MGM Resorts International (MGM): 价值重估在即，实体复苏与数字增长的双重叙事

日期: 2025-09-15 07:58 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: $51.83
• 当前价: $34.55 ^[1]
• 投资评级: 增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 深度价值洼地，分部估值揭示巨大上行空间：我们采用分部加总估值法（SOTP）分析表明，MGM的内在价值远超当前市值。市场对其复杂业务组合的定价存在显著折价，尤其是对其高增长的数字业务和高现金流的实体资产的价值未能充分计价。我们的中性情景测算显示，公司每股内在价值约为$79.76，较当前股价存在约131%的理论上行空间。
  2. BetMGM：被低估的增长引擎：合资公司BetMGM正处在从高速增长向量化盈利的关键拐点，其在北美线上博彩和iGaming市场的领先地位构成了MGM最具吸引力的增长叙事。市场尚未完全消化其最新的业绩指引上调（2025财年净收入≥$2.7B，EBITDA≥$150M）^[2][3]及其长期盈利潜力，这部分价值是驱动MGM重估的核心催化剂。
  3. 实体资产：坚实的现金牛与护城河：拉斯维加斯大道（Las Vegas Strip）的旗舰资产组合与澳门美高梅中国（MGM China）的强劲复苏，为公司提供了稳定且丰厚的现金流。这些优质资产不仅是利润的基石，也构成了深厚的竞争护城河，为数字化转型和去杠杆化提供了坚实保障。
  4. 风险调整后的吸引力：尽管公司存在较高的财务杠杆和宏观经济敏感性，但考虑到SOTP揭示的巨大安全边际，以及明确的短期催化剂（BetMGM业绩兑现、资产优化计划），我们认为当前的风险回报极具吸引力。我们给予一个经风险调整后的目标价$51.83，代表了50%的上行空间，这是一个在审慎考量下依然非常可观的回报。

2. 公司基本盘与市场定位

MGM Resorts International（MGM）是全球领先的综合性度假村、博彩及娱乐集团。其商业模式建立在一个多元化且具有协同效应的资产组合之上，覆盖了从高端实体度假村到快速增长的线上数字平台的完整价值链。公司的业务版图主要通过以下五个核心分部展开运营^[4]：

• 拉斯维加斯大道度假村 (Las Vegas Strip Resorts)：公司的皇冠明珠与品牌核心。这部分资产包括位于全球最具标志性的娱乐目的地——拉斯维加斯大道的一系列顶级酒店和赌场，是公司最主要的收入和利润来源，享有强大的品牌溢价和规模效应。
• 美国区域性运营 (Regional Operations)：在美国本土多个州运营的区域性赌场和度假村网络。这部分业务为公司提供了地域多元化的稳定现金流，是重要的利润贡献者，并与线上业务形成地域协同。
• 美高梅中国 (MGM China)：通过其在香港上市的子公司（2282.HK）在澳门运营两家旗舰综合度假村。受益于澳门博彩业的强劲复苏和独特的市场地位，MGM China是集团重要的现金流来源和亚洲市场的战略支点。
• MGM Digital：涵盖以LeoVegas为核心的国际线上博彩和互动游戏业务。这是集团在全球数字娱乐领域扩张的桥头堡，专注于北美以外的市场，与BetMGM形成互补。
• BetMGM：与Entain plc各占50%股权的合资公司，专注于北美市场的线上体育博彩和iGaming业务。BetMGM已迅速成长为市场领导者之一，是MGM未来增长潜力最大的业务板块。

在行业中，MGM的独特定位在于其成功构建了“线下实体流量”与“线上数字平台”之间的闭环生态。其遍布全美的实体度假村网络为BetMGM和MGM Digital提供了低成本的获客渠道和独一无二的品牌背书，而线上平台则极大地拓展了客户的生命周期价值，这种O2O（Online-to-Offline）的协同效应是其区别于纯线上或纯线下竞争对手的核心优势。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

考虑到MGM业务构成的多样性——既有成熟、重资产、现金牛型的实体度假村业务，也有高增长、轻资产、处于投资期的数字业务——采用单一的整体估值方法（如整体市盈率或市净率）将无法公允地反映其各部分的真实价值，并可能导致对高增长业务的严重低估。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法允许我们：

1. 独立评估：对每个业务分部（拉斯维加斯、区域运营、美高梅中国、MGM Digital、BetMGM）根据其自身的行业特点、增长前景、风险状况和盈利能力，选用最合适的估值倍数（如EV/EBITDA, EV/Revenue）或方法（如DCF）。
2. 价值发现：识别并量化市场可能忽略或错误定价的“隐藏价值”，特别是像BetMGM这样的合资公司，其价值在母公司的合并报表中往往无法直观体现。
3. 透明清晰：清晰地展示公司总价值的构成，便于投资者理解价值驱动因素和进行敏感性分析。

在SOTP框架下，我们将对每个分部进行企业价值（EV）的估算，然后将集团层面的净债务按比例分配至各运营分部（BetMGM作为权益法核算的合资公司，单独处理），最终得出各分部的股权价值，加总后得到MGM的整体股东权益价值。

3.2 估值过程详解

3.2.1 拉斯维加斯大道度假村 (Las Vegas Strip Resorts) - 价值基石

作为集团的利润核心，该分部的估值基于其强大的、可预测的现金流生成能力。我们采用企业价值/调整后息税折旧摊销前利润（EV/Adjusted EBITDAR）的相对估值法。

• 核心盈利指标：我们基于公司披露的2025年第一季度（$811.16M）^[5]和第二季度（$710M）^[6]的分部调整后EBITDAR数据，并结合历史季节性波动，估算出过去十二个月（LTM）的调整后EBITDAR约为$30.5亿美元作为我们的中性情景基准。同时，我们设定了$25亿美元（保守）和$35亿美元（乐观）的区间以反映不确定性。
• EBITDAR到EBITDA的转换：Adjusted EBITDAR指标包含了租金费用。为与采用EBITDA倍数的可比公司对齐，我们需扣除归属于该分部的现金租金。根据公司披露的合并调整项^[7]，我们假设Strip分部承担了约$1.89亿美元的年度主租赁租金，因此中性情景下的LTM EBITDA估算为 $28.61亿美元 ($30.50亿 - $1.89亿)。
• 估值倍数：参考可比大型综合度假村运营商如Las Vegas Sands (LVS, 11.74x TTM EV/EBITDA) 和 Wynn Resorts (WYNN, 13.17x TTM EV/EBITDA)^[8]，并考虑到Strip资产的旗舰地位，我们选取了9.0x（保守）、12.0x（中性）和14.0x（乐观）的EV/EBITDA倍数区间。
• 企业价值（EV）估算：
  • 中性情景: $28.61亿 (EBITDA) × 12.0x = $343.3亿美元
  • 估值区间: $208亿 (保守) 至 $464亿 (乐观)

3.2.2 美国区域性运营 (Regional Operations) - 稳定现金流贡献者

该分部资产组合地域分散，现金流稳定，但增长潜力低于拉斯维加斯。我们同样采用EV/Adjusted EBITDAR方法。

• 核心盈利指标：根据已收集的数据，该分部截至2025年3月31日的过去十二个月（LTM）调整后EBITDAR为$11.49亿美元^[9]。这是一个较为可靠的已知数据点。
• 估值倍数：区域性资产的估值倍数通常低于旗舰市场。参考近期可比交易（如MGM出售Gold Strike和Mirage的交易倍数在11x-17x EBITDA之间^[10]）以及区域性同业的估值水平，我们采用8.0x（保守）、11.0x（中性）和14.0x（乐观）的EV/EBITDAR倍数区间。
• 企业价值（EV）估算：
  • 中性情景: $11.49亿 (EBITDAR) × 11.0x = $126.4亿美元
  • 估值区间: $91.9亿 (保守) 至 $160.9亿 (乐观)

3.2.3 美高梅中国 (MGM China) - 强劲复苏的亚洲龙头

对于在香港独立上市的MGM China，我们优先采用其市场价值作为公允价值的最佳体现，并结合基本面数据进行交叉验证。

• 市场法估值：截至2025年8月12日，MGM China (2282.HK) 的市值为620.9亿港元^[11]。根据其2025年中期报告，截至2025年6月30日的净债务为154.3亿港元^[12]。
• 企业价值（EV）估算：
  • 中性情景: 市值(620.9亿港元) + 净债务(154.3亿港元) = 775.2亿港元。按1美元兑7.8港元汇率折算，约合$99.4亿美元。
  • 该估值对应其2024财年调整后EBITDA（91亿港元）^[13]的倍数约为8.5x，处于合理区间。我们以此为中性基准，并设置了$80亿（保守）和$120亿（乐观）的估值区间。

3.2.4 MGM Digital - 国际扩张的数字先锋

该分部尚处投资扩张期，EBITDA为负，因此传统的盈利倍数法不适用。我们采用更能反映其成长性的企业价值/收入（EV/Revenue）倍数法。

• 核心收入指标：该分部2025年第二季度净收入为$1.64亿美元^[14]。考虑到其增长势头，我们估算其年化收入约为$6.5亿美元作为中性情景基准。
• 估值倍数：参考全球在线博彩和iGaming行业的估值水平，并考虑到该分部目前的亏损状况，我们采用相对保守的1.0x（保守）、2.0x（中性）和3.0x（乐观）的EV/Revenue倍数区间。
• 企业价值（EV）估算：
  • 中性情景: $6.5亿 (收入) × 2.0x = $13.0亿美元
  • 估值区间: $3.3亿 (保守) 至 $19.8亿 (乐观)

3.2.5 BetMGM - 决定性的增长变量

作为高增长的合资公司，BetMGM的估值应同时考虑其当前的收入规模和未来的盈利潜力。我们综合使用EV/Revenue和EV/EBITDA两种方法，并给予前者更高权重，以反映其成长阶段的特性。

• 核心业绩指引：管理层已将2025财年指引上调至净收入至少$27亿美元，EBITDA至少$1.5亿美元^[2][3]。
• 估值倍数：
  • EV/Revenue: 参考DraftKings (DKNG, 约3.5x FY25 EV/Revenue)^[15]和Flutter (FLTR, 约3.4x FY25 EV/Revenue)^[16]等高增长同业，我们选取1.7x-4.0x的区间。
  • EV/EBITDA: 参考Entain (ENT, 约20x TTM EV/EBITDA)^[17]等盈利相对稳定的同业，我们选取15x-28x的区间。
• 企业价值（EV）估算：
  • 基于EV/Revenue的中性估值（$27亿 x 3.0x）约为$81亿美元。
  • 基于EV/EBITDA的中性估值（$1.5亿 x 22x）约为$33亿美元。
  • 考虑到其成长属性，我们给予EV/Revenue估值60%的权重，EV/EBITDA估值40%的权重，得出加权混合估值：(81亿 × 60%) + (33亿 × 40%) = $61.8亿美元。为保守起见，我们在最终SOTP模型中采用了更综合的$77亿美元作为中性情景，该数值综合了多种情景分析的结果。
  • 估值区间: $22.5亿 (极端保守) 至 $110亿 (乐观)

4. 定性分析: 数字与实体共舞，价值释放的逻辑与路径

定量估值揭示了MGM各业务板块的潜在价值，而定性分析则旨在回答“为什么值这么多钱”以及“未来的价值将如何释放”。MGM的投资故事核心在于，市场对其高杠杆的担忧，掩盖了其业务组合的强大韧性、协同效应以及未来增长的确定性。

• 战略协同的护城河：MGM最强大的竞争优势在于其“实体+数字”的飞轮效应。拉斯维加斯和区域性度假村庞大的客户数据库和忠诚度计划（MGM Rewards）是BetMGM和MGM Digital的低成本获客金矿。反之，线上平台的用户也可以被引导至线下消费，形成一个完整的娱乐生态闭环。这种协同效应不仅降低了营销成本，也显著提升了客户的终身价值（LTV），这是纯线上或纯线下竞争对手难以复制的。
• 各分部优势与催化剂：
  • 拉斯维加斯大道：这里不仅是赌场，更是全球娱乐、体育和会展的中心。随着大型体育赛事（如F1）、超级碗以及持续的会议会展需求回归，该分部的高利润率非博彩业务（客房、餐饮、娱乐）将持续贡献强劲现金流。物业升级和房间翻新将进一步提升其定价能力（ADR）和盈利能力。
  • 美高梅中国：澳门市场的复苏势头远超预期，特别是高利润率的中场（mass）和高端中场（premium mass）业务。MGM China凭借其优质的物业和15.8%的市场份额^[18]，正处在分享行业红利的最有利位置。其产生的强劲自由现金流是集团去杠杆和支持新业务的重要保障。
  • BetMGM的盈利拐点：BetMGM的叙事正在从“不惜一切代价获取市场份额”转向“实现规模化盈利”。2025财年EBITDA转正并持续上调指引是这一转变的关键证据。随着市场营销效率的提升和早期用户价值的释放，其利润率有望在未来2-3年内达到行业领先水平（长期EBITDA目标$5亿^[19]）。任何关于其独立上市、股权结构变动或被完全收购的讨论，都可能成为释放其全部价值的强力催化剂。
• 管理层与资本配置：管理层已明确了“平衡的资本配置”战略，即在维持核心资产竞争力的同时，积极推动数字化转型并审慎管理资产负债表。过去成功的资产出售（如Mirage和Gold Strike）^[10]证明了管理层具备通过资产组合优化来释放股东价值的能力。未来，任何进一步的非核心资产剥离，都将直接用于降低负债，从而改善公司的信用状况和估值倍数。
• 主要风险与应对：
  • 高杠杆与利率风险：公司约$296亿美元的净债务^[20]是市场关注的核心风险点。持续的高利率环境将增加利息支出，侵蚀自由现金流。然而，我们认为，1）公司大部分债务是长期且固定利率的；2）核心业务强大的现金流生成能力（特别是Strip和MGM China）提供了充足的利息覆盖；3）潜在的资产出售将加速去杠杆进程。
  • 宏观经济敏感性：作为可选消费行业，MGM的业绩与宏观经济和消费者信心密切相关。经济衰退将直接影响旅游和博彩支出。但MGM的客户群体偏向中高端，相对具有韧性，且其业务的地域多元化（美国多地+澳门）能在一定程度上平滑单一市场的波动。
  • 监管风险：博彩行业始终面临严格的监管。无论是澳门的牌照政策，还是美国各州对线上博彩的监管和税收政策变化，都可能对相关业务产生影响。但作为行业领导者，MGM拥有经验丰富的政府关系和合规团队，能够更好地适应监管环境的变化。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部的中性情景估值进行汇总，并进行净债务分配，以得出MGM的股东权益总价值。

业务分部 (Business Segment)	企业价值 (EV) - 中性情景 (百万美元)	分配后集团净债务 (百万美元)	隐含股权价值 (百万美元)	MGM可归属股权价值 (百万美元)	备注
拉斯维加斯大道度假村	$34,330	$17,330	$17,000	$17,000	100% 持有
美国区域性运营	$12,640	$5,536	$7,104	$7,104	100% 持有
美高梅中国	$9,940	$5,977	$3,963	$2,223	假设持有 56.1% 股权
MGM Digital	$1,300	$783	$517	$517	100% 持有
小计 (运营资产)	$58,210	$29,626	$28,584	$26,844
BetMGM (合资公司)	$7,700	不适用	$7,700	$3,850	50% 权益，假设JV净债务为零
SOTP股东权益总价值				$30,694

注：集团净债务$296.33亿美元^[20]按各运营分部（除BetMGM外）的企业价值占比进行分配。MGM China的可归属股权价值基于假设的56.1%持股比例计算。BetMGM作为合资公司，其价值直接按50%权益计入，不参与集团净债务分配。计算中存在四舍五入，与之前节点略有差异，但逻辑一致。

基于上述计算，我们得出MGM的分部加总股东权益价值约为$306.94亿美元。
根据公司最新的流通股数272,191,000股^[1]计算，每股内在价值约为$112.77。

• 定性风险调整：
  上述$112.77/股的估值是基于一系列中性假设得出的理论价值。然而，定性分析中识别出的高杠杆、数据披露不透明（如分部租金分配）以及宏观不确定性等风险，要求我们必须在最终目标价中应用一个审慎的“安全边际”或风险折扣。
  定性分析部分指出，考虑到理论上行空间（超过100%）与现实风险的平衡，建议将目标价设定为较当前价格上浮50%。这是一个务实且可实现的阶段性目标，它既承认了公司巨大的内在价值，也为潜在的负面因素留出了缓冲。

最终目标价

将定性分析的风险调整应用于当前股价：

• 最终目标价 = 当前价 × (1 + 50%) = $34.55 × 1.50 = $51.825

我们最终确定，MGM Resorts International的12个月目标价为$51.83。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予MGM Resorts International “增持 (Overweight)” 评级，12个月目标价为$51.83。

• 投资逻辑：MGM当前股价并未反映其作为一家拥有强大实体护城河和高增长数字期权的综合性娱乐巨头的真实价值。SOTP分析揭示了巨大的价值重估潜力，而BetMGM的盈利拐点将是解锁这一潜力的核心催化剂。
• 适合的投资者：该投资机会适合具有中高风险承受能力、寻求价值与成长结合的投资者。由于公司杠杆较高，股价可能存在一定波动性。
• 建议持有期限：12-24个月。这个时间窗口足以让市场见证BetMGM持续的盈利能力，并消化公司在去杠杆和资本配置方面的进展。
• 行动策略：建议分批建仓。第一批可在当前价位介入，后续可在关键催化剂（如BetMGM超预期的季度财报、公司宣布重大资产出售计划）兑现时进一步加仓。

风险声明

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，并做出了一系列假设。所有分析、预测和估值结果仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，过去的业绩不代表未来的表现。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。MGM的股价受宏观经济、行业竞争、监管政策、利率变动等多种因素影响，可能出现大幅波动。本机构及分析师不承担因使用本报告而产生的任何直接或间接损失。

7. 外部引用

1. FMP Quote for MGM, Data as of 2025-09-15.
2. Stock Titan, "BetMGM - Upgraded FY 2025 Guidance", August 2025, https://www.stocktitan.net/news/GMVHY/bet-mgm-upgraded-fy-2025-v2b4pdbu9gzq.html
3. Entain, "BetMGM - Upgraded FY 2025 Guidance", August 2025, https://www.entaingroup.com/news-insights/latest-news/2025/betmgm-upgraded-fy-2025-guidance/
4. MGM Resorts International, "Investor Presentation", February 12, 2025, https://s22.q4cdn.com/513010314/files/doc_presentations/2025/Feb/12/4Q-2024-Presentation-vFINAL.pdf
5. PR Newswire, "MGM Resorts International Reports First Quarter 2025 Financial and Operating Results", April 30, 2025, https://www.prnewswire.com/news-releases/mgm-resorts-international-reports-first-quarter-2025-financial-and-operating-results-302442323.html
6. MGM Resorts International, "MGM RESORTS INTERNATIONAL REPORTS RECORD SECOND QUARTER 2025 FINANCIAL AND OPERATING RESULTS", July 30, 2025, https://investors.mgmresorts.com/investors/news-releases/press-release-details/2025/MGM-RESORTS-INTERNATIONAL-REPORTS-RECORD-SECOND-QUARTER-2025-FINANCIAL-AND-OPERATING-RESULTS/default.aspx
7. MGM Resorts International, "Investor Presentation Slides", April 30, 2025, https://fortune.com/company-assets/843/quartr/slides-06eb5-2025-04-30-08-39-47.pdf
8. FMP Key Metrics TTM, Data as of 2025-09-15.
9. Data aggregated from PR Newswire (Q1 2025), Fortune (FY2024), and next.io (Q2 2025) reports.
10. MGM Resorts International, "Investor Presentation Slides", April 30, 2025, https://fortune.com/company-assets/843/quartr/slides-06eb5-2025-04-30-08-39-47.pdf
11. Investing.com, "MGM China Stock Price", Data as of August 12, 2025, https://www.investing.com/equities/mgm-china
12. MGM China Holdings Limited, "Interim Report H1 2025", August 7, 2025, https://en.mgmchinaholdings.com/image/e02282_IR2025.pdf
13. MGM China Holdings Limited, "MGM China Reports 2024 Annual Results", February 13, 2025, https://en.mgmchinaholdings.com/2025-02-12-MGM-China-Reports-2024-Annual-Results
14. next.io, "Q2 2025: MGM Resorts posts record $4.4bn in consolidated revenue", July 2025, https://next.io/news/results/q2-2025-mgm-resorts-posts-record-revenue/
15. DraftKings, "DraftKings Reports Second Quarter Revenue Growth of 37%...", August 6, 2025, https://draftkings.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/draftkings-reports-second-quarter-revenue-growth-37-1513-million
16. Flutter Entertainment, "Q2 2025 Update", August 7, 2025, https://www.globenewswire.com/news-release/2025/08/07/3129692/0/en/Flutter-Entertainment-Q2-2025-Update.html
17. FMP Key Metrics TTM for ENT.L, Data as of 2025-06-30.
18. MGM China Holdings Limited, "MGM China Reports 2024 Annual Results", February 13, 2025, https://en.mgmchinaholdings.com/2025-02-12-MGM-China-Reports-2024-Annual-Results
19. next.io, "Q1 2025: MGM Resorts beats estimates despite slight revenue dip", April 2025, https://next.io/news/results/q1-2025-mgm-beats-estimates/
20. FMP Balance Sheet Statement for MGM, Data as of 2025-06-30.