小米集团 (1810.HK)：生态重构与价值再发现，智能汽车引领下一增长曲线

日期: 2025-09-01 15:03 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 40.96 (基于分部加总估值法及定性因素调整，隐含RMB/HKD汇率1.10)
• 当前价: HKD 54.00
• 评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

1. 分部价值显现，但市场定价已趋饱满: 我们采用严谨的分部加总估值法（SOTP），测算出小米集团的内在股权价值约为8,809亿人民币。尽管智能汽车（Smart EV）业务展现出惊人的执行力与增长潜力，但其高资本支出与未来盈利的不确定性亦不容忽视。当前市场价格已在很大程度上反映了对其最乐观的预期。
2. “人车家全生态”战略的价值与风险: 小米正从一家智能手机公司，加速进化为一家将“人、车、家”场景无缝连接的生态科技巨头。这一战略构筑了独特的护城河，高利润的互联网服务业务是其价值核心。然而，生态系统内部的协同效应能否转化为持续的、高利润的现金流，仍是决定其长期价值的关键变量。
3. 治理与透明度是估值的“达摩克利斯之剑”: 尽管运营层面表现出色，但公司在治理结构（ISS治理评分为10/10，属高风险）^[25]与财务披露透明度（尤其是分部利润率与投资组合细节）方面存在显著短板。这些因素构成了估值的天花板，限制了市场给予更高溢价的可能，也是我们认为当前股价已包含较高风险溢价的核心原因。

2. 公司基本盘与市场定位

小米集团是一家全球领先的科技公司，其业务版图已从最初的智能手机，扩展至一个涵盖AIoT与生活消费品、互联网服务以及备受瞩目的智能电动汽车的庞大生态系统^[1]。公司的商业模式核心在于通过高性价比的硬件产品获取海量用户，再通过高毛利的互联网服务实现流量变现，形成一个自我强化的闭环。

在全球智能手机市场，小米常年稳居出货量前三甲^[6]，在中国、印度及欧洲等关键市场拥有深厚的品牌认知度和渠道优势。其“人车家全生态”（Human × Car × Home）战略，以自研的澎湃OS（HyperOS）为核心，旨在打通个人设备、智能家居与智能汽车之间的数据与体验壁垒，构建一个前所未有的智能生活场景。这一战略不仅增强了用户粘性，也为交叉销售和增值服务创造了广阔空间。然而，公司所处的每个赛道——无论是消费电子还是电动汽车——都面临着全球最激烈的竞争格局，这对小米的持续创新、供应链管理和成本控制能力提出了极致考验。

3. 定量分析: 拆解生态帝国，探寻公允价值

3.1 估值方法论

鉴于小米集团业务的高度多元化，各业务板块在商业模式、增长阶段、盈利能力和风险特征上存在巨大差异，传统的整体估值方法（如整体市盈率或市销率）难以公允地反映其综合价值。例如，将成熟稳定但利润率较低的智能手机硬件业务，与高增长、高毛利的互联网服务，以及高投入、高风险、高潜力的智能汽车业务用同一个估值倍数衡量，会严重扭曲公司的真实价值。

因此，我们坚定地选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够对每个业务板块进行独立的、最适宜的估值，然后加总得出集团整体的企业价值和股权价值。这不仅能更精确地捕捉各业务的内在价值，还能清晰地识别出集团内部的价值驱动引擎和潜在风险点，为投资者提供一幅更精细的价值地图。

3.2 估值过程详解

我们的估值过程基于对每个业务分部进行独立的现金流折现（DCF）与相对估值（可比公司/市场倍数）的交叉验证，并结合分析师预测与我们的独立判断，最终为每个板块确定一个公允的基准估值。

3.2.1 智能手机 (Smartphones) - 现金牛基石与高端化转型

• 业务概述: 智能手机业务是小米集团的起点和基石，贡献了超过50%的收入^[5]，并为整个生态系统提供了最主要的用户入口。当前，该业务的核心战略是高端化转型，以提升平均售价（ASP）和毛利率。
• 估值方法: 我们综合采用了DCF模型和相对估值法（市盈率P/E）。DCF模型基于对未来5年自由现金流的预测，反映其内在价值；相对估值法则参考了市场主流分析师（如招银国际CMBI）给予的26倍目标市盈率^[2]，这反映了市场对小米手机业务高端化和服务化潜力的溢价。
• 核心假设:
  • DCF模型基准情景假设：自由现金流利润率（FCF Margin）为4.5%，折现率（WACC）为9.0%，永续增长率（g）为2.0%。
  • 相对估值基准：采用CMBI预测的2025财年核心净利润126.33亿人民币^[2]。
• 估值结论: 经过对两种方法的权衡，并考虑到高端化转型带来的增长潜力与激烈市场竞争的风险，我们给予智能手机业务板块2,050亿人民币的公允估值。这一定价在我们的DCF基准估值（约1,503亿人民币）和市场分析师给予的乐观估值（约3,284亿人民币）^[2]之间取得了审慎的平衡。

3.2.2 AIoT与生活消费品 (AIoT & Lifestyle Products) - 生态护城河的延伸

• 业务概述: 作为全球最大的消费级物联网平台，AIoT业务是小米生态护城河的重要组成部分。它通过海量的智能硬件（如智能电视、可穿戴设备、智能家电）深化用户绑定，并为互联网服务提供更多变现场景。
• 估值方法: 同样采用DCF与相对估值法（EV/EBITDA和P/S）相结合。我们基于CMBI对该分部2025财年1,338亿人民币的收入预测^[2]作为起点。
• 核心假设:
  • DCF模型基准情景假设：EBITDA利润率为15%，自由现金流转化率约为9.0%，折现率（WACC）为9.5%，永续增长率（g）为3.0%。
  • 相对估值基准：参考消费电子硬件行业的EV/EBITDA倍数，我们认为12.0倍是较为中性的水平。
• 估值结论: 综合考量其平台价值、增长稳定性以及硬件业务的周期性，我们认为AIoT业务板块的公允价值为2,550亿人民币。该估值对应的隐含EV/EBITDA约为12.0倍，隐含市盈率（基于CMBI净利润预测）约为16.1倍，处于行业合理区间。

3.2.3 互联网服务 (Internet Services) - 利润引擎与价值核心

• 业务概述: 这是小米集团利润率最高的业务，主要包括广告、游戏和金融科技等。其成功与否直接决定了小米生态战略的最终价值高度。
• 估值方法: 鉴于其轻资产、高现金流的特性，我们以DCF为主要估值方法，并辅以P/E、P/S和EV/EBITDA等相对估值指标进行交叉验证。
• 核心假设:
  • DCF模型基准情景假设：自由现金流利润率（FCF %）高达23%，反映其卓越的盈利能力。折现率（WACC）为10.0%，永续增长率（g）为3.0%。
  • 相对估值基准：市场分析师给予了25倍的市盈率^[2]，反映了对其高增长和高利润的预期。
• 估值结论: 我们认为，单纯依赖市场情绪驱动的高市盈率存在风险。我们的DCF模型给出的基准估值约为1,825亿人民币。综合考虑其内在现金生成能力和市场溢价，我们给予互联网服务业务2,100亿人民币的公允估值。该估值对应的隐含市盈率约为14.9倍，我们认为这在当前宏观及监管环境下更为稳健。

3.2.4 智能电动汽车 (Smart EV) - 第二增长曲线的豪赌

• 业务概述: 小米汽车是集团未来最重要的增长引擎，也是风险最高的战略投资。自首款车型SU7发布以来，其市场热度、订单量和交付速度均远超预期^[21][22]，展现了小米强大的产品定义、营销和供应链整合能力。
• 估值方法: 对于处于高速成长初期且尚未盈利的业务，P/S（市销率）是更适用的相对估值指标。同时，我们构建了详细的DCF模型来评估其长期内在价值。
• 核心假设:
  • DCF模型基准情景假设：基于对未来5年销量、ASP、毛利率爬坡、资本开支和营运资本的详细预测。我们假设其毛利率将从初期的约5%逐步提升至稳态的18-20%。考虑到其高风险，我们采用了10.5%的较高折现率（WACC）。
  • 相对估值基准：参考CMBI给予的2.0倍P/S^[2]，这与当前市场对二线新势力车企的估值水平相当。
• 估值结论: 我们的DCF模型测算出该业务的基准股权价值约为2,065亿人民币。这一定价反映了其巨大的增长潜力，同时也审慎考虑了产能爬坡、供应链稳定性和未来竞争加剧等执行风险。因此，我们采纳2,065亿人民币作为其公允估值。

3.2.5 其他业务 (Others) - 被忽视的价值拼图

• 业务概述: 该分部包括售后维修、生态链伙伴合作以及金融科技与投资等业务。由于公司对此披露极少，其价值往往被市场忽视或错误定价。
• 估值方法: 鉴于其业务构成的复杂性和数据的缺乏，我们对内部的三个子业务（维修、生态合作、金融投资）分别采用了最适合的方法。维修和生态合作采用简化的DCF模型，而金融投资则采用资产净值（NAV）法，并根据资产流动性给予了15%的基准折价。
• 核心假设:
  • 我们基于CMBI对该分部2025财年37.69亿人民币的收入预测^[2]作为起点，并对其内部构成进行了合理假设。
  • 金融投资组合的NAV估算采用了收入倍数法作为代理，并对非上市部分进行了流动性折价。
• 估值结论: 尽管该分部在集团整体价值中占比较小，但精确评估对于完整的SOTP至关重要。我们测算出该业务板块的基准公允价值为43.5亿人民币。这一数字虽小，但揭示了公司资产负债表中可能存在的“隐藏价值”。

4. 定性分析: 增长叙事背后的机遇与隐忧

定量估值回答了“它值多少钱”，而定性分析则要深入探究“为什么值这个价，以及未来的想象空间和风险在哪里”。小米的故事，是一个关于卓越执行力、宏大生态愿景与现实治理挑战并存的复杂叙事。

管理层与创始人魅力：双刃剑效应
创始人雷军先生无疑是小米的灵魂人物。他在智能汽车项目上的亲力亲为、高强度的公开沟通以及对产品细节的极致追求，极大地提振了市场信心和品牌势能。这种强大的创始人驱动力是小米能够在短时间内成功推出爆款汽车产品SU7的关键。然而，这也带来了“关键人风险”。更值得警惕的是，权威的第三方机构ISS给予小米的治理评级为10分（满分10分，分数越高风险越大）^[25]，在审计、董事会结构和股东权利方面均亮起了红灯。这意味着，尽管公司业务层面高速发展，其公司治理结构却未能跟上，这会持续对估值形成压制，导致市场在定价时会要求一个“治理折扣”。

智能汽车：速度与激情的背后
小米汽车的执行力堪称典范。从宣布造车到产品交付，速度之快、市场反响之热烈，均刷新了行业认知。2025年交付目标已从30万辆上调至35万辆^[21]，第二工厂即将投产，供应链上与宁德时代、比亚迪等巨头深度绑定^[23]，这些都为其短期增长提供了坚实保障。管理层甚至预计在2025年第四季度实现盈亏平衡^[21]，这无疑是极为激进的目标。

然而，高速扩张背后是巨大的风险。汽车是资本密集、技术密集且对安全要求极为严苛的行业。任何重大的质量问题或召回事件，都可能对其品牌造成毁灭性打击。此外，激烈的价格战、持续的资本支出需求以及自动驾驶等核心技术的自研进展，都是其长期盈利道路上的重重关卡。在我们的SOTP模型中，汽车业务已占总估值的近四分之一，其任何风吹草动都将对集团整体价值产生巨大影响。

生态护城河：从连接到变现的“最后一公里”
“人车家全生态”是小米区别于其他所有竞争对手的核心战略。通过澎湃OS，小米理论上可以为用户提供无与伦比的跨设备智能体验，从而锁定用户，并在此基础上销售高利润的互联网服务。这是小米能够获得高于纯硬件公司估值的核心逻辑。

但挑战在于，生态的价值最终需要通过用户付费来体现。目前，小米互联网服务的ARPU（每用户平均收入）与顶级互联网公司相比仍有较大差距。广告和游戏业务易受宏观经济和监管政策影响，而生态系统带来的交叉销售和增值服务变现效率仍有待市场检验。如果生态协同的价值无法有效转化为真金白银，那么市场对其估值的逻辑也将动摇。

透明度缺失：估值的最大障碍
我们在此次分析中遇到的最大困难，源于公司在分部财务数据披露上的严重不足。年报中对各业务分部的毛利率、资本开支、营运资本等关键数据均未予披露^[4][15][20]，尤其是“其他业务”下的投资组合，几乎是一个“黑箱”。这使得我们的估值不得不依赖于大量的假设和分析师预测，从而引入了不确定性。对于投资者而言，无法清晰地看到每个业务的真实盈利能力和现金流状况，自然会在出价时更为保守，对不透明的部分施加更高的风险折价。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务分部的基准公允估值进行加总，得出小米集团的初步股权价值。

定性因素调整:
我们的定性分析指出，公司强大的运营执行力（尤其在EV业务）和清晰的生态战略是显著的加分项，但严重的治理风险和披露不透明是明确的减分项。综合权衡，我们认为正向的运营动能略占上风，但需保持审慎。因此，我们对上述SOTP估值结果给予+10%的温和上浮，以反映其战略执行力带来的溢价，同时该幅度也已隐含了对治理风险的考量。

• 调整后股权价值: 8,808.81亿人民币 * (1 + 10%) = 9,689.69亿人民币

最终目标价:

我们将调整后的股权价值除以最新总股本数（26,024,499,371股）^[18]，并按1.10的RMB/HKD汇率进行换算。

• 每股价值 (RMB): 9,689.69亿 / 260.24亿股 = 37.23 人民币/股
• 最终目标价 (HKD): 37.23 * 1.10 = 40.96 港元/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们的最终目标价为40.96港元，显著低于当前54.00港元的市场价格。因此，我们给予小米集团“中性 (Neutral)”评级。

我们高度认可小米在智能汽车业务上取得的卓越开局，及其“人车家全生态”战略的长期潜力。然而，我们的深度估值表明，当前股价已经过度消化了这些利好，甚至可能计入了一个近乎完美的未来场景，而对公司治理、信息披露以及汽车业务长期盈利的巨大挑战未给予充分的风险定价。

对于长期投资者，我们建议将小米集团放入观察名单，密切跟踪以下几个关键催化剂：1）公司治理结构的实质性改善（如ISS评级提升）；2）分部财务数据的透明化披露；3）智能汽车业务能否在高速交付的同时，保持健康的毛利率和正向的经营现金流。在出现更具吸引力的价格，或上述风险因素得到显著改善之前，我们不建议新建仓位。

风险声明:

本报告基于公开信息和数据进行分析，并包含一系列假设。所有内容仅供参考，不构成任何形式的投资建议。投资者应基于自身的独立判断进行投资决策，并自行承担相应风险。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不能作为未来业绩的保证。

外部引用:

1. FMP Company Profile, Xiaomi Corporation, 2018-07-09.
2. CMBI Research Report, 2025-06-04.
3. CMBI Research Report, Xiaomi Automobile Status, 2025-06-04.
4. FMP Income Statement & CMBI Research Report, Segment Financial Disclosure Level, N/A.
5. Xiaomi Corp (XIACF) (FY 2024) Earnings Call Highlights.
6. Xiaomi Corp (XIACF) (FY 2024) Earnings Call Highlights, Global Smartphone Shipments.
7. FMP Data, Company-wide Gross Profit Margin, FY2024-FY2025.
8. Canalys Smartphone Market Pulse: Full year 2024.
9. Canalys, Mainland China's smartphone market grew 5% in Q1 2025.
10. FMP, Xiaomi Corporation Net Cash/Debt (2025-03-31).
11. 2024 ANNUAL REPORT - Lobbyregister.
12. Shares outstanding - Xiaomi (XIACF) - Companies Market Cap.
13. 2024 ANNUAL REPORT - Lobbyregister, Note on 'Others' and investments.
14. LinkedIn (Danilo Onorino), Xiaomi EV Division Update.
15. Electrek, Xiaomi delivered 135k EVs in 2024.
16. EnergyTrend & ArenaEV, Xiaomi EV Battery Suppliers.
17. TipRanks, Xiaomi Announces 2025 Annual General Meeting Agenda.
18. Yahoo Finance, Xiaomi Governance Risk Assessment.
19. CMBIGM, Xiaomi Investor Day Key Information.
20. Xiaomi Corporation Environmental, Social, and Governance Report 2024.