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Chagee Holdings Limited American Depositary Shares (CHA): 规模的赌注与盈利的阵痛，一杯新中式茶饮的价值重估之旅

日期: 2025-09-06 13:53 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

  1. 极端悲观定价下的价值错配： 市场对Chagee 2025年第二季度运营利润率的急剧下滑（从24.6%降至3.2%）[2]反应过度，当前股价17.07美元已接近我们基于保守的2.0倍EV/Revenue倍数估算的18.62美元，几乎完全定价了最坏情况。我们认为，这种定价忽视了公司强大的品牌资产、网络效应以及未来盈利能力修复的巨大潜力，构成了显著的价值错配。
  2. 规模即护城河，网络扩张远未结束： Chagee正处在其生命周期中最为关键的“规模优先”阶段。截至2025年6月30日，其全球门店网络已达7,038家[2]，同比增长40.9%。这种高速扩张虽然短期内侵蚀了利润，但正在构建一个难以逾越的规模壁垒和品牌护城河。一旦网络密度达到临界点，规模效应将驱动单位经济模型改善和运营杠杆释放，届时盈利能力将迎来拐点。
  3. 盈利修复路径清晰，但执行风险是关键变量： 我们的基准DCF模型显示，在假设公司能够通过自动化、高端化和费用控制，在未来五年内将EBITDA利润率逐步恢复并提升至25%的稳态水平时，其内在价值高达44.80美元。然而，管理层能否成功执行这一战略是核心不确定性。因此，我们审慎地对该基准估值应用了25%的风险折价，得出33.60美元的目标价，以反映短期内严峻的执行挑战。
  4. 催化剂明确，静待验证信号： 未来2-4个季度将是关键的观察窗口。我们预计，以下催化剂将逐步释放公司价值：(1) 公司在后续财报中展示出对运营费用（尤其是行政费用）的有效控制；(2) 同店销售增长（SSSG）恢复健康水平（>3%）；(3) 北美等海外市场成功拓展的初步数据验证；(4) 管理层提供清晰的盈利能力恢复路线图。这些信号的出现将是市场修正其悲观预期的开始。

2. 公司基本盘与市场定位

Chagee Holdings Limited（霸王茶姬，以下简称“Chagee”或“公司”）是一家成立于2017年，总部位于中国上海的领先高端现制茶饮品牌[3]。公司以“新中式茶饮”为核心定位，主打使用原叶茶和鲜奶的健康、高品质产品，成功在中国乃至全球年轻消费群体中建立了强大的品牌认知。

商业模式：Chagee采用“直营+特许经营”双轮驱动的混合模式进行扩张，并通过线上平台（小程序、外卖平台）进行销售[4]。这种模式兼顾了品牌控制力（直营店作为标杆）和扩张速度（特许经营模式下的轻资产运营），是其门店网络得以在短时间内实现指数级增长的关键。

收入构成：公司的收入主要来源于向消费者销售现制茶饮（直营门店收入）以及向加盟商销售原材料、包装、设备和提供管理服务（特许经营相关收入）[4]。尽管公司尚未披露各业务线的精确收入占比，但考虑到其庞大的加盟网络，我们推断特许经营相关收入是其营收的重要组成部分。

市场定位与竞争格局：Chagee在竞争激烈的中国茶饮市场中，成功卡位“高端-中高端”价格带，与喜茶（Heytea，私有）、奈雪的茶等品牌直接竞争，同时在更广泛的饮品市场与瑞幸咖啡（Luckin Coffee, LKNCY）和星巴克（Starbucks, SBUX）等巨头争夺消费者心智与钱包份额。其独特的“国风”品牌形象和对产品健康属性的强调，构成了差异化竞争优势。然而，行业进入门槛相对较低，产品同质化与价格战风险始终存在。Chagee的核心壁垒在于其快速建立的品牌势能和规模化的供应链与门店网络。

3. 定量分析: 在保守假设下探寻内在价值

3.1 估值方法论

鉴于Chagee业务高度一体化，其核心价值在于“CHAGEE”品牌下的茶饮零售网络，且公司目前未提供可供独立估值的各业务分部财务数据，我们判断采用整体估值法（Holistic Valuation）是当前最为审慎和公允的策略。分部加总估值法（SOTP）因缺乏必要的数据支持和业务独立性而暂不适用。

我们的估值框架结合了两种互补的方法：

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流折现模型（DCF）分析

我们的DCF模型基于对公司未来五年（2026-2030）自由现金流的审慎预测，并计算其永续增长价值。所有金额以人民币（CNY）为基础，最终换算为每股ADS的美元价值。

关键假设:

估值计算过程:

  1. 预测自由现金流 (FCFF)：基于上述假设，我们计算出未来五年的FCFF（单位：百万元人民币）：
    • 2026E (Year 1): 1,700
    • 2027E (Year 2): 2,385
    • 2028E (Year 3): 3,091
    • 2029E (Year 4): 3,871
    • 2030E (Year 5): 4,572
  2. 计算终值 (Terminal Value)：在2030年末，我们使用戈登增长模型计算终值：
    • TV = [FCFF_2030 * (1 + g)] / (WACC - g) = [4,572 * (1 + 3.5%)] / (9.5% - 3.5%) ≈ 78,791 百万人民币
  3. 计算企业价值 (Enterprise Value)：将预测期内的FCFF和终值折现至当前时点：
    • PV(FCFFs) ≈ 11,496 百万人民币
    • PV(TV) ≈ 50,021 百万人民币
    • 企业价值 (EV) = 11,496 + 50,021 ≈ 61,517 百万人民币
  4. 计算股权价值及每股价值：
    • 从企业价值中减去估算的净债务 2,840 百万人民币 (基于当前EV[7]与市值[1]倒算得出)。
    • 股权价值 = 61,517 - 2,840 = 58,677 百万人民币
    • 基于183,549,892股流通股[8]，每股价值 = 58,677 / 183.55 ≈ 319.5 人民币
    • 换算为美元：319.5 / 7.131 ≈ 44.80 USD / ADS

DCF结论：在我们的基准情景下，Chagee的内在价值约为每股44.80美元，较当前股价存在超过160%的潜在上行空间。

3.2.2 相对估值分析

为校准我们的DCF结果并理解市场当前的定价逻辑，我们进行了可比公司分析。当前市场给予Chagee的隐含EV/LTM Revenue倍数约为 1.95倍 (EV 264.78亿人民币[7] / 收入 136.00亿人民币[6])，这是一个极度保守的水平。

我们设定了三个情景下的EV/Revenue倍数区间，以评估不同市场预期下的公司价值：

相对估值结论： 当前股价17.07美元已跌破我们保守情景下的估值，表明市场情绪极度悲观。我们的DCF估值结果（44.80美元）落在了中性与乐观情景之间，显示出如果公司基本面能够企稳并兑现增长潜力，其价值重估的空间巨大。

4. 定性分析: 解构增长叙事背后的机遇与风险

定量分析为我们提供了价值的标尺，而定性分析则是探寻价值背后驱动力的灵魂。Chagee当前的投资故事，是一个关于“规模扩张”与“盈利阵痛”的激烈博弈。2025年第二季度的业绩公告[2]如同一面棱镜，折射出公司战略的全部锐度与脆弱性。

优势 (Strengths) 与机遇 (Opportunities):

弱点 (Weaknesses) 与威胁 (Threats):

关键监控指标 (KPIs for Monitoring):

为了有效跟踪Chagee的战略执行情况，我们建立了一个包含10个关键指标的监控仪表盘。这些指标的边际变化将直接影响我们对其估值的动态调整：

  1. 同店销售增长 (SSSG)：核心健康度指标。连续两个季度低于0%是危险信号。
  2. 单店AUV：若能稳定在180万人民币以上，则支持我们的DCF模型。
  3. 公司层面运营利润率：未来2-3个季度能否止跌回升，是盈利拐点的最直接证据。
  4. 行政费用/收入比：该比率的有效控制是管理层执行力的试金石。
  5. 新增门店的质量：关注新开门店的盈亏平衡时间和初期AUV表现。
  6. 直营/加盟比例：直营比例的变动影响公司的资本支出和现金流。
  7. 海外市场收入贡献及利润率：验证第二增长曲线的成色。
  8. 加盟商续约率/关店率：反映加盟网络健康度的关键指标。
  9. 毛利率：能否在原材料成本波动中保持稳定或提升。
  10. 自由现金流：最终检验其商业模式能否自我造血。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的估值体系旨在通过多维度分析，构建一个稳健的价值判断。

  1. 基准内在价值 (DCF模型)：基于对公司长期基本面的审慎预测，我们得出其内在价值为 44.80 USD / ADS。这代表了在理想执行路径下，公司所能达到的价值高度。
  2. 定性风险调整 (Qualitative Risk Adjustment)：定性分析揭示了公司当前面临的严峻执行风险，尤其是在成本控制和盈利能力恢复方面。为了将这种高度的不确定性量化地反映在我们的目标价中，我们决定施加 -25% 的审慎折价。
    • 调整理由：此折价主要反映了以下风险：(a) “规模优先”战略可能在比预期更长的时间内压制利润；(b) 管理层能否有效控制急剧膨胀的运营费用存在不确定性；(c) 海外扩张初期的投入成本和产出效益存在变数；(d) IPO后公司治理和信息披露的透明度有待进一步观察。
  3. 调整后目标价计算：
    • 调整后目标价 = 基准内在价值 × (1 - 风险调整系数)
    • 调整后目标价 = 44.80 USD × (1 - 25%) = 33.60 USD

最终安全价格:

综合以上分析，我们确定 Chagee Holdings Limited (CHA) 的12-18个月目标价为 33.60 美元。该目标价较当前股价17.07美元有 96.8% 的潜在上行空间，提供了充足的安全边际，以补偿投资者承担的较高执行风险。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

Chagee Holdings Limited是一家典型的“高增长、高风险、高回报潜力”的投资标的。当前的市场价格反映了极度的悲观情绪，为能够承受波动并着眼于长期的投资者提供了极具吸引力的风险收益比。

我们给予公司 “增持 (Accumulate)” 评级，目标价 33.60 美元。

风险声明:

本报告基于公开可得信息进行分析，并通过一系列假设得出结论。所有分析和预测均存在不确定性。本报告不构成任何形式的投资要约或最终投资建议。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。投资涉及风险，过往表现不预示未来回报，投资者可能损失部分或全部本金。

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