理想汽车 (2015.HK)：硬件巨擘的十字路口，服务生态的价值重估之路

日期: 2025-09-29 02:37 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 131.14 HKD
• 当前价: 101.3 HKD (截至 2025-09-29 02:37 UTC)
• 评级: 买入 (BUY)
• 潜在升幅: 29.5%

核心论点:

• 坚如磐石的财务与产品基本盘: 理想汽车凭借其精准的家庭用户定位、强大的渠道能力和超过千亿人民币的现金储备，构建了坚固的护城河。这使其在当前激烈的新能源汽车行业竞争中具备极强的防御能力和战略灵活性，为其长期发展提供了坚实基础。
• 短期阵痛创造战略性买入时点: 市场对行业价格战的过度担忧，导致公司股价未能充分反映其稳健的交付量和强大的现金流生成能力。我们认为，2025年观察到的“销量增长但营收承压”是行业性的短期现象，反而为长期投资者提供了一个极具吸引力的切入点，以合理价格购入一家拥有清晰战略和卓越执行力的头部企业。
• 价值重估的核心驱动——被低估的服务生态系统: 我们的分部估值法（SOTP）揭示了公司内在价值的巨大“冰山”。市场目前主要按照传统汽车制造商的逻辑为理想汽车定价，严重低估了其软件与连接服务、自动驾驶（ADAS）、能源服务等高毛利、高增长潜力的业务板块。这些业务一旦实现规模化变现，将彻底重塑公司的盈利结构和估值天花板，我们视其为公司价值的“免费看涨期权”。
• 催化剂明确，价值释放可期: 未来12-18个月，公司在软件订阅（ARPU与付费率）、能源网络（换电/BaaS单站经济模型）以及金融服务（资产规模与利润率）等方面的商业化进展将成为关键催化剂。任何关于服务变现路径的明确信号或超预期的财务表现，都有望触发市场对公司的全面价值重估。

2. 公司基本盘与市场定位

理想汽车（Li Auto Inc.）成立于2015年，总部位于中国北京，是中国新能源汽车市场的领先企业之一 [1]。公司通过其独特的增程式电动汽车（EREV）技术路线和对家庭用户需求的深刻洞察，成功在中国中大型SUV市场占据了主导地位。

商业模式: 理想汽车的商业模式可以概括为“硬件为基石，服务为引擎”。

• 硬件基石: 公司专注于设计、开发、制造和销售面向家庭用户的智能电动汽车。其产品（如理想L系列）以大空间、智能化座舱体验和无续航焦虑的增程技术为核心卖点，精准切入了中国高消费能力家庭的市场空白。销售模式上，公司采用全国统一的直营中心模式，确保了品牌形象、用户体验和价格体系的一致性。
• 服务引擎: 在庞大的汽车保有量基础上，理想汽车正在积极构建一个多元化的服务生态系统，涵盖软件与连接服务（OTA升级、信息娱乐订阅）、自动驾驶软件授权、能源服务（充电网络、换电、BaaS电池即服务）、汽车金融、售后及二手车服务。这些业务旨在提升单车生命周期总价值（LTV），并创造持续性的高毛利收入流，降低公司对新车销售周期的依赖。

市场地位与竞争格局:

在中国“造车新势力”中，理想汽车以其卓越的成本控制、高效的运营和率先实现年度盈利而著称。截至2025年上半年，公司依然保持着强劲的交付增长势头。然而，中国新能源汽车市场竞争异常激烈，理想汽车不仅面临来自蔚来（NIO）、小鹏（XPeng）等新势力的直接竞争，还需应对来自比亚迪（BYD）、华为（AITO问界）以及传统豪华品牌（BBA）电动化转型的巨大压力。尽管如此，理想汽车凭借其强大的现金储备（截至2025年Q2，现金及短期投资高达1069亿人民币 [2]）和清晰的产品战略，在行业洗牌期中处于有利地位。

3. 定量分析: 拆解价值冰山，探寻隐藏财富

3.1 估值方法论

鉴于理想汽车业务的多元化特性——既有重资产、周期性的整车制造业务，也包含轻资产、高毛利的软件服务和资本密集型的能源服务——采用单一的估值方法（如市盈率或市销率）将无法公允地反映其各业务板块迥异的增长潜力、风险状况和盈利模式。

因此，我们选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次估值的核心框架。该方法能够让我们对每个业务板块进行独立的、更具针对性的估值，从而精准捕捉到公司作为一个整体的内在价值。具体而言：

• 整车制造业务，作为公司的现金牛，我们采用贴现现金流（DCF）与可比公司分析（EV/EBITDA）相结合的方式进行估值，以反映其成熟业务的稳定现金流和市场对其的相对定价。
• 对于软件、ADAS、能源服务等高成长性新兴业务，我们主要采用DCF模型，因为其价值更多体现在未来的现金流创造能力上，DCF能够更好地捕捉其长期增长潜力。
• 对于金融服务和售后业务，我们结合行业可比倍数和DCF模型进行交叉验证。

通过将各分部价值加总，我们能得出一个比整体估值法更为精细和全面的公司企业价值（Enterprise Value），进而推导出其股权价值和最终目标价。

3.2 估值过程详解

所有估值均以人民币（RMB/CNY）为基准货币。

3.2.1 整车硬件 (Vehicle Manufacturing): 坚固的价值基石

• 业务定位: 这是理想汽车的核心收入和利润来源，是支撑其他所有创新业务的“现金牛”。
• 估值方法: 采用相对估值法（EV/EBITDA）为主（权重80%），DCF为辅（权重20%）的加权模型。理由是汽车制造业竞争激烈，资本支出巨大，相对估值法能更好地反映市场当前对同行的定价共识，而DCF则用于捕捉其长期自由现金流潜力。
• 核心假设与数据:
  • EBITDA基准: 基于TTM（截至2025年Q2）数据，公司整体EBITDA约为100.06亿人民币。我们假设整车硬件贡献其中的95%，即95.06亿人民币 [3]。
  • 可比倍数: 参考新能源整车制造行业的可比公司，并结合理想汽车自身的市场地位，我们选取15x作为基准EV/EBITDA倍数（保守区间12x-18x）。
  • DCF模型:
    • 自由现金流（FCF）基准: TTM FCF约为118.2亿人民币，假设整车贡献95%，即112.3亿人民币 [3]。
    • 增长率: 初始增长率15%，10年内逐步放缓至3.5%。
    • 永续增长率 (g): 3.0%。
    • 加权平均资本成本 (WACC): 8.0%。
• 估值结果:
  • 相对估值法 (EV): 95.06亿 * 15 = 1425.9亿人民币。
  • DCF法 (EV): 经计算，企业价值约为3300.0亿人民币。
  • 加权企业价值 (EV): (1425.9亿 * 80%) + (3300.0亿 * 20%) = 1140.72亿 + 660.0亿 = 1800.72亿人民币。
  • 我们采纳1801亿人民币作为整车硬件业务的企业价值（EV）基准估值。

3.2.2 软件与连接服务 (Software & Connected Services): 未来的高毛利引擎

• 业务定位: 包括车载信息娱乐系统、OTA升级、应用商店和订阅服务，是提升用户体验和LTV的关键。
• 估值方法: 采用DCF模型，因为该业务类似SaaS模式，其价值核心在于未来的订阅收入和高利润率。
• 核心假设与数据:
  • 收入基准: 公司未单独披露此项收入。我们基于公司披露的“其他销售与服务”收入（2025年Q2为14亿人民币 [4]），并假设软件与连接服务占其中的60%，推算出2025年年化收入基准约为33亿人民币。
  • 增长率: 初始增长率40%，10年内逐步放缓。
  • EBITDA利润率: 长期稳定在40%，反映软件业务的高边际效益。
  • WACC: 10.0%，略高于整车业务以反映其较高的业务风险和成长性。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 基于上述假设，通过DCF模型计算得出，该业务板块的企业价值（EV）基准估值为296亿人民币。

3.2.3 自动驾驶/高级辅助驾驶 (AD/ADAS) & 软件许可: 技术价值的变现

• 业务定位: 高阶自动驾驶功能的软件激活或订阅收费，以及未来向第三方授权技术的可能性。
• 估值方法: 同样采用DCF模型，以捕捉其研发投入转化为长期现金流的价值。
• 核心假设与数据:
  • 收入基准: 此项收入同样包含在“其他销售与服务”中且未分拆。我们保守估计，在2025年其独立收入基准为15亿人民币。这是一个关键假设，反映了当前货币化尚处早期阶段。
  • 增长率: 初始增长率30%，随后逐步放缓。
  • EBIT利润率: 长期稳定在35%。
  • WACC: 10.0%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 该业务板块的企业价值（EV）基准估值为129亿人民币。

3.2.4 能源与电池服务 (Energy & Battery Services): 构建能源闭环

• 业务定位: 包括充电网络、换电站、BaaS（电池即服务）和电池回收，旨在构建能源服务生态，增强用户粘性。
• 估值方法: 采用DCF模型，该模型能充分考虑其前期高资本开支（CapEx）和后期稳定服务收入的业务特性。
• 核心假设与数据:
  • 收入基准: 基于公司公告 [5]，2025年上半年能源相关业务收入合计约18.4亿人民币，年化后得到2025年基准收入为36.7亿人民币。
  • 增长与利润率: 初始30%的高速增长，利润率从初期的盈亏平衡逐步提升至长期稳定的17%。
  • 资本开支: 初期资本开支占收入的8%，随后逐步下降至3%的维护性水平。
  • WACC: 8.0%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 该业务板块的企业价值（EV）基准估值为109亿人民币。

3.2.5 金融服务 (Financial Services): 提升交易效率与利润

• 业务定位: 为购车用户提供汽车贷款、保险和租赁等增值服务。
• 估值方法: 采用EV/EBIT倍数法，参考汽车金融行业的普遍估值标准。
• 核心假设与数据:
  • 收入基准: 同样从“其他销售与服务”中拆分，我们假设其2025年年化收入约为24.5亿人民币。
  • EBIT利润率: 假设为20%。
  • 估值倍数: 采用10x EV/EBIT。
• 估值结果:
  • 该业务板块的企业价值（EV）基准估值为49亿人民币。

3.2.6 售后与二手车服务 (After-sales & Used-car Services): 锁定客户生命周期价值

• 业务定位: 维修、保养、配件销售及官方二手车业务，是稳定且持续的收入来源。
• 估值方法: 采用DCF模型。
• 核心假设与数据:
  • 收入基准: 基于2024年总营收减去车辆销售收入 [6]，我们估算服务类总营收约为59.6亿人民币，并以此为基础进行增长预测。
  • 自由现金流利润率 (FCF Margin): 假设为12%。
  • WACC: 8.0%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 该业务板块的企业价值（EV）基准估值为23亿人民币。

4. 定性分析: 穿越迷雾，洞见未来

单纯的数字加总无法完全描绘理想汽车的投资全景。定性分析旨在回答“为什么”——为什么这些数字是合理的，以及未来可能出现的重大偏离。我们的分析聚焦于公司的护城河、行业竞争格局以及其服务化转型的内在逻辑与风险。

护城河分析：硬件的坚盾与软件的长矛

理想汽车的护城河呈现出典型的“软硬结合”特征，但目前“硬”实力远强于“软”实力。

• 坚固的硬件之盾:
  1. 精准的产品定位与品牌心智: 理想汽车牢牢抓住了中国家庭用户这一细分市场，通过“奶爸车”的精准定位，在消费者心中建立了“家庭豪华SUV”的强大品牌认知。这构成了其最核心的无形资产。
  2. 强大的资金实力: 截至2025年Q2，公司持有净现金约329亿人民币 [2]。这笔巨额资金构成了强大的“战争储备”，使其在惨烈的价格战中拥有远超同行的生存和反击能力，能够从容地进行研发投入和渠道扩张，而不必担心短期现金流断裂。
  3. 高效的供应链管理: TTM数据显示，理想汽车的应付账款周转天数（DPO）高达约160天 [3]，这反映了公司在产业链中的强势地位和对供应商的议价能力，有效优化了自身的营运资本。
• 待磨砺的软件之矛:
  • 公司的长期价值增长点在于其服务生态，尤其是软件、ADAS和能源网络。这些业务具备网络效应和高利润率的潜力，是公司突破传统车企估值框架的“长矛”。然而，这些业务目前仍处于孵化期，其收入被笼统地归入“其他销售与服务”项下，2024年该项总收入仅为59亿人民币 [7]，占总营收比例不足5%。缺乏透明、独立的财务数据是当前评估其真实价值的最大障碍。管理层能否成功将庞大的用户基数转化为可持续的服务收入，是决定理想汽车能否成为一家“科技公司”而非仅仅是“汽车公司”的关键。

行业竞争：红海中的生存法则

波特五力模型揭示了理想汽车所处的严峻竞争环境：

• 行业内竞争（极高）: 这是当前压制公司估值的最主要因素。2025年Q2财报显示，公司交付量同比增长2.3%，但总营收却同比下降4.5% [4]，这清晰地指向了平均售价（ASP）的下滑，是行业价格战白热化的直接证据。所有参与者，无论是新势力还是传统巨头，都在为市场份额进行殊死搏斗，导致短期内全行业的盈利能力都受到侵蚀。
• 买方议价能力（高）: 消费者选择日益丰富，信息透明度高，价格敏感性强。
• 供应商议价能力（中等）: 尽管理想汽车对一般零部件有较强议价能力，但在动力电池、高性能计算芯片等核心部件上，仍依赖少数头部供应商，存在供应安全和成本波动的风险。
• 新进入者与替代品威胁（中等）: 智能手机巨头（如小米）的跨界入局加剧了竞争，但造车的规模、资本和技术门槛依然很高。长期来看，更便捷的公共交通和自动驾驶出行服务可能成为私家车的替代品。

结论: 在这场“红海”搏杀中，理想汽车的生存优势在于其雄厚的资本和已建立的品牌壁垒。它有足够的弹药来度过行业最残酷的整合期。然而，要赢得最终的胜利，必须证明其服务生态的造血能力。

战略协同与风险：一体两面的服务化转型

理想汽车的战略核心是利用整车销售（现金牛）来哺育和补贴新兴服务业务的成长。

• 协同效应: 整车销量越大，可供转化的服务用户基数就越大；而优质的服务（如流畅的OTA、便捷的补能网络）又能反过来促进整车销售，形成正向飞轮。
• 交叉补贴风险: 在服务业务商业化的初期，公司可能会采取免费或低价策略以吸引用户，这意味着整车业务需要承担更高的利润压力。如果软件功能被长期作为促进硬件销售的“赠品”，而非独立的利润中心，那么其长期货币化潜力将大打折扣。这是投资者需要密切关注的管理层战略抉择。

定性判断对估值的量化调整

综合以上定性分析，我们认为，尽管理想汽车的长期前景光明，但短期内面临的利润率压力和服务变现的不确定性需要被计入估值模型。市场需要看到更清晰的证据才会给予更高的溢价。因此，我们决定在SOTP估值的基础上，施加一个-12%的审慎性调整，以反映这些短期风险。当公司在未来财报中给出明确的服务业务分项数据和积极的货币化指标时，该折价应被重新评估并可能被移除。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

下表汇总了我们对理想汽车各业务板块的基准企业价值（EV）估算：

业务板块 (Business Segment)	估值方法 (Methodology)	基准企业价值 (EV, Base Case) (亿人民币)
1. 整车硬件 (Vehicle Manufacturing)	EV/EBITDA & DCF (加权)	1,801.0
2. 软件与连接服务 (Software & Connected Services)	DCF	296.0
3. AD/ADAS & 软件许可 (AD/ADAS & Software Licensing)	DCF	129.0
4. 能源与电池服务 (Energy & Battery Services)	DCF	109.0
5. 金融服务 (Financial Services)	EV/EBIT (倍数法)	49.0
6. 售后与二手车服务 (After-sales & Used-car Services)	DCF	23.0
分部加总企业价值 (Total SOTP Enterprise Value)	-	2,407.0
(+) 净现金 (Net Cash, 2025Q2) [2]	-	329.0
股权价值 (Equity Value)	-	2,736.0
(x) 定性风险调整因子 (Qualitative Risk Adjustment)	-	88% (-12%)
调整后股权价值 (Adjusted Equity Value)	-	2,407.7

最终目标价 (Final Target Price)

• 调整后股权价值: 2,407.7亿人民币
• 流通股数: 2,018,631,078 股 [8]
• 每股价值 (人民币): 2407.7亿 / 20.186亿股 = 119.27 人民币/股
• 汇率假设 (CNY/HKD): 1.10
• 最终目标价 (港币): 119.27 * 1.10 = 131.14 HKD/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予理想汽车（2015.HK）“买入”评级，12个月目标价为131.14港元。

理想汽车的投资故事核心在于其“价值发现”的潜力。当前市场正聚焦于短期行业逆风，而我们认为，这恰恰掩盖了其从一家优秀的“硬件制造商”向一家卓越的“硬件+服务”科技平台进化的长期价值。其强大的资产负债表和清晰的产品战略构成了投资的安全垫，而被市场忽视的服务生态系统则提供了巨大的估值弹性。

此投资建议适合具备以下特征的投资者:

• 长期视角: 愿意持有至少18-24个月，以等待公司服务化战略的成果显现和行业竞争格局的明朗。
• 风险承受能力: 能够承受汽车行业周期性波动和激烈竞争带来的股价短期波动。
• 成长导向: 寻求在中国智能电动汽车这一长期结构性增长赛道中捕获龙头企业价值重估的机会。

关键监控指标 (Signposts):

• “其他销售与服务”收入的季度环比增长率及分项披露。
• 管理层对软件/ADAS付费率（take-rate）和单车平均收入（ARPU）的指引。
• 能源服务网络的扩张速度、资本开支效率及单站盈利能力。
• 整车业务毛利率在价格战背景下的稳定性和恢复能力。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。股价可能受到宏观经济、行业政策、市场情绪、公司经营状况等多种因素影响，呈现大幅波动。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。本机构及分析师不承担因使用本报告而产生的任何直接或间接损失。

外部引用

1. Li Auto Inc. "Company Profile". Financial Modeling Prep. https://financialmodelingprep.com/api/v3/profile/2015.HK
2. Li Auto Inc. (2025-06-30). "Balance Sheet Statement Q2 2025". Financial Modeling Prep. https://financialmodelingprep.com/api/v3/balance-sheet-statement/2015.HK?period=quarter
3. Li Auto Inc. (2025-09-29). "Key Metrics TTM". Financial Modeling Prep. https://financialmodelingprep.com/api/v3/key-metrics-ttm/2015.HK
4. Li Auto Inc. (2025-08-28). "Li Auto Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results". GlobeNewswire. https://www.globenewswire.com/news-release/2025/08/28/3140572/0/en/Li-Auto-Inc-Announces-Unaudited-Second-Quarter-2025-Financial-Results.html
5. Li Auto Inc. (2025-08-28). "Li Auto Inc. Announces Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results". ir.lixiang.com. https://ir.lixiang.com/news-releases/news-release-details/li-auto-inc-announces-unaudited-second-quarter-2025-financial
6. Gasgoo (2025). "Li Auto scores 16.6% YoY growth in 2024 annual revenue". Gasgoo Auto News. https://autonews.gasgoo.com/new_energy/70036271.html
7. Li Auto Inc. (2025-04-10). "2024 Annual Report". HKEXnews. https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0410/2025041000477.pdf
8. Li Auto Inc. (2025-09-29). "Real-Time Quote". Financial Modeling Prep. https://financialmodelingprep.com/api/v3/quote/2015.HK