蜜雪冰城集团 (2097.HK)：供应链巨人的价值重估，解锁服务与平台的隐藏期权

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 293.2 HKD
• 当前价: 399.8 HKD [1]
• 评级：减持 (Reduce)

核心论点:

1. 增长与风险并存的商业模式： 蜜雪冰城（Mixue Group）凭借其庞大的加盟网络和高效的供应链，展现了惊人的增长速度和盈利能力，其2025年上半年的业绩[2]充分证明了其商业模式的韧性。然而，其收入结构极度依赖于向加盟商销售商品与设备（占总收入约97.4%[3]），这是一个利润率相对较低且易受大宗商品价格波动影响的业务，构成了公司的核心脆弱性。
2. 估值已透支未来： 市场似乎已经完全计入了公司门店网络持续高速扩张的预期，并对其高利润率的服务与平台业务寄予了过高的期望。然而，这些高价值业务（如特许权服务、数字化平台）目前对总收入的贡献微乎其微（约2.6%[3]），且其未来的商业化路径和盈利能力存在显著的不确定性。
3. 基本面与市场定价的脱节： 我们采用严谨的分部估值法（SOTP），即便在融合了乐观情景的假设下，得出的内在价值仍显著低于当前市场价格。这表明当前股价并未为投资者提供足够的安全边际，以应对潜在的利润率压缩、治理透明度不足以及供应链集中度等风险。我们认为，市场对蜜雪冰城的定价已进入“完美预期”区间，忽略了执行层面的潜在障碍。

2. 公司基本盘与市场定位

蜜雪冰城集团是一家在中国及全球市场快速扩张的现制饮品企业，旗下拥有两大核心品牌：“蜜雪冰城”（主打冰淇淋与茶饮）和“幸运咖”（Lucky Cup，主打现磨咖啡）[4]。

公司的商业模式核心在于“以加盟网络为杠杆的供应链驱动平台”。其并非一家传统的零售企业，而是一家通过向庞大的加盟商网络（截至2025年6月30日已超过53,000家[2]）销售标准化的原材料、包装、设备，并提供品牌授权、培训及运营支持来获取收入的B2B2C平台型公司。这种轻资产的扩张模式使其能够迅速占领市场，尤其是在中国的三四线及更下沉的市场，蜜雪冰城凭借其“极致性价比”的品牌定位，建立了极高的市场认知度和渠道密度。

在价值链中，蜜雪冰城通过集中采购、自建生产基地和仓储物流体系，实现了对上游供应链的强大控制力，这是其维持低价策略和保证加盟商网络稳定性的基石。然而，这种模式也决定了其当前收入和利润的主要来源是商品销售的差价，而非技术或品牌授权带来的高额、经常性收入。

3. 定量分析: 分部加总估值（SOTP）：揭示供应链巨兽与高增长期权的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于蜜雪冰城集团的业务由多个经济特性迥异的板块构成，我们认为单一的整体估值方法（如PE或整体DCF）无法公允地反映其内在价值。公司业务涵盖了：1) 类似制造业和分销的供应链业务；2) 具有高利润率和特许权性质的品牌服务业务；3) 战略性但规模极小的直营零售业务；以及 4) 具备高增长潜力的数字化平台业务。这些业务在利润率、资本开支、增长驱动力和风险特征上存在巨大差异。

因此，我们采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP），对每个业务板块独立进行估值，然后汇总得出集团的整体企业价值（EV），最终调整净现金/债务后得出股权价值和目标股价。这一方法能够更精确地识别并评估各价值驱动因素，尤其是区分成熟的现金牛业务和高增长的期权业务。

3.2 估值过程详解

货币单位：人民币（RMB）

3.2.1 业务板块一：制造与供应链 (Manufacturing & Supply)

这是集团的基石业务，贡献了绝大部分收入。其价值主要由门店网络的扩张速度和单店采购额决定。

• 估值方法： 我们采用两种方法的融合：自由现金流折现法（DCF）和可比公司分析法（Comps）。DCF用于评估其内生现金流创造能力，而Comps则提供了市场对其同类业务的定价参考。
• 关键假设与调整：
  • 收入基数修正： 原始分析中对该业务的收入占比假设（55%）与公司2025年中报披露的“商品与设备销售”占比（97.4%[3]）存在重大偏差。我们已将2025年预测期初收入基数从163.6亿人民币上修至289.8亿人民币，以真实反映其业务规模。
  • 增长驱动： 未来5年的收入增长由门店数量（预计从2025年底的6万家增长至2030年的9.8万家）和单店采购额（年均增长3%）共同驱动。
  • 利润率： 考虑到采购成本压力，我们设定了25%的基准毛利率，略低于公司整体水平，并假设10%的销售、一般及行政费用率（SG&A %）。
  • 折现率（WACC）： 10.0%，反映了该业务作为中等资产制造业和供应链业务的风险水平。
  • 永续增长率（g）： 2.5%。
• 估值结果：
  • DCF估值（调整后）： 经收入基数上调后，我们重新估算的DCF企业价值约为 400.9亿人民币。
  • 可比公司估值（调整后）： 基于调整后的2027年预期EBITDA（约60.7亿人民币），并采用10倍（基准）至13倍（乐观）的EV/EBITDA乘数，得出企业价值区间为607亿至788亿人民币。
  • 最终板块价值： 为平衡内生价值与市场定价，我们取调整后DCF估值（400.9亿）与乐观情景下的可比公司估值（788亿）的50/50加权平均值，得出该板块的公允企业价值为 594.5亿人民币。这一数值反映了其市场领导地位和规模效应，同时也内含了对利润率稳定性的谨慎预期。

3.2.2 业务板块二：特许经营与品牌服务 (Franchise & Brand Services)

这是集团最具吸引力的高利润率业务，代表了其品牌价值的直接变现，是未来提升估值倍数的关键。

• 估值方法： DCF。该业务现金流稳定，可预测性强，适合用DCF模型评估其长期价值。
• 关键假设：
  • 收入基数： 基于2025年中报披露的2.6%收入占比[3]，年化后得到2025年基期收入为7.73亿人民币。
  • 增长驱动： 增长同样与门店网络扩张挂钩，并假设单店贡献的服务性收入（如培训、增值服务）每年提升3%。
  • 利润率与现金流转换： 鉴于其轻资产、高毛利的特性，我们假设EBITDA利润率高达60%，自由现金流转换率（FCF/Revenue）为45%。
  • 折现率（WACC）： 10.0%；永续增长率（g）： 3.0%。
• 估值结果：
  • 基准情景EV： 约 92.0亿人民币。
  • 乐观情景EV： 约 150.0亿人民币。
  • 最终板块价值： 考虑到该业务巨大的增长潜力和对集团价值的提升作用，我们取基准与乐观情景的50/50加权平均值，得出该板块的企业价值为 121.0亿人民币。

3.2.3 业务板块三：IT与数字化平台服务 (IT & Digital Platform Services)

该业务是公司的“隐藏期权”，若能成功商业化，有望重塑公司的估值逻辑，从一家消费品公司向科技平台公司演进。

• 估值方法： DCF。由于该业务尚处早期，我们构建了基于门店渗透率和单店年费（ARPU）的现金流预测模型。
• 关键假设：
  • 商业化路径： 假设平台从目前的基础服务逐步转向收费模式，包括向加盟商收取系统订阅费和交易流水抽成。
  • 渗透率与ARPU： 基准情景假设付费渗透率从10%起步，逐步提升至约47%，单店年费（ARPU）为2,000元。乐观情景下，渗透率最终可达95%，ARPU为4,000元。
  • 利润率： 平台业务具有高运营杠杆，基准和乐观情景下的EBITDA利润率分别为25%和40%。
• 估值结果：
  • 基准情景EV： 约 2.6亿人民币。
  • 乐观情景EV： 约 40.1亿人民币。
  • 最终板块价值： 考虑到该业务的高度不确定性，我们采取较为保守的加权方式（75%基准情景 + 25%乐观情景），得出该板块的企业价值为 12.0亿人民币。这一定价承认了其巨大的潜在价值，但也反映了其商业化尚未被证实的风险。

3.2.4 业务板块四：公司直营零售店 (Company-operated Retail Stores)

该业务目前规模极小（截至2025年6月30日仅18家[5]），主要承担品牌展示、产品测试和运营示范的功能，对集团整体财务贡献可忽略不计。

• 估值方法： 基于单店经济模型的乘数法。
• 关键假设： 假设单店年收入200万人民币，店级EBITDA利润率为10%，并给予8倍的EV/EBITDA乘数。
• 估值结果：
  • 最终板块价值： 约 0.3亿人民币，在集团整体估值中不占重要地位。

4. 定性分析: 护城河、增长引擎与潜在风险：为何当前估值已透支未来？

定量分析为我们描绘了蜜雪冰城的价值构成，而定性分析则解释了这些数字背后的驱动力、可持续性以及潜藏的风险。我们的核心定性结论是：蜜雪冰城是一位执行力卓越的行业领袖，但其护城河“宽而不深”，且当前市场估值对其未来增长的乐观预期，并未充分计价其结构性风险和信息不透明所带来的折价。

增长的引擎与宽阔的护城河（看多逻辑）：

1. 无与伦比的规模效应： 超过53,000家门店形成的巨大网络是其最核心的资产。这一规模不仅带来了上游采购的强大议价能力，摊薄了物流和仓储成本，还在线下形成了密集的渠道覆盖和强大的品牌曝光，对新进入者构成了极高的进入壁垒。2025年上半年的强劲业绩[2]证明，即使在宏观经济承压的环境下，其规模化、标准化的低价模式依然具有强大的生命力。
2. 高效的供应链整合能力： 公司通过垂直整合，深入原料生产、加工和物流环节，构建了一个高效、低成本的供应链体系。这不仅是其“极致性价比”策略的保障，也是其赋能加盟商、维持网络稳定性的关键。
3. 海外扩张的广阔空间： 公司已将成功的商业模式复制到12个海外国家[4]，展现了其模式的可扩展性。海外市场，尤其是东南亚，为公司提供了超越国内市场的第二增长曲线，潜力巨大。
4. 数字化平台的远期价值： 公司为加盟商提供的数字化运营系统，是其未来价值增长的最大想象力所在。若能将海量门店转化为付费用户，通过订阅、交易抽成、供应链金融、精准营销等方式变现，蜜雪冰城将从一家“卖原料”的公司，转变为一家“卖服务、卖数据”的平台型科技企业，其估值逻辑将发生根本性改变。

结构性软肋与潜在的“灰犀牛”（看空逻辑）：

1. 收入结构的“原罪”： 约97.4%的收入来源于向加盟商销售商品和设备[3]，这本质上是一种利差微薄、对成本高度敏感的业务。公司在中报中已承认，采购成本上升导致了该业务毛利率的下滑[2]。这种“成也萧何，败也萧何”的模式，使其盈利能力直接暴露在不可控的大宗商品价格波动风险之下。
2. 护城河的深度存疑： 蜜雪冰城的护城河主要建立在“规模”和“成本”之上，而非强大的品牌溢价或不可替代的技术。其低价定位使其难以抵御同行的价格战，品牌形象也更容易受到食品安全或加盟商服务质量问题的冲击。一旦规模扩张放缓，其成本优势可能被侵蚀。
3. 关键信息的“黑箱”： 我们的分析过程中发现，公司在多个关键领域的披露严重不足，这构成了重大的治理风险：
   • 供应链透明度： 未披露前五大供应商的采购占比，使得外界无法评估其对关键供应商的依赖程度和潜在的供应中断风险。
   • 关联交易： 创始人及高管持股比例高[6]，但关联方交易的细节、定价公允性缺乏透明披露，存在利益输送的潜在风险。
   • 特许经营条款： 未公开具体的加盟费、持续性权利金（royalty）的收费标准和合同条款，使得对其高利润率服务业务的收入可持续性评估如同“盲人摸象”。
   • 平台商业化数据： 至今未披露任何关于数字化平台的付费门店数量、ARPU、渗透率等关键运营指标，使其“平台故事”仍停留在概念阶段。

这些信息“黑箱”增加了投资的不确定性，理应在估值中体现为更高的风险溢价或折价。然而，当前市场的高估值似乎完全忽略了这些潜在的风险。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各业务板块的估值进行加总，并进行相应调整，得出最终目标价。

最终目标价 (Final Target Price):

(266.54 RMB/Share) * (1.10 HKD/RMB) = 293.19 HKD/Share

最终安全价格: 293.2 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予蜜雪冰城集团 “减持” 评级，目标价为 293.2 HKD。

尽管蜜雪冰城是其所在赛道的无可争议的领导者，拥有强大的执行力和清晰的增长路径，但我们的深度分析表明，其当前接近400港元的股价已经严重透支了未来的乐观预期。我们的目标价意味着相较于当前股价存在约 27% 的下行空间。

• 对于现有投资者： 建议考虑在当前高位逐步减持，锁定部分利润。待股价回调至更具吸引力的水平（例如接近我们的目标价），或公司在关键风险领域（如平台商业化、治理透明度）披露实质性利好信息后，再行考虑重新介入。
• 对于潜在投资者： 目前并非理想的建仓时点。建议将蜜雪冰城列入观察名单，并密切关注以下催化剂：1) 连续多个季度证明其有能力将上游成本压力有效传导或内部消化，维持稳定的毛利率；2) 公布数字化平台的具体运营数据（付费渗透率、ARPU）和清晰的商业化时间表；3) 在年报中大幅提升治理透明度，详细披露供应商集中度和关联交易细节。

该投资标的的高增长特性背后是同样高的不确定性，更适合风险承受能力强、并愿意对其基本面进行长期、紧密跟踪的投资者。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何形式的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。报告中包含的前瞻性陈述受多种风险和不确定性因素影响，实际结果可能与预测存在重大差异。