中国海洋石油有限公司 (0883.HK)：深海巨擘的价值重估，高股息与增长周期的双重奏

日期: 2025-08-25 08:10 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 19.92 HKD
当前价: 18.83 HKD (截至 2025-08-25 08:10 UTC) ^[1]
评级：增持 (Overweight)

核心论点:

价值基石稳固，安全边际显著： 我们的现金流贴现（DCF）模型揭示，公司内在价值约为每股19.34港元。即便在2025年资本开支大幅增长的背景下，其强大的经营性现金流生成能力、行业领先的成本控制以及净现金的资产负债表，共同构筑了坚实的价值基础。当前股价较我们的基准估值存在折让，而超过6.8%的股息收益率 ^[2] 为投资者提供了丰厚的安全垫和可观的现金回报。
增长引擎启动，产量进入上行通道： 公司明确上调了2025年的产量指引 ^[3]，且多个重大项目（如Yellowtail、垦利10-2等）已于近期陆续投产 ^[4]，这标志着公司已进入新一轮的产量增长周期。这些新产能的释放将直接转化为未来2-3年的收入和EBITDA增长，而市场对此的定价尚未完全体现。
卓越的资本结构，从容应对周期波动： 截至2024年底，公司持有约623亿人民币的净现金 ^[5]，这一“金融堡垒”使其在行业中独树一帜。这不仅使其能够从容地为2025年高达1250-1350亿人民币的资本支出计划 ^[6] 提供内部融资，保障了增长的确定性，同时也确保了其在高额投资期内维持稳定派息政策的灵活性，这是同业竞争者难以比拟的战略优势。

2. 公司基本盘与市场定位

中国海洋石油有限公司（CNOOC Limited）是中国最大、全球领先的海上原油和天然气生产商之一。其核心业务聚焦于油气勘探、开发、生产及销售（E&P），构成了公司绝大部分的收入与利润来源。公司的资产组合以中国近海（渤海、南海西部、南海东部及东海）为战略基石，同时在全球范围内，包括亚洲、非洲、北美洲、南美洲及欧洲等地，拥有多元化的国际资产 ^[7]。

在行业中，中海油凭借其在海上，特别是深水领域的勘探开发技术和成本控制能力，建立了深厚的“护城河”。相较于陆上油气生产或其他综合性石油公司，中海油的业务模式更为纯粹，使其对油气商品价格的敏感性（Beta）更高，同时也展现出更优越的运营效率和盈利能力。作为中国能源安全的“压舱石”之一，公司在获取国内优质区块和享受国家能源战略支持方面具有天然优势。其市场定位是专注于上游业务、具备成本优势和技术壁垒、并为股东提供高额回报的价值型能源巨头。

3. 定量分析: 价值的锚与安全边际

3.1 估值方法论

鉴于中海油的核心业务高度集中于油气勘探与生产（E&P），其各业务分部间存在显著的协同效应，且当前未有明确的分拆或资产出售计划，我们判断采用整体估值法（Holistic Valuation）是评估其企业价值最公允、最可靠的路径。分部加总估值（SOTP）在此阶段可能因拆分协同价值的困难而引入不必要的复杂性和估值误差。

我们的主要估值工具是十年期自由现金流贴现模型（DCF），该模型最能体现公司作为成熟现金牛企业的长期价值创造能力。同时，我们采用企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）倍数法进行横向可比公司分析，作为对DCF估值结果的交叉验证和市场情绪的参照。所有财务计算均以人民币（CNY）为基准，最终结果按1.086的汇率（HKD/CNY）转换为港元（HKD）。

3.2 估值过程详解

A) 自由现金流贴现模型 (DCF)

我们的DCF模型旨在穿透短期市场噪音，捕捉公司从2025年至2034年的显性预测期，以及其后永续经营所能产生的全部现金流价值。

关键假设与数据输入:

基准年份财务数据 (2024年):
- EBITDA: 1,214.74亿人民币 ^[8]
- 经营活动现金流 (OCF): 1,023.37亿人民币 ^[8]
- 资本支出 (CAPEX): 687.92亿人民币 ^[9]
- 自由现金流 (FCF): 335.45亿人民币 ^[8]
- 净现金: 623.09亿人民币 ^[5]
增长与效率假设:
- EBITDA增长率: 考虑到产量指引提升和油价中枢的稳定性，我们假设2025年EBITDA增长3%，随后2026年起以每年2%的稳健速度增长。
- 现金转化率 (OCF/EBITDA): 基于2024年数据，我们采用84%的现金转化率（1023.37 / 1214.74 ≈ 0.84）作为未来经营效率的基准假设。
资本支出路径:
- 2025年: 采用公司指引中值1,300亿人民币，反映高峰投资期 ^[6]。
- 2026-2034年: 我们假设资本支出将逐步从高位回落至正常维持水平，具体路径为：800亿 (2026), 700亿 (2027), 随后逐步下降至500亿人民币的长期维持水平。
贴现率与永续增长:
- 加权平均资本成本 (WACC): 8.5%。该数值综合考虑了公司的低杠杆（净现金）状况、国企背景带来的较低债务成本以及油气行业的系统性风险。
- 永续增长率 (g): 2.0%。该增长率与全球长期宏观经济增长预期及温和通胀水平保持一致。

现金流预测与估值计算:

基于以上假设，我们预测了未来十年的自由现金流（单位：亿人民币）：

年度	EBITDA	OCF (EBITDA*0.84)	CAPEX	FCF
2025	1,251.2	1,051.0	1,300.0	-249.0
2026	1,276.2	1,072.0	800.0	272.0
2027	1,301.7	1,093.4	700.0	393.4
2028	1,327.8	1,115.3	600.0	515.3
2029	1,354.3	1,137.6	600.0	537.6
2030	1,381.4	1,160.4	550.0	610.4
2031	1,409.0	1,183.6	520.0	663.6
2032	1,437.2	1,207.3	500.0	707.3
2033	1,466.0	1,231.4	500.0	731.4
2034	1,495.3	1,256.0	500.0	756.0

显性预测期现金流现值 (PV of FCF): 将上述每年的FCF以8.5%的WACC贴现至2024年末，合计约为 2,843亿人民币。
终值计算 (Terminal Value):
- TV = [FCF_2034 * (1 + g)] / (WACC - g) = [756.0 * (1 + 0.02)] / (0.085 - 0.02) ≈ 11,863亿人民币。
终值现值 (PV of TV): 将终值以8.5%的WACC贴现10年，得到现值约为 5,258亿人民币。
企业价值 (Enterprise Value, EV):
- EV = PV of FCF + PV of TV = 2,843 + 5,258 = 8,101亿人民币。
股权价值 (Equity Value):
- Equity Value = EV - 净负债 = 8,101亿 - (-623.09亿) = 8,724亿人民币。
每股内在价值:
- 每股价值 (CNY) = 股权价值 / 总股本 = 8,724亿 / 489.974亿股 ^[10] ≈ 17.80 CNY。
- 每股内在价值 (HKD) = 17.80 CNY * 1.086 ≈ 19.34 HKD。

B) 市场相对估值法 (EV/EBITDA)

为验证DCF结果，我们选取了国内外的可比公司进行估值参照。

可比公司数据 (截至 2025-08-25):
- 中国石油 (0857.HK): EV/EBITDA ≈ 5.87x ^[11]
- 中国石化 (0386.HK): EV/EBITDA ≈ 6.54x ^[12]
- Equinor (EQNR): EV/EBITDA ≈ 2.09x ^[13] (注：Equinor因其更高的新能源业务占比和不同的地域风险，估值倍数较低，仅作参考)
估值区间:
- 保守情景 (5.0x): EV = 1214.74亿 * 5.0 = 6074亿 CNY。股权价值 = 6697亿 CNY。每股价值 ≈ 14.84 HKD。
- 基准情景 (同行均值 6.205x): EV = 1214.74亿 * 6.205 = 7538亿 CNY。股权价值 = 8161亿 CNY。每股价值 ≈ 18.08 HKD。
- 乐观情景 (7.0x): EV = 1214.74亿 * 7.0 = 8503亿 CNY。股权价值 = 9126亿 CNY。每股价值 ≈ 20.23 HKD。

定量分析结论:
当前市价18.83港元，位于我们可比估值区间的基准与乐观情景之间，但显著低于我们DCF模型测算的19.34港元内在价值。这表明，市场可能对2025年的高额资本支出反应过度，而对公司长期的现金流创造能力和增长潜力定价不足。

4. 定性分析: 驱动价值超越数字的叙事

定量估值给出了价值的“锚”，而定性分析则揭示了驱动价值释放的“帆”。我们认为，一系列积极的定性因素正在汇聚，将推动中海油的价值重估，这些因素尚未被当前股价完全捕捉。

增长叙事：从指引到现实的强劲兑现
中海油的增长故事并非空中楼阁。公司将2025年产量目标提升至7.6-7.8亿桶油当量 ^[3]，这背后是多个世界级项目的坚实支撑。近期，圭亚那的Yellowtail项目、渤海的垦利10-2油田以及中国最大的浅水稠油油田等项目相继投产 ^[4]，这些不仅是新闻稿上的里程碑，更是未来数年现金流的直接来源。更重要的是，公司在2025年第一季度已经展现出卓越的执行力，桶油成本同比下降2.0%至27.03美元 ^[14]，证明其在扩大生产规模的同时，依然保持着行业顶尖的成本控制能力。这种“量增本降”的组合，将极大地增厚公司的利润空间，尤其在油价中高位运行的环境下。
资本配置的“艺术”：投资未来与回报股东的精妙平衡
市场对公司2025年高达1350亿人民币的资本支出计划 ^[6] 存在疑虑，担心其会侵蚀自由现金流并影响派息。然而，我们认为这是一种战略性的“进攻型”投资。在手握超过623亿净现金 ^[5] 的情况下，中海油有充足的“弹药”为这些关乎未来5-10年储量接替和产量增长的关键项目提供资金，而无需依赖外部融资或牺牲股东回报。这是一种信心的体现。管理层在历史上一直保持着稳定且慷慨的派息政策，2024年约6.8%的股息率 ^[2] 在同类资产中极具吸引力。我们预计，即将于8月27日审议的2025年中期股息 ^[15] 将延续这一策略，向市场传递公司对未来现金流的强烈信心。这种在增长投资与股东回报之间取得的精妙平衡，是公司核心竞争力的重要组成部分。
治理与地缘政治的“稳定器”
作为国有控股企业，中海油的治理结构展现出高度的战略稳定性和政策协同性。近期董事会主席的任命 ^[16] 属于国资体系内的正常人事轮替，我们判断公司的核心战略——聚焦上游、技术创新、绿色发展——将保持高度连续性。国资背景在为公司获取国内优质资源、降低融资成本方面提供了无可比拟的优势。虽然公司的国际业务（如在乌干达的投资 ^[17]）面临一定的地缘政治风险，但其资产组合的地理多元化以及在中国近海的“大本营”战略，有效分散了单一地区的风险。整体而言，其治理结构是公司穿越行业周期的“稳定器”，而非风险源。
风险与催化剂的权衡
我们必须正视风险。油价波动是所有上游企业面临的最大系统性风险，任何全球宏观经济的衰退都可能导致油价下跌，从而直接冲击公司盈利。项目执行风险同样存在，尽管目前记录良好，但任何重大项目的延期或成本超支都将影响估值。

然而，向上的催化剂同样清晰可见：

近期催化剂 (3-6个月): 8月27日的中期业绩和股息公告若超出市场预期，将是直接的股价驱动力。新投产项目产能爬坡顺利，产量数据持续验证增长逻辑。
中期催化剂 (6-18个月): 国际油价在地缘政治和供需紧张格局下维持高位。公司2025年资本支出执行顺利，且2026年资本支出指引如期回落，市场对现金流的担忧将得到缓解。

综合来看，我们认为当前积极的定性因素（增长兑现、财务稳健、高确定性的股东回报）的权重，略微超过了对短期资本支出和宏观不确定性的担忧。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:
- 基础定量估值 (DCF模型): 19.34 HKD
- 定性分析调整因子: +3.0%
  - 理由: 我们认为，基础DCF模型虽已计入产量增长，但未能完全捕捉到近期多个重大项目成功投产所带来的执行力溢价、运营成本持续优化带来的利润弹性，以及在手净现金所提供的抵御未来不确定性的强大能力。这3%的上调，旨在量化这些积极的定性因素对公司内在价值的增厚效应，同时审慎地保留了对油价波动和高峰资本支出年份的风险敞口。
- 调整后估值计算: 19.34 HKD * (1 + 0.03) = 19.9202 HKD
最终目标价:
- 19.92 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:
我们给予中国海洋石油有限公司“增持”评级，最终目标价为19.92港元，较当前股价存在约5.8%的上涨空间，若计入约6.8%的股息收益，预期总回报超过12%。
- 对于寻求稳定现金流和长期价值增长的投资者： 中海油是极佳的核心配置选择。我们建议在当前价位“买入”，并可在股价回调至17.5-18.5港元区间时进一步增持。其高股息特性提供了强大的下行保护，而明确的产量增长路径则提供了可观的资本增值潜力。
- 对于偏好交易和关注短期催化剂的投资者： 建议“持有”现有仓位，并密切关注8月27日的中期业绩公告。任何超预期的盈利或派息方案都可能成为短期交易的良机。
风险声明:
本报告基于公开信息分析，所有结论和预测均存在不确定性。投资者应充分认识到以下主要风险：(1) 国际原油及天然气价格的大幅波动风险；(2) 公司重大项目开发进度不及预期或成本超支的风险；(3) 其国际业务所在地的地缘政治、法律及监管风险；(4) 全球宏观经济变化及能源转型政策带来的长期不确定性。本报告不构成任何唯一的投资决策依据，投资者在做出投资决策前应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。

由 Alphapilot WorthMind 生成

7. 外部引用

FMP Quote Data, 2025-08-25.
PR Newswire (2024 Annual Results), 2025-03-27, "CNOOC Limited Announced its 2024 Annual Results".
PR Newswire, 2025-01-30, "CNOOC Limited Announces its 2025 Business Strategy and Development Plan".
Yahoo Finance & PR Newswire, Undated & 2025-01-30, Sourced from collected data on major project commencements.
FMP Financials, 2024-12-31.
PR Newswire, 2025-01-30, "CNOOC Limited Announces its 2025 Business Strategy and Development Plan".
FMP Company Profile, N/A.
FMP Financials, 2024-12-31.
FMP Financials, 2024-12-31.
FMP, 2025-08-25.
FMP Comparable Peer Data, 2025-08-25.
FMP Comparable Peer Data, 2025-08-25.
FMP Comparable Peer Data, 2025-08-25.
CNOOC Limited Official Website, 2025-04-29, "CNOOC Limited Announces 2025 First Quarter Results".
TipRanks, 2025-08-25, "CNOOC Limited to Review Interim Results and Dividend".
MarketScreener, 2025-07-08, "CNOOC Limited Announces Board and Committee Changes".
MarketScreener, 2025-07-09, Sourced from collected data on Uganda National Oil Company seeking partners.