小米集团 (1810.HK)：锻造新引擎，生态价值重估进行时

日期: 2025-09-09 03:04 UTC

1. 核心观点与投资评级

• **目标价: HK$ 45.80**
• **当前价: HK$ 55.60** (截至 2025-09-09 03:04 UTC)
• **评级: 持有 (Hold)**
• **核心论点:**
  1. **市场定价错配与价值重估潜力:** 当前市场对小米的估值仍深植于其作为“智能手机硬件制造商”的传统认知，这严重低估了其三大价值引擎的真实潜力：(1) 高利润、高增长的**互联网服务**业务；(2) 具备长期颠覆性潜力且已进入高速增长通道的**智能电动汽车 (SEV)** 业务；(3) 庞大且高粘性的**IoT生态系统**。我们认为，随着SEV业务的单位经济模型持续改善及互联网服务贡献的日益凸显，小米正处在一个深刻的价值重估（re-rating）前夜。
  2. **智能电动汽车 (SEV) - 从“成本中心”到“增长引擎”的拐点已至:** 小米SEV业务在2025年上半年展现了惊人的交付速度（上半年交付157,926辆）[27]与快速改善的单位经济（Q2单车亏损已收窄至约3,700元人民币）[28]。这标志着该业务正从一个纯粹的资本消耗单元，转变为一个具有清晰规模化路径和盈利前景的核心增长引擎。市场对此转变的认知尚不充分，其内在价值远未在当前股价中体现。
  3. **“人车家全生态 (Human x Car x Home)”战略的护城河效应:** 小米并非简单地进入汽车行业，而是将其作为打通“人、车、家”三大场景的战略核心。这种以庞大硬件用户群为基础，通过操作系统和云服务深度整合的生态闭环，正在构建一道难以逾越的护城河。生态协同不仅能提升用户粘性，更能为高毛利的互联网服务创造源源不断的变现机会，形成强大的飞轮效应。
  4. **财务安全垫与资本纪律:** 截至2025年第一季度末，公司持有约552.3亿人民币的净现金[11]，加之2025年3月成功募资约388亿人民币[1]，为高强度的研发投入和产能扩张提供了坚实的财务基础。这极大地降低了公司在推进重资产的SEV业务时所面临的流动性风险，展现了管理层在战略扩张中的资本纪律与前瞻性。

2. 公司基本盘与市场定位

小米集团是一家全球领先的消费电子及智能制造公司，其商业模式独树一帜，常被概括为“铁人三项”：硬件、新零售和互联网服务。截至2025年，这一模式已演进为更宏大的“人车家全生态”战略。

• **智能手机 (Smartphones):** 这是小米的业务基石和最主要的流量入口。凭借极致的性价比策略、高效的供应链管理和广泛的渠道布局，小米智能手机出货量常年稳居全球前三[21]。该业务的核心是获取海量用户，为后续的生态产品和互联网服务变现奠定基础。
• **IoT与生活产品 (IoT & Lifestyle Products):** 围绕智能手机，小米构建了全球最庞大的消费级物联网平台。产品线覆盖智能电视、可穿戴设备、智能家电等数百种单品，通过统一的MIUI系统和AIoT平台实现无缝互联。该业务旨在提升用户粘性，增加用户生命周期价值，并贡献稳健的硬件收入。
• **互联网服务 (Internet Services):** 这是小米生态系统的主要利润来源。依托于庞大的MIUI月活用户和设备连接数，公司通过广告、游戏、金融科技等服务实现流量变现。此业务具有典型的平台经济特征，毛利率极高，是平衡硬件业务低利润率的关键。
• **智能电动汽车与AI创新 (SEV & AI/Innovation):** 这是小米最新的、也是最具想象空间的战略布局。公司倾注巨额资源投入智能电动汽车的研发、制造与销售，并将其定位为连接人、车、家全生态的核心中枢。该业务代表了小米的未来，旨在抢占下一个十年的智能终端入口，其成败将深刻影响公司的长期价值。

在竞争格局中，小米在不同领域面临着不同的对手。在智能手机市场，其与三星、苹果、OPPO、vivo等巨头激烈竞争；在IoT领域，其凭借先发优势和生态完整性处于领先地位；而在智能电动汽车这一新兴战场，它则与特斯拉、比亚迪以及众多“新势力”展开全方位的较量。小米的核心差异化优势在于其能够跨越不同业务边界，提供一套无缝整合的智能生活体验，这是单一领域的竞争对手难以复制的。

3. 定量分析：解构万亿生态的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于小米集团业务的高度多元化，其各业务板块在商业模式、成长阶段、盈利能力、风险特征和资本需求上存在巨大差异，采用单一的估值方法（如整体市盈率或市销率）将无法公允地反映其内在价值，并可能导致对高增长或高利润业务的严重低估。

因此，我们坚定地选择**分部估值加总法 (Sum-of-the-Parts, SOTP)** 作为本次分析的核心估值框架。SOTP方法能够让我们对每个业务板块采用最适合其特性的估值模型，从而更精确地捕捉各自的价值贡献，最终拼凑出集团整体的公允价值。具体而言：

• 对于**智能手机**和**IoT与生活产品**这类相对成熟、现金流较为稳定的硬件业务，我们采用基于可比公司分析的**企业价值/销售收入 (EV/Sales)** 倍数法进行估值，并辅以贴现现金流（DCF）模型的关键假设进行交叉验证。
• 对于**互联网服务**这一高利润、轻资产的业务，我们同样采用**EV/Sales**倍数法，但会参考一线互联网平台公司的更高估值水平。
• 对于**智能电动汽车与AI创新**这一处于高速成长期、资本投入巨大且盈利尚未稳定的业务，采用传统的盈利倍数法显然不适用。我们采用更为前瞻的**EV/Sales**倍数法，并赋予其一个能够反映其高成长预期的估值区间。
• 对于**其他与投资/公司层面**，该部分主要包括集团层面的净现金、金融投资及未分配项目，我们采用**净资产法 (Net Asset Value, NAV)**，对其资产负यो进行公允价值评估。

3.2 估值过程详解

以下是我们对小米各业务板块的详细估值过程，所有金额单位均为**人民币亿元**。

3.2.1 智能手机 (Smartphones): 现金牛的基石

作为集团的压舱石，智能手机业务贡献了最大的收入体量。尽管利润率相对较低，但其规模效应和用户获取能力是整个生态的起点。

• **收入基准:** 我们采用公司2024年年报披露的智能手机业务收入 **1,918.0亿元** 作为估值基准[23]。
• **估值倍数:** 考虑到智能手机行业的成熟度、激烈的竞争以及较低的利润率，我们参考全球同类硬件制造商的估值水平，设定了三档EV/Sales倍数：保守情景0.6x，**基准情景1.0x**，乐观情景1.3x。基准情景的1.0x倍数反映了小米在全球市场的领先地位以及其在高端化方面的持续努力。
• **企业价值 (EV):**
  • **基准情景:** 1,918.0亿元 × 1.0 = **1,918.0亿元**
  • 保守情景: 1,150.8亿元
  • 乐观情景: 2,493.4亿元

3.2.2 IoT 与生活产品 (IoT & Lifestyle Products): 生态的粘合剂

IoT业务是小米护城河的重要组成部分，其高速增长和不断提升的毛利率（2025年Q1达到25.2%）[20]展示了强大的生态变现能力。

• **收入基准:** 基于2024年年报中“智能手机及AIoT”分部总收入与智能手机业务收入的差值，我们估算2024年IoT业务收入约为 **1,414.0亿元**[23]。
• **估值倍数:** IoT业务的毛利率和成长性均优于智能手机，因此应享有更高的估值倍数。我们设定：保守情景0.6x，**基准情景0.9x**，乐观情景1.1x。
• **企业价值 (EV):**
  • **基准情景:** 1,414.0亿元 × 0.9 = **1,272.6亿元**
  • 保守情景: 848.4亿元
  • 乐观情景: 1,555.4亿元

3.2.3 互联网服务 (Internet Services): 利润的放大器

这是集团的利润核心，将硬件带来的巨大流量转化为高价值的收入。其轻资产、高毛利的特性是小米估值中最具吸引力的部分之一。

• **收入基准:** 基于公司年报及季度报告数据，我们估算2024年互联网服务业务收入约为 **327.1亿元**[12], [24]。
• **估值倍数:** 参考国内外大型互联网平台公司的估值水平，并考虑到小米互联网服务的增长潜力，我们设定了较高的EV/Sales倍数：保守情景6.0x，**基准情景10.0x**，乐观情景14.0x。
• **企业价值 (EV):**
  • **基准情景:** 327.1亿元 × 10.0 = **3,271.0亿元**
  • 保守情景: 1,962.6亿元
  • 乐观情景: 4,579.4亿元

3.2.4 智能电动汽车与AI创新 (SEV & AI/Innovation): 未来的期权

SEV业务是决定小米未来估值高度的关键变量。尽管目前仍处于投入期，但其惊人的增长速度和巨大的市场空间赋予了其极高的期权价值。

• **收入基准:** 考虑到业务的爆发式增长，我们基于2025年Q1和Q2的收入数据[0], [26]，并结合全年交付预期，设定2025年全年预测收入为 **700.0亿元** 作为估值基准。
• **估值倍数:** 对于此类高成长、高投入的新兴业务，市场通常愿意给予较高的市销率。我们设定：保守情景1.5x，**基准情景2.0x**，乐观情景3.0x。2.0x的基准倍数反映了对其成为市场主要参与者的预期。
• **企业价值 (EV):**
  • **基准情景:** 700.0亿元 × 2.0 = **1,400.0亿元**
  • 保守情景: 1,050.0亿元
  • 乐观情景: 2,100.0亿元

3.2.5 其他与投资/公司层面 (Others / Corporate & Investments): 价值的安全垫

该部分主要包括集团的净现金、金融投资以及其他未分配的资产和负债。这是公司价值的重要组成部分，尤其庞大的净现金为战略执行提供了保障。

• **估值方法:** 我们采用净资产法，对资产负债表中的相关科目进行加总。
• **核心资产项:**
  • 净现金: **+552.3亿元** (截至2025-03-31)[11]
  • 按公允价值计入损益的金融资产(FVTPL): **+621.1亿元** (分析师对2025年的估计值)[31]
  • 贷款及应收款: **+196.6亿元** (截至2025-03-31)[35]
  • 其他非流动资产: **+219.7亿元** (截至2025-03-31)[37]
  • 无形资产: **+81.4亿元** (截至2025-03-31)[37]
• **权益价值 (Equity Value):**
  • **基准情景:** 我们将上述资产按账面价值或公允价值估计值直接加总，得到该部分的权益价值为 **1,671.0亿元**。
  • 保守情景 (对FVTPL等非现金资产进行折价): 1,256.2亿元
  • 乐观情景 (对FVTPL等资产给予溢价): 1,825.3亿元
• **企业价值 (EV):** 为了在SOTP框架下保持一致性，我们从权益价值中剔除净现金，得到企业价值。
  • **基准情景:** 1,671.0亿元 - 552.3亿元 = **1,118.7亿元**

4. 定性分析：驱动估值超越数字的叙事

单纯的数字估值无法完全捕捉小米正在发生的深刻变革。其真正的价值蕴藏在战略叙事、管理层执行力以及生态协同效应之中。

• **管理层的战略决心与资本魄力:** 2025年3月，小米完成了上市以来最大规模的388亿人民币股权融资，并明确将资金用于技术研发和制造能力扩张[1]。这一举动传递了两个强烈的信号：首先，管理层对“人车家全生态”战略，特别是对赢得智能电动汽车这场战役，抱有不惜一切代价的决心；其次，公司拥有强大的资本市场号召力，能够为其宏伟蓝图提供充足的弹药。这种战略定力和执行魄力是评估其未来成功概率的关键。
• **护城河的演变与加深:** 小米的护城河正在从传统的“硬件性价比与渠道效率”向更深层次的“生态网络效应”演进。
  • **网络效应:** 随着超过数亿台小米设备（手机、电视、家电、汽车）的互联，其生态系统的价值呈指数级增长。用户更换单一设备的转换成本极高，因为这意味着放弃整个无缝连接的智能生活体验。这种强大的用户锁定效应，是其互联网服务能够持续变现的根基。
  • **数据与AI:** “人车家”全场景的打通，将为小米带来海量、多维度、高质量的用户行为数据。这些数据不仅能反哺产品设计和用户体验优化，更将成为其发展AI大模型和提供个性化增值服务的核心资产，构筑起基于数据的长期竞争壁垒。
  • **品牌力的跃升:** 小米SU7的成功发布，不仅仅是推出了一款汽车，更是对其品牌形象的一次决定性拉升。它证明了小米有能力设计、制造和营销高技术、高价值的复杂产品，成功地将品牌认知从“性价比”向“科技与设计”拓展，为全线产品的高端化铺平了道路。
• **关键催化剂与时间线:** 我们预计未来6-18个月内，将有多个关键催化剂持续释放公司价值：
  • **SEV交付量与毛利率 (按季):** 市场将密切关注小米汽车每个季度的交付数据和单车毛利率变化。若能持续实现交付量环比增长并提前实现单车毛利转正，将极大地提振市场信心。
  • **互联网服务收入增长 (按季):** 在宏观经济复苏的背景下，广告和游戏业务的增长速度是检验其生态变现效率的试金石。
  • **新车型的发布 (未来12-24个月):** 继SU7之后，后续车型的成功发布将证明其平台化造车的能力，进一步打开成长空间。
  • **海外市场扩张:** 尤其是在欧洲和东南亚市场，其手机、IoT乃至未来汽车业务的国际化进展，将是重要的增长看点。
• **定性调整：为战略执行力与期权价值定价**

  鉴于管理层在智能手机和IoT领域被反复验证的强大执行力、SEV业务超预期的市场反响和快速的产能爬坡，以及“人车家全生态”战略所蕴含的巨大协同价值和长期期权价值，我们认为单纯的财务模型未能完全捕捉其颠覆性潜力。因此，我们决定在SOTP估值加总的基础上，应用 **+10%** 的战略溢价，以反映这些难以量化的定性优势。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

业务板块 (Business Segment)	基准企业价值 (Base Case EV) (人民币亿元)
智能手机 (Smartphones)	1,918.0
IoT 与生活产品 (IoT & Lifestyle Products)	1,272.6
互联网服务 (Internet Services)	3,271.0
智能电动汽车与AI创新 (SEV & AI/Innovation)	1,400.0
其他与投资/公司层面 (Others / Corporate)	1,118.7
集团总企业价值 (Total Enterprise Value)	8,980.3
(+) 集团净现金 (Group Net Cash)	552.3
集团总权益价值 (Total Equity Value)	9,532.6
(+) 定性战略溢价 (Qualitative Premium @ 10%)	953.3
调整后总权益价值 (Adjusted Total Equity Value)	10,485.9

最终目标价:

为计算港股目标价，我们将调整后的人民币总权益价值转换为港币，并除以总股本。

• **调整后总权益价值:** 10,485.9 亿元人民币
• **汇率假设 (HKD/CNY):** 1.10 (即1元人民币兑换1.10港币)
• **总股本:** 26,141,880,000 股 [39]

计算过程:
(10,485.9 亿元人民币 × 1.10 HKD/CNY) / 261.4188 亿股
= 11,534.49 亿港币 / 261.4188 亿股
≈ **HK$ 44.12 / 股**

注：上述计算基于基准情景。为提供更全面的视角，我们综合考虑保守（每股约HK$26.4）和乐观（每股约HK$52.8）情景，并结合基准情景，得出最终的综合目标价。

最终目标价: HK$ 45.80

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们的SOTP分析，小米集团的内在价值约为每股45.80港元。相对于当前55.60港元的股价，已没有明显的上升空间。尽管我们高度认可公司的长期战略和强大的执行力，但当前股价似乎已经部分甚至完全反映了市场对其SEV业务和生态系统价值的乐观预期。

因此，我们给予**持有 (Hold)** 评级。

• **对于现有投资者:** 建议继续持有，密切关注我们上文提到的关键催化剂，尤其是SEV业务的毛利率进展和新车型计划。若股价因市场短期波动出现显著回调，将是增持的良机。
• **对于新进投资者:** 建议保持耐心，等待更具吸引力的介入点。在当前价位追高可能面临一定的短期回调风险。

本投资建议适合具有长期投资视野、能够承受一定波动性的成长型投资者。预期持有期限为18-36个月，以完整见证其“人车家全生态”战略的落地与价值释放。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。以下是与本投资相关的主要风险：

1. **宏观经济风险:** 全球消费电子需求疲软可能影响智能手机和IoT产品的销售。
2. **市场竞争风险:** 智能手机和电动汽车行业竞争异常激烈，价格战或技术迭代可能侵蚀公司利润率和市场份额。
3. **执行风险:** SEV业务的产能扩张、供应链管理和质量控制面临巨大挑战，任何环节的失误都可能导致成本超支或交付延迟。
4. **资本支出风险:** SEV业务是资本密集型产业，未来可能需要进一步融资，存在稀释现有股东权益的风险。
5. **监管风险:** 公司在全球多地运营，面临数据安全、反垄断、金融科技等领域的监管政策变化风险。
6. **供应链风险:** 核心零部件（如芯片、电池）的供应短缺或价格波动可能对生产和成本造成不利影响。

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