中远海控 (601919.SS)：全球航运巨擘的价值重估，周期之巅的审慎远航

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 52.94 人民币
• 当前价: 14.97 人民币
• 评级: 增持 (Accumulate)

核心论点:

1. 深度价值隐藏于 conglomerate 结构之下： 市场普遍将中远海控视为单一的周期性航运股，但我们的分部估值法（SOTP）揭示，其真实价值是四大业务板块（集装箱航运、码头、供应链、其他投资）的集合。当前市值仅勉强反映了其部分业务的价值，存在显著的“集团折价”和认知偏差，为价值发现提供了历史性机遇。
2. 航运业务估值极具弹性，周期景气度超预期： 核心的集装箱航运业务正处于历史性的景气周期中。尽管市场担忧周期见顶，但我们的模型显示，即便在未来利润率逐步正常化的保守假设下，该业务的内在价值依然远超当前市场认知。同业可比公司的高估值倍数进一步印证了市场对头部航运企业战略价值的重估。
3. “准主权财富基金”般的资产负债表： 截至2025年中期，公司持有近千亿人民币的净现金[10]，构建了无与伦比的财务安全垫。这不仅使其能从容应对任何潜在的行业下行，更赋予了其在行业低谷期进行逆周期扩张或向股东提供超额回报的强大资本实力。这种财务韧性在高度资本密集型的航运业中是极其稀缺的护城河。
4. 一体化战略的长期期权价值： 公司正从传统的航运承运人向“集装箱航运+港口+物流”一体化智慧供应链服务商转型。虽然供应链与码头业务当前的利润贡献相对较小，但它们与核心航运业务形成的协同效应正在构建一个难以复制的生态系统，这将平滑未来的周期波动，并创造新的增长曲线。

2. 公司基本盘与市场定位

中远海控（COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd.）是全球领先的集装箱航运综合服务提供商，其业务版图深度整合了航运价值链的上下游。公司的商业模式立足于四大核心支柱：

• 集装箱航运业务： 作为全球运力规模最大的船公司之一，中远海控运营着一支庞大的现代化集装箱船队，航线网络覆盖全球主要贸易区。截至2024年末，其运营船队规模已超过500艘，总运力超300万标准箱（TEU）[7]。该业务是公司的收入和利润核心，其盈利能力与全球宏观经济、贸易量以及集装箱运价指数（如SCFI）高度相关。
• 集装箱码头业务： 通过其控股的子公司中远海运港口（COSCO SHIPPING Ports），公司在全球范围内投资和运营着数十个集装箱码头。这些码头不仅是关键的物流节点，更具备天然的地理位置稀缺性和特许经营权壁垒，为公司提供了稳定且可预测的现金流收入，有效对冲了航运业务的周期性。
• 供应链与物流业务： 该板块是公司实现战略转型、迈向综合物流服务商的关键。业务范围涵盖端到端的供应链解决方案，包括仓储、拖车、报关、多式联运等。通过将物流服务与核心的航运及码头网络深度绑定，中远海控旨在提升客户粘性，挖掘超越传统港到港运输的价值。
• 其他投资与资产： 公司资产负债表上还包含大量对联营、合营企业的长期股权投资以及其他金融资产。这些资产构成了公司的“隐含价值池”，其真实市场价值往往未被股价充分反映。

在行业格局中，中远海控凭借其无与伦比的船队规模、广泛的全球网络、以及“船队+港口”的垂直一体化布局，稳居行业第一梯队。其强大的国资背景 [Qualitative Analysis] 在获取全球战略性资源（如港口特许经营权）和应对地缘政治风险时，提供了独特的竞争优势。然而，这种规模和背景也带来了治理结构复杂、关联交易不透明等挑战，这也是我们在最终估值中必须审慎考量的因素。

3. 定量分析: 分部加总法（SOTP）——揭示帝国版图的真实价值

3.1 估值方法论

对于中远海控这样业务多元、各板块价值驱动因素与风险特征迥异的综合性集团，采用传统的整体估值法（如市盈率或市净率）会模糊其各部分的真实价值，尤其是在航运业的极端周期中，整体市盈率会严重失真。因此，我们坚定地选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。

SOTP方法论允许我们对公司的四大业务板块——集装箱航运、集装箱码头、供应链与物流、其他投资与资产——进行独立的、更具针对性的估值。通过为每个业务板块选择最适宜的估值模型（如现金流折现DCF、可比公司分析EV/EBITDA等），我们能够穿透合并报表的迷雾，识别并量化每个部分的内在价值。最终，将各分部价值加总，并考虑公司层面的净现金/债务以及定性因素调整，从而得出一个更公允、更具洞察力的整体企业价值和目标股价。这一过程不仅是数字的加减，更是对公司商业模式和资产组合的一次深度解构与重估。

3.2 估值过程详解

3.2.1 集装箱航运业务：周期之巅的价值巨兽

• 业务概述： 这是集团的绝对核心与利润引擎，其价值高度依赖于全球运力供需平衡和运价波动。2024年至2025上半年的市场环境为该板块创造了历史性的盈利窗口。
• 估值方法： 我们采用双轨制方法进行交叉验证。现金流折现法（DCF）作为基础，用于评估其在正常化经营假设下的长期内在价值；可比公司分析（EV/EBITDA）作为参考，用于捕捉当前市场对行业头部企业的估值情绪与溢价水平。
• 核心假设与过程：
  • DCF模型： 我们以2025年上半年经年化处理的经营数据作为预测基期，这反映了当前较高的盈利水平。模型假设未来5年（2026-2029）的收入增速与EBIT利润率将从当前高位（18%）逐步回归至更可持续的长期中性水平（15.5%）。我们采用了8.5%的折现率（基于行业无杠杆Beta和中国市场风险溢价）和2.5%的永续增长率（g）。
  • 可比公司分析： 我们选取了全球主要上市航运公司（如Hapag-Lloyd, ZIM, HMM等）作为可比对象[15][16][17]。数据显示，市场在2025年给予这些公司的EV/EBITDA倍数普遍较高，中位数达到约21.2倍，反映了市场对行业盈利能力的极度乐观预期。
  • 净现金分配： 考虑到该业务在集团总收入中占绝对主导地位（约96%），我们将公司层面96%的净现金（约953亿人民币）分配至该分部。
• 估值结论：
  • DCF法得出的分部股权价值约为 5,307亿人民币。这是一个相对保守的估算，锚定了长期价值。
  • 可比公司法（按中位数21.2x EV/EBITDA）得出的股权价值高达 10,980亿人民币。这反映了当前市场的狂热情绪，需谨慎看待。
  • 为平衡内在价值与市场情绪，我们给予DCF法60%的权重，可比公司法40%的权重，得出加权平均股权价值。

集装箱航运业务股权价值 = 5,307亿 * 60% + 10,980亿 * 40% = 7,576.2亿人民币

这一结果揭示了该板块的巨大价值潜力，但其高弹性也意味着它对运价周期的变化极为敏感。

3.2.2 集装箱码头业务：稳定现金流的压舱石

• 业务概述： 码头业务是集团的“不动产”，以其地理位置稀缺性和长期特许经营权为护城河，提供稳定、可预测的现金流，是平抑航运周期波动的关键。
• 估值方法： 同样采用DCF与可比公司分析相结合。然而，鉴于分部层面的详细财务数据（如EBITDA、资本开支）披露有限，我们更侧重于可比公司分析，并以DCF作为情景参考。我们的主要可比标的是集团控股的上市公司——中远海运港口（1199.HK）。
• 核心假设与过程：
  • 可比公司分析： 我们采用中远海运港口（1199.HK）近12个月（LTM）约4.4倍的EV/EBITDA倍数作为核心基准[23]。基于2024年码头业务收入（108.1亿人民币）[22]和30%的中性EBITDA利润率假设，我们估算出该分部的企业价值（EV）。
  • DCF模型： 我们构建了保守（25% EBITDA margin）和基准（30% EBITDA margin）两种情景。由于对折旧和资本开支的假设敏感性极高，DCF结果波动较大，因此仅作为参考。
  • 债务假设： 鉴于码头业务的重资产属性，我们假设其维持20%的净负债率（D/(D+E)）。
• 估值结论：
  • 基于可比公司法（4.4x EV/EBITDA, 30% margin），我们得出企业价值（EV）约为143亿人民币。扣除20%的假设净负债后，股权价值约为114亿人民币。
  • DCF模型在基准情景下给出了更高的估值，但鉴于数据局限性，我们选择以市场化的可比估值为准。

集装箱码头业务股权价值 = 114.2亿人民币

3.2.3 供应链与物流业务：未来增长的战略期权

• 业务概述： 这是集团从“承运人”向“综合服务商”转型的战略前沿。该业务旨在整合集团内部资源，提供端到端的物流解决方案，具备轻资产、高成长的潜力。
• 估值方法： 采用DCF法为主，可比公司法为辅的策略。由于该业务尚处成长期，其未来现金流创造能力是估值的核心。
• 核心假设与过程：
  • DCF模型： 我们以2025年上半年年化收入（431.6亿人民币）[30]为基期，构建了基准、保守、乐观三套情景。基准情景假设未来5年收入增速从8%逐步放缓至4%，EBIT利润率为6.0%，并采用了8.5%的WACC和3.0%的永续增长率。
  • 可比公司分析： 参考全球物流及码头运营商4.0x-8.0x的EV/EBITDA倍数区间，对该分部进行市场对标。
  • 净现金分配： 我们将DCF估值与可比估值取算术平均，以综合反映内在价值与市场对标。在净现金分配上，我们采用更能反映经营贡献的收入占比法（FY2024占比约17.5%）[33][31]，将约173.8亿人民币的公司净现金分配至此。
• 估值结论：
  • DCF基准情景得出的企业价值（EV）约为48.3亿人民币，加上分配的净现金后，股权价值约为 222.1亿人民币。
  • 可比公司法（取6.0x中位倍数）得出的EV约为207亿人民币，加上净现金后，股权价值约为 380.8亿人民币。
  • 取两者算术平均值，以平衡两种方法的视角。

供应链与物流业务股权价值 = (222.1亿 + 380.8亿) / 2 = 301.45亿人民币

3.2.4 其他投资与资产：被低估的“资产负债表宝藏”

• 业务概述： 该部分主要包括公司对联营、合营企业的长期股权投资以及其他非流动金融资产。这是一块价值巨大但透明度较低的资产。
• 估值方法： 由于缺乏对各项投资持股比例和被投公司市值的详细数据，我们无法进行精确的市值重估（Mark-to-Market）。因此，我们采用账面价值法作为保守的估值基础。
• 核心假设与过程：
  • 我们审慎地采纳了避免重复计算的“保守情景”（Lower bound）。该情景假设公司财报中的“长期投资（long-term investments）”已包含了大部分联营/合营投资。
  • 我们将2025年第一季度末的“长期投资”（约798.7亿人民币）[35][37]与“其他非流动金融资产”（约69.5亿人民币）[37]相加，作为该分部的保守价值估计。
• 估值结论：
  • 我们必须强调，这只是基于账面价值的最低估算。许多联营/合营资产（如码头、物流公司）的真实市场价值可能远超其账面价值。若未来公司提高披露透明度或进行资产处置，该部分存在巨大的价值重估潜力。

其他投资与资产股权价值（账面保守值）= 868.2亿人民币

4. 定性分析: 护城河、风险与协同——数字背后的战略叙事

单纯的数字加总无法完全描绘中远海控的投资全景。其真正的价值根植于深厚的护城河，但也面临着不容忽视的风险。正是这些定性因素，决定了我们对SOTP估值结果的最终调整方向。

坚不可摧的护城河：

1. 规模与网络效应（强）： 作为全球最大的航运联盟“海洋联盟”的核心成员，中远海控的船队规模和航线覆盖面构成了强大的网络效应。更大的规模意味着更低的单位运营成本、更强的议价能力和更灵活的运力调配能力。对于全球性大客户而言，这种一站式、高频次的全球服务网络是小型竞争对手难以企及的，形成了极高的客户转换成本。
2. 垂直一体化协同（中-强）： “班轮+码头+物流”的布局是中远海控区别于纯粹船公司的核心优势。自有或控股的码头可以保障其船队的优先靠泊和高效装卸，尤其是在全球港口拥堵时期，这种运营确定性是无价的。同时，码头和航运网络为供应链业务提供了天然的客户引流和物理基础，使得公司能够提供更具竞争力的端到端解决方案，增强客户粘性。
3. 堡垒式的资产负债表（强）： 近千亿的净现金储备是公司最坚实的护城河。在航运业这个资本支出巨大、周期性剧烈的“重资产游戏”中，现金为王。充裕的现金不仅使其能够安然度过任何行业寒冬，更赋予了其在市场低迷时以低廉价格收购船只、码头等核心资产的逆周期扩张能力。这种财务实力是其长期竞争优势的基石。
4. 隐性的国家信用背书（中）： 作为中国国有重要骨干企业，中远海控在海外战略性资产（尤其是“一带一路”沿线港口）的投资、获取关键航线许可及融资方面，享有隐性的政府支持。这在当前日益复杂的地缘政治环境下，为其全球化扩张提供了额外的保障。

必须正视的风险与脆弱点：

1. 极端周期性（高风险）： 航运业的盈利能力与全球宏观经济和贸易需求息息相关，呈现剧烈的周期性波动。当前的高运价和高盈利是不可持续的。一旦全球经济放缓或新船集中交付导致运力过剩，运价可能迅速回落，对核心航运业务的盈利造成巨大冲击。我们的估值模型已考虑了利润率的正常化，但“硬着陆”的风险依然是悬在所有航运公司头上的达摩克利斯之剑。
2. 脱碳转型的巨额资本开支（中-高风险）： 国际海事组织（IMO）的环保新规和全球“碳中和”趋势，正迫使航运业向绿色燃料（如甲醇、氨）转型。这意味着未来十年，公司将面临更换或改造船队所带来的数百亿甚至上千亿的额外资本开支。这笔投资的规模和节奏，将直接影响未来的自由现金流和股东回报。
3. 治理结构与透明度（中风险）： 复杂的集团股权结构、庞大的关联方交易以及对“其他投资与资产”分部披露的不足，是市场给予其“集团折价”的主要原因。内部交易的定价是否公允、资本配置的决策是否完全以股东价值最大化为导向，都存在一定的不确定性。这种信息不对称性构成了估值折价的核心理由。
4. 地缘政治与监管风险（中风险）： 全球贸易保护主义抬头、主要航道（如红海、巴拿马运河）的地缘政治冲突，都可能扰乱全球航运网络，增加运营成本（如保险、绕航燃料费）。同时，各国对港口等关键基础设施的外资所有权审查也日趋严格，可能影响其海外码头的扩张。

对SOTP估值的定性调整：

综合以上分析，我们认为，尽管中远海控的资产价值被严重低估，但其面临的周期性、未来资本开支和治理透明度风险同样真实存在。协同效应的价值释放需要时间，而风险却是即时的。因此，在将各分部价值加总后，我们必须施加一个审慎的定性折价，以反映这些不确定性。

我们认为，一个 -10% 的调整是合理且必要的。这个折价主要包含了：

• 对航运周期未来下行风险的缓冲。
• 对未来绿色转型所需巨额资本开支的预留。
• 对当前治理结构和信息披露不足的“透明度折价”。

若未来公司能够通过持续的股东回报（如高分红、回购）、剥离非核心资产实现价值、或显著提升分部财务数据的披露透明度，这个折价将有理由被重新评估甚至消除。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

下表清晰地展示了我们对中远海控各业务板块的估值汇总过程：

最终目标价:

我们将调整后的净资产价值除以公司的总股本，得出最终的目标价。

• 调整后净资产价值 (NAV): 7,974.05 亿人民币
• 总股本 (Shares Outstanding): 15,061,999,231 股
• 每股目标价 = NAV / 总股本 = 797,405,000,000 / 15,061,999,231

最终目标价 = 52.94 人民币/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们深入的分部估值和定性分析，中远海控的内在价值远超其当前市场价格，存在超过250%的潜在上涨空间。我们给予公司“增持”评级，目标价为52.94元人民币。

然而，巨大的潜在回报伴随着同样巨大的不确定性。该投资标的具有高风险、高回报的特征，主要驱动力来自于极具周期性的核心航运业务。因此，本投资建议主要面向具备较高风险承受能力、对宏观经济和航运周期有深刻理解、并愿意进行长期（建议持有期18-24个月）布局的投资者。

建议的投资策略：

• 分批建仓： 鉴于股价可能随运价指数剧烈波动，建议采用分批建仓的策略，以平滑买入成本。
• 核心监控指标： 投资者应密切关注以下催化剂或风险指标：
  • 上海集装箱运价指数 (SCFI)： 这是最直接的行业景气度“晴雨表”。若指数能在高位持续企稳，将支撑股价；若出现断崖式下跌，则构成主要风险。
  • 公司分红政策： 在手握巨额现金的背景下，任何超预期的分红或回购计划都将是重大的价值释放催化剂。
  • 资产处置或并购动态： 对“其他投资”部分进行任何形式的价值变现（如出售股权），或利用现金进行战略性并购，都将引发市场重估。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，旨在提供独立的投资研究参考，不构成任何形式的投资要约或最终操作建议。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本公司及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。历史表现不代表未来回报，预测和目标价格可能受到各种内外部因素影响而无法实现。

外部引用:

• COSCO SHIPPING Holdings Announced 2025 Interim Results. (2025).
• COSCO SHIPPING Holdings Announced 2024 Annual Results. (2025).
• FMP Balance Sheet Data for COSCO SHIPPING Holdings as of 2025-06-30. (Sourced via Financial Modeling Prep API).
• FMP Key Metrics for Hapag-Lloyd (HLAG.DE) as of Q2 2025. (Sourced via Financial Modeling Prep API).
• FMP Key Metrics for ZIM Integrated Shipping Services (ZIM) as of Q2 2025. (Sourced via Financial Modeling Prep API).
• FMP Key Metrics for HMM Co., Ltd. (011200.KS) as of Q2 2025. (Sourced via Financial Modeling Prep API).
• COSCO SHIPPING Holdings Announced 2024 Annual Results, Container Terminal Segment Revenue. (2025).
• ValueInvesting.io & Investing.com Pro data for COSCO SHIPPING Ports Ltd (1199.HK) EV/EBITDA. (2025-09-17).
• COSCO SHIPPING Holdings 2025 Interim Results Announcement, Supply Chain Revenue outside ocean shipping. (2025).
• Global Trade Magazine, COSCO SHIPPING Holdings Reports Significant Revenue and Profit Growth in 2024. (2025).
• COSCO SHIPPING Holdings Co., Ltd. 2024 Annual Report (PDF), Supply Chain Revenue outside ocean shipping. (2025-03-29).
• FMP Balance Sheet Data for COSCO SHIPPING Holdings as of 2025-03-30. (Sourced via Financial Modeling Prep API).
• Moomoo Newsfile (Q1 2025 report). (2025-04-29).