理推断，设定了低、中、高三种情景。
• 估值计算： 在中性情景假设下（沛县农商行净资产30亿元，徐州农商行净资产100亿元），计算得出这两笔股权投资在折价后的合计公允价值约为0.53亿元人民币。
• 分部股权价值： 0.53亿元人民币。

4. 定性分析: 转型期的双刃剑——机遇与治理风险并存

单纯的数字加总无法完全描绘维维股份的全貌。公司的投资价值，正是在其战略转型所带来的机遇与根植于其历史业务的治理风险之间的博弈。

• 战略的正确性与执行的不确定性

  公司管理层已经明确了正确的战略方向：收缩低效、亏损的业务线，将资源（资金、渠道、营销）集中于高毛利、高增长的潜力产品。2024年年报中“扣非净利润创历史新高”[2]正是这一战略初步成效的体现。这证明了公司具备提升盈利质量的能力。然而，战略转型是一场“外科手术”，尤其是在快消品领域，渠道的重构和产品的迭代往往伴随着阵痛。短期内营收的下滑是必然代价，但转型的最终成功与否，取决于管理层强大的执行力。未来几个季度的财报将是检验其执行成效的关键试金石。投资者面临的核心问题是：当前的阵痛期会持续多久？渠道重构能否真正建立起面向新零售时代的竞争力？

• “现金牛”与“吸血鬼”并存的业务组合

  SOTP分析清晰地揭示了公司内部的价值分化。

  • 价值核心： 固体冲调饮料业务是公司的压舱石。它拥有品牌、规模和供应链优势，能持续不断地产生自由现金流，为公司的转型提供资金支持。只要该业务基本盘稳固，公司的下行风险就相对可控。
  • 价值拖累： 粮食初加工及储运业务则是明显的价值拖累项。其极低的毛利率（3.7%）意味着它几乎不创造利润，却占用了大量的营运资金和固定资产。更严重的是，为了支持该业务的粮食收储，公司将大量核心资产（包括固定资产、无形资产甚至投资性房地产）进行了抵押[2]。这不仅限制了这些资产的处置和变现能力，也为公司整体的财务灵活性戴上了枷LOCK。从价值创造的角度看，该业务对股东回报构成了负面影响。
• 资产负债表的“表”与“里”

  从表面看，维维股份的资产负债表是健康的。截至2024年末，公司拥有约6.26亿元的净现金[13]，在当前宏观环境下这是一项宝贵的优势。然而，深入其“里”，我们发现资产质量存在隐忧。年报中披露的受限资产总额巨大，这些被抵押的资产在计算公司净资产或清算价值时，其可回收性需要大打折扣。这种“明面上有钱，暗地里受限”的状况，是市场给予其估值折价的重要原因。

• 治理与透明度的缺失是最大短板

  对于一家上市公司而言，与投资者进行清晰、透明的沟通至关重要。维维股份在这方面存在明显短板。我们的分析过程因关键数据的缺失而屡屡受阻：

  1. 分部数据不透明： 年报仅披露了分部收入和成本，但对于理解各业务真实盈利能力至关重要的分部EBITDA、资本支出、营运资本等数据均未提供。这使得我们的DCF模型不得不依赖大量假设，增加了估值的不确定性。
  2. 资产抵押细节模糊： 公司披露了资产受限的总额和原因，但并未明确具体哪一项资产对应哪一笔借款或担保。这使得外部投资者无法评估风险敞口和资产的真实流动性。
  3. 非主业投资价值不明： 对两家农商行的投资，其公允价值的评估缺乏依据，也未在财报中得到清晰的阐述。

  这种透明度的缺失，会自然而然地让审慎的投资者要求更高的风险溢价，从而压低公司的估值倍数。反之，如果公司未来能提升其披露质量，本身就是一种价值催化剂。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的股权价值进行加总，以得出公司的整体内在价值。

业务/资产板块	估值方法	股权价值 (亿元人民币)	备注
固体冲调饮料	DCF与相对估值加权	45.11	核心价值来源，盈利能力强
动植物蛋白饮料	DCF为主	4.25	增长板块，估值包含未来改善预期
茶类产品	DCF与相对估值综合	0.55	战略性业务，体量小
粮食初加工及储运	DCF为主	4.95	低毛利，估值受资产抵押影响
投资性房地产	账面价值法	1.66	保守估值，流动性受限
股权类金融投资	净资产法（含折扣）	0.53	流动性差，估值不确定性高
分部加总（SOTP）股权价值	求和	57.04	未考虑定性风险调整前

• SOTP每股价值计算:
  • SOTP总股权价值: 5,704,320,000 元人民币
  • 总股本 (Shares Outstanding): 1,617,140,000 股
  • 每股内在价值 = 5,704,320,000 / 1,617,140,000 ≈ 3.53 元/股
• 定性风险调整:

  基于第四部分的定性分析，我们认为必须对上述纯量化结果进行审慎性调整。公司在业务执行、资产流动性和信息透明度方面存在显著风险，市场通常会对具备这些特征的公司给予估值折价。我们采纳定性分析模块的建议，在SOTP估值基础上施加10%的风险折扣。

  • 调整后每股价值 = 3.53 元/股 * (1 - 10%) = 3.177 元/股

最终安全价格:

综合以上所有定量与定性分析，我们得出维维食品饮料股份有限公司的目标价为3.17元人民币。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

当前股价3.35元，略高于我们测算的3.17元目标价，安全边际不足。因此，我们给予维维股份“中性”评级。

• 行动建议：
  • 对于现有投资者： 建议“持有”。公司的最坏时期可能已经过去，盈利能力的改善是积极信号。在当前价位不建议增持，应密切关注下述催化剂的兑现情况。
  • 对于潜在投资者： 建议“观望”。将维维股份放入观察列表，等待更好的介入时机（如股价回调至3.00元以下）或明确的积极催化剂出现。
• 投资时间框架： 中期（6-18个月）。这是一个关于管理层执行力的“故事”，需要时间来验证。
• 需要密切关注的关键催化剂：
  1. 营收拐点： 2025年第三、四季度财报是否显示营收恢复同比增长。
  2. 信息披露改善： 公司在未来的年报或半年报中，是否开始披露分部层面的EBITDA等关键运营数据。
  3. 资产处置或抵押解除： 任何关于粮食业务或投资性房地产的资产盘活、出售或抵押解除的公告，都将是重大的积极信号。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，并不保证任何投资收益。

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