途虎养车 (9690.HK)：解构平台价值，发掘超越传统零售的重估机遇

日期: 2025-09-16 13:59 UTC

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1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 22.45
• 当前价: HKD 20.06 (截至 2025-09-16 13:59 UTC)
• 评级: 增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 价值的“冰山模型”： 市场普遍将途虎视为传统的汽车配件零售商，其估值被压制在零售业的低倍数区间。然而，我们的分部估值法（SOTP）揭示，公司真正的价值引擎——高毛利、轻资产的“平台与B2B服务”业务——如同冰山藏于水下的主体，其价值贡献远超市场认知。这种结构性的错误定价构成了本次投资机会的核心。
  2. 网络效应的护城河： 途虎已构建起中国汽车后市场中规模领先的线下服务网络（截至2024年底拥有6,874家途虎工场）[9]。这一庞大的物理网络不仅是其零售和服务的履约基础，更关键的是，它为高利润的平台业务（广告、特许经营、SaaS）提供了源源不断的、低成本的流量和商业场景，形成了强大的网络效应和难以复制的竞争壁垒。
  3. 财务拐点与运营韧性： 公司已进入盈利通道，2024年及2025年上半年财务数据显示，其经营性现金流、调整后净利润均呈现强劲增长态势[11], [19]。充裕的净现金状况（截至2024年底净现金约10.6亿人民币）[20]不仅提供了抵御宏观经济波动的安全垫，也为未来的战略扩张或股东回报提供了充足的“弹药”。
  4. 催化剂矩阵： 短期（6-12个月）内，多重催化剂有望释放公司内在价值。包括：1) AI技术（如DeepSeek模型）在运营端的落地应用，有望持续优化履约成本和门店效率[27]；2) Qipeilong（汽配龙）B2B业务毛利率的持续改善[18]；3) 市场对公司平台业务价值的重新认知，可能引发估值重估（re-rating）。

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2. 公司基本盘与市场定位

途虎养车（TUHU Car Inc.）是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。其商业模式并非简单的“线上卖货、线下安装”，而是一个深度整合的生态系统，旨在覆盖车主全生命周期的服务需求。公司业务主要由四大板块构成：

• 零售产品 (Retail Products): 通过线上平台（App、网站、小程序）和线下门店网络，向终端消费者销售轮胎、底盘零部件、配件及保养品。这是公司主要的收入来源和流量入口。
• 售后服务 (Aftermarket Services): 依托遍布全国的“途虎工场”服务网络，提供专业的安装、保养、维修、汽车美容和洗车等高频服务。这是连接线上交易与线下体验、增强用户粘性的关键环节。
• 平台与B2B服务 (Platform & B2B Services): 这是途虎最具价值的业务板块，主要包括向加盟商和合作伙伴收取的特许经营费、提供的SaaS解决方案，以及面向产业链玩家的广告服务。此业务具备典型的平台经济特征：高毛利、轻资产、强网络效应。
• 汽配龙 (Qipeilong - B2B Parts Wholesale): 面向其他维修门店和渠道商的B2B零部件分销业务，旨在整合上游供应链，提升整个生态的采购效率和规模优势。

在中国规模巨大但高度分散的汽车后市场中，途虎凭借其“品牌化、标准化、数字化”的策略，成功地在消费者心智中占据了领先地位。截至2024年底，其途虎工场网络已扩展至6,874家[9]，形成了覆盖全国的履约和服务网络。这种规模优势使其在与传统的、区域性的独立维修店或小型连锁店的竞争中处于绝对有利地位。其核心竞争力在于，成功地将互联网的流量聚集能力与重资产、重运营的线下服务网络相结合，解决了行业中长期存在的“价格不透明”、“服务不标准”、“供应链效率低下”等痛点。

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3. 定量分析: 分部加总——揭示被整合业务掩盖的真实价值

3.1 估值方法论

我们坚信，对于途虎这样业务模式多元化的公司，采用合并市盈率（P/E）或市销率（P/S）等单一指标进行估值，会严重扭曲其真实价值。公司的四大业务板块在商业逻辑、盈利能力、资本投入和成长前景上存在天壤之别：

• 零售与批发业务 属于典型的分销模式，利润率相对较低，营运资本占用高，应采用较低的估值倍数。
• 售后服务业务 兼具零售和服务属性，其价值与门店网络扩张、单店盈利能力和品牌溢价紧密相关。
• 平台与B2B服务业务 则类似于SaaS或互联网广告公司，其高毛利、高成长的平台属性，理应享有显著高于其他板块的估值溢价。

因此，分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 是唯一能够公允、精确实地评估途虎内在价值的方法。通过对每个业务板块进行独立的估值，再加总并根据公司整体的净现金/债务进行调整，我们可以穿透财务报表的迷雾，清晰地识别出每个价值驱动因素的贡献，从而得出一个更接近企业真实价值的结论。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值基于公司2024年年度财务报告[1], [5], [8]及其他公开披露信息。所有估值均以人民币（RMB）为单位，最终将转换为港元（HKD）。

A. 零售产品 (Retail Products - 轮胎与零部件)

• 业务逻辑: 这是途虎的基石业务，通过规模化采购和线上线下一体化渠道，提供具有价格竞争力的轮胎和零部件产品。其核心是供应链效率和库存管理。
• 估值方法: 采用企业价值/销售额倍数法（EV/Sales）。考虑到该业务的零售分销属性、中等毛利率（约16.3%）以及面临的客单价下行压力，我们认为一个相对保守的估值倍数是合适的。
• 关键假设与计算:
  • 2024年分部估算收入: RMB 6,608.9 百万
  • 基准EV/Sales倍数: 0.50x (此倍数参考了国内外成熟汽车配件零售商，并考虑了途虎的线上属性和成长性)
  • 基准企业价值 (EV): RMB 3,304 百万
  • 保守/乐观区间: 基于0.40x - 0.70x的EV/Sales倍数，我们得到该分部的价值区间为 RMB 2,644 百万 至 RMB 4,626 百万。
• 驱动因子: 该分部的价值高度敏感于单品毛利率、平均销售价格（ASP）趋势以及库存周转效率。

B. 售后服务 (Aftermarket Services - 安装、维保等)

• 业务逻辑: 这是将线上流量转化为线下高粘性服务的关键环节。其价值来源于门店网络的覆盖广度、服务标准化带来的品牌信任以及单店的盈利能力。
• 估值方法: 同样采用EV/Sales倍数法。相较于纯产品零售，服务业务的毛利率更高（约30.5%），且与客户的互动频率更高，理应享有更高的估值倍数。
• 关键假设与计算:
  • 2024年分部估算收入: RMB 5,846.4 百万
  • 基准EV/Sales倍数: 1.0x (反映了其服务属性和网络价值)
  • 基准企业价值 (EV): RMB 5,846 百万
  • 保守/乐观区间: 基于0.8x - 1.3x的EV/Sales倍数，我们得到该分部的价值区间为 RMB 4,677 百万 至 RMB 7,600 百万。
• 驱动因子: 门店网络的扩张速度、加盟商体系的健康度、服务毛利率以及运营杠杆（即固定成本摊薄效应）是其价值的核心驱动力。

C. 平台与B2B服务 (Platform & B2B - 广告、特许经营、SaaS)

• 业务逻辑: 这是途虎生态系统中的“价值放大器”。通过为加盟商提供SaaS系统、向供应链伙伴提供广告位、收取特许经营费等方式，将已有的流量和网络进行二次变现。该业务毛利率极高（2024年报告毛利率约86.9%）[12]，且具备极强的可扩展性。
• 估值方法: 采用EV/Sales倍数法。鉴于其高利润、高成长的平台属性，我们赋予其显著高于其他业务的估值倍数。
• 关键假设与计算:
  • 2024年分部报告收入: RMB 957.0 百万 [12]
  • 基准EV/Sales倍数: 4.0x (此倍数低于顶级的SaaS公司，但高于传统的广告或特许经营公司，反映了其混合业务模式和成长潜力)
  • 基准企业价值 (EV): RMB 3,828 百万
  • 保守/乐观区间: 基于3.0x - 6.0x的EV/Sales倍数，我们得到该分部的价值区间为 RMB 2,871 百万 至 RMB 5,742 百万。
• 驱动因子: 平台变现能力（ARPU）、加盟商的续约率、SaaS产品的渗透率以及运营成本的控制能力，是决定其能否维持高估值的关键。

D. 汽配龙 (Qipeilong - B2B零部件批发)

• 业务逻辑: 作为B2B分销平台，汽配龙旨在整合供应链，服务于途虎体系外的广大维修门店。这是一个典型的低毛利、重运营、重资本的业务。
• 估值方法: 鉴于该业务有较为清晰的半年度财务披露[18]，我们主要采用贴现现金流（DCF）模型进行估值，以更精确地捕捉其营运资本需求和未来现金流创造能力。
• 关键假设与计算:
  • 基于2025年上半年8.38%的收入增长和21.49%的毛利率[18]，我们预测未来5年的现金流，并采用10%的WACC和2.5%的永续增长率。
  • 基准企业价值 (EV): RMB 838 百万
  • 保守/乐观区间: 通过对WACC、永续增长率和毛利率进行敏感性分析，我们得到该分部的价值区间为 RMB 600 百万 至 RMB 1,100 百万。
• 驱动因子: 毛利率改善空间、营运资本管理效率（尤其是库存和应收账款周转）以及行业整合带来的市场份额提升，是其价值增长的核心。

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4. 定性分析: 护城河、增长引擎与潜在风险的深度剖析

定量估值给出了“价值多少”的答案，而定性分析则要回答“为何值这个价，以及未来的想象空间和风险在哪里”。这部分是构建投资信心的灵魂。

护城河：不止于规模，更在于网络协同

途虎的护城河并非单一维度，而是由三大支柱共同构成的立体防御体系：

1. 规模化的线下网络： 6,874家门店不仅是一个履约网络，更是一个品牌展示、服务交付和数据采集的终端。这种规模本身就构成了对新进入者的高门槛。
2. 一体化的供应链： 公司通过自营和合作，建立了覆盖全国的仓储配送体系（30个区域配送中心，606个前置仓）[28]。这不仅保证了履约时效和成本控制（2024年履约费用率优化至4.5%）[28]，也增强了对上游供应商的议价能力。
3. 数据驱动的平台效应： 这是途虎最核心且最容易被低估的优势。线上平台积累了海量的用户行为数据和车辆维保数据，这些数据反哺供应链选品、门店精准营销和SaaS产品开发。门店越多，服务用户越多，数据资产就越丰厚，平台的价值就越大，从而吸引更多加盟商和合作伙伴加入，形成一个自我强化的正反馈循环。

增长引擎：从效率提升到价值创造

我们认为途虎未来的增长将由三大引擎驱动：

1. 平台货币化的深化： 当前平台业务收入仅占总收入的约6.5%，但其利润贡献远超于此。随着加盟网络的成熟和SaaS产品的迭代，单店贡献的平台收入（广告、SaaS订阅、供应链金融等）仍有巨大的提升空间。这是公司未来利润增长最具爆发力的看点。
2. 运营效率的持续优化： 公司管理层已展现出卓越的成本控制能力，2024年总运营费用率下降0.7个百分点[11]。特别是2025年初开始部署的DeepSeek等先进AI模型[27]，有望在智能客服、库存预测、门店管理、技师培训等多个环节进一步降本增效，将技术红利转化为实实在在的利润。
3. 下沉市场与服务品类扩张： 随着门店网络向低线城市的渗透，途虎将触及更广阔的用户群体。同时，在现有服务基础上，拓展新能源车维保、二手车检测、汽车金融保险等高价值服务，将有效打开长期增长的天花板。

风险矩阵：必须正视的挑战

任何投资决策都必须建立在对风险的清醒认知之上。我们识别出以下主要风险：

• 宏观经济与消费降级（高影响，中概率）： 年报中提及的“平均交易价值下降”[10]是一个明确的警示信号。在宏观经济承压的背景下，消费者可能倾向于选择更廉价的产品或延长保养周期，这将直接冲击零售和服务业务的收入与毛利。
• 加盟体系的管理风险（高影响，中概率）： 快速扩张的加盟模式虽然轻资产，但也带来了服务质量管控的挑战。任何重大的服务质量事件或与加盟商的利益纠纷，都可能对品牌声誉造成严重损害。
• 信息披露的透明度（中影响，中概率）： 公司财报中缺乏关键的分部运营利润（EBITDA）、线上线下拆分等数据，这增加了投资者精确建模的难度，可能导致市场给予一定的“信息不对称折价”。未来若能提升披露透明度，本身就是一个潜在的估值修复催化剂。
• 行业竞争与价格战（中影响，高概率）： 汽车后市场竞争激烈，来自传统连锁、区域龙头乃至互联网巨头的潜在竞争不容忽视。价格战可能侵蚀行业整体的利润空间。
• 监管政策风险（高影响，低-中概率）： 针对特许经营、消费者权益保护、数据安全等方面的监管政策变化，可能增加公司的合规成本或改变现有的商业模式。

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5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部的基准企业价值进行加总，并考虑公司的净现金状况和定性分析的溢价因素，最终得出公司的目标股权价值。

业务板块 (Business Segment)	估值方法 (Methodology)	基准企业价值 (Base EV, RMB Million)
零售产品 (Retail Products)	EV/Sales	3,304.4
售后服务 (Aftermarket Services)	EV/Sales	5,846.4
平台与B2B服务 (Platform & B2B)	EV/Sales	3,828.0
汽配龙 (Qipeilong)	DCF	838.0
分部企业价值合计 (Total Group EV)	SOTP	13,816.8
加：2024年底净现金 (Net Cash as of YE2024) [20]		1,063.5
SOTP股权价值 (Equity Value from SOTP)		14,880.3
加：定性分析溢价 (Qualitative Premium)	+15.0%	2,232.0
最终目标股权价值 (Final Target Equity Value)		17,112.3

定性溢价说明: 我们在SOTP计算出的静态价值基础上，给予15%的定性溢价。这主要反映了以下几点在静态模型中未能充分体现的积极因素：1) AI技术应用带来的未来效率提升潜力；2) 持续改善的自由现金流状况和强健的资产负债表；3) 平台业务货币化加速的潜在可能。我们认为，这15%的溢价是对公司未来动态发展的合理预期。

最终目标价

• 最终目标股权价值: RMB 17,112.3 百万
• 稀释后加权平均股数 (Diluted WASO): 833,062,000 股 [20]
• 每股目标价 (RMB): 17,112.3 / 833.062 = RMB 20.54
• 汇率 (CNY to HKD): 1.093 [24]
• 最终每股目标价 (HKD): 20.54 * 1.093 = HKD 22.45

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6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们的深度分析表明，途虎养车（9690.HK）的内在价值被当前市场显著低估。其股价反映的是一个传统零售商的预期，而忽略了其作为平台型生态企业的巨大潜力。

我们设定公司未来12个月的目标价为 HKD 22.45，较当前股价有约 11.9% 的上涨空间。因此，我们给予公司 “增持 (Overweight)” 评级。

• 适合的投资者: 本次投资机会适合具备中长期投资视野、能够理解平台商业模式、并愿意承担中国消费市场短期波动的投资者。
• 建议持有期限: 12-18个月，以等待公司运营效率提升的成果显现和市场对其平台价值的重新认知。
• 需要密切关注的信号:
  • 正面信号: 未来财报中平台业务收入占比和毛利率的持续提升；分部财务数据披露的透明化；客单价企稳回升。
  • 负面信号: 加盟商网络出现不稳定迹象；核心管理层发生重大变动；出现严重的服务质量或消费者权益事件。

风险声明

本报告基于公开信息和数据进行分析，并包含基于合理假设的前瞻性陈述。投资涉及风险，过往表现不能预示未来回报。本报告不构成任何形式的投资要约或最终的投资决策依据。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。