Mixue Group (2097.HK)：万店帝国行至中途，增长惯性与估值压力的十字路口

日期: 2025-09-05 07:51 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 327.4 HKD
当前价: 400.2 HKD (截至 2025-09-05 07:51 UTC) [1]
评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

无与伦比的规模护城河与高效的现金机器： Mixue Group凭借其超过53,000家门店的庞大网络和高度优化的“供应链+特许经营”轻资产模式，构建了强大的规模壁垒。这种模式不仅驱动了惊人的营收增长（2025年上半年同比增长39.3% [2]），更使其成为一台高效的现金流产生机器，资产负债表极为健康（截至2024年底，账面现金及等价物高达111亿人民币，且无有息银行借款 [3]）。
估值已充分定价，安全边际阙如： 尽管基本面强劲，但当前400.2港元的市场价格已显著高于我们基于审慎现金流折现（DCF）模型测算的352.6港元内在价值。市场似乎已将未来数年的高速增长预期完全计入，未给投资者留下足够的安全边际以应对潜在的执行风险。
短期逆风浮现，风险收益失衡： 公司正面临两大清晰的短期挑战：其一，上游采购成本上升已开始侵蚀其核心业务的毛利率，这一趋势若持续将直接冲击盈利能力 [2]；其二，H股上市锁定期于2025年9月2日到期 [4]，潜在的股东减持行为可能在未来数月内对股价构成显著的流动性压力。
定性风险折价，审慎下调目标价： 综合考量上述治理、流动性及运营层面的不确定性，我们认为有必要在定量估值的基础上施加7%的定性风险折价。这使得我们的最终目标价调整为327.4港元，并维持“中性”评级。我们认为，只有当股价回归至更合理的区间，或公司展现出克服短期逆风的明确信号时，其投资吸引力才会再次凸显。

2. 公司基本盘与市场定位

Mixue Group（蜜雪冰城）是中国乃至全球现制饮品行业的巨擘，其商业版图建立在一个简单而极致高效的商业模式之上：通过“蜜雪冰城”和“幸运咖（Lucky Cup）”两大品牌，以加盟模式进行快速网络扩张，而公司的核心利润来源并非加盟费，而是向庞大的加盟商网络销售标准化的配料、包装材料和门店设备 [5]。

截至2025年6月30日，公司全球门店总数已突破53,000家，其中特许经营门店占比超过99% [2]。这一轻资产模式使得公司能够以极低的资本开支实现指数级的规模增长。其市场定位极为清晰：主攻下沉市场，以极具竞争力的价格提供高频消费的饮品和冰淇淋产品。在中国大陆，其超过57%的门店位于三线及以下城市 [2]，深度渗透了价格敏感但消费潜力巨大的市场，形成了强大的品牌认知和渠道优势。

从本质上看，Mixue Group与其说是一家餐饮连锁企业，不如说是一家以餐饮终端为渠道的供应链管理和品牌授权公司。它的护城河并非源于单一产品的独特性，而是由极致的规模、高效的供应链整合能力以及在下沉市场中强大的品牌心智共同构筑。然而，这种模式的“阿喀琉斯之踵”也同样明显：其盈利能力高度依赖于供应链的成本控制，而其品牌声誉则维系于对数万家加盟商的质量管控能力。

3. 定量分析: 为增长的巨轮寻找价值锚点

3.1 估值方法论

考虑到Mixue Group业务的高度协同性和整合性——其商品销售、设备销售与特许经营服务均是围绕同一加盟体系展开，各部分之间存在显著的内部交易和价值协同，难以进行有意义的独立估值。因此，我们摒弃了分部加总估值法（SOTP），采用整体估值法（Holistic Valuation），这更符合公司一体化运营的商业实质。

我们的估值框架主要由两大支柱构成：

现金流折现模型 (DCF): 作为测算公司内在价值的核心工具，DCF模型能够穿透短期的市场情绪，从未来自由现金流创造能力的角度评估公司的长期价值。我们构建了一个为期九年（2025-2033）的详细预测期，并采用永续增长法计算终端价值。
相对估值法 (Relative Valuation): 通过与可比公司（如同为中国餐饮连锁的百胜中国、模式有相似之处的瑞幸咖啡，以及全球高端标杆星巴克）的核心估值倍数（P/E、P/S）进行横向比较，为公司的市场定价提供一个参照系，并检验DCF估值的合理性。

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流折现模型 (DCF)——基准情景下的内在价值

我们的DCF模型旨在捕捉Mixue在高速扩张期向成熟期过渡的价值演变。

核心假设:

收入增长: 基于2025年上半年39.3%的强劲增长势头 [2]，我们审慎地假设2025年全年收入增长为30%。随后，考虑到市场饱和度提升和基数效应，我们预测增长率将逐步放缓，从2026年的20%递减至2033年的4%。
利润率: 考虑到近期采购成本压力，我们将毛利率稳定在32%左右的水平。经营利润率（EBIT Margin）则随着规模效应和运营杠杆的优化，预计从初期的约21%逐步稳定至终端期的18.5%。
资本支出与营运资本: 鉴于其轻资产模式，我们假设资本支出（Capex）和折旧摊销（D&A）分别占收入的0.8%和1.0%，新增净营运资本（ΔNWC）在增长期占收入的0.5%。
折现率 (WACC): 我们采用9.5%的加权平均资本成本（WACC）。该数值基于对无风险利率（~3.0%）、市场风险溢价（~6.0%）和公司Beta值（~1.1）的估计，并考虑到公司极低的净负债水平。
永续增长率 (g): 我们采用3.0%的永续增长率，该数值反映了中国长期消费增长和通货膨胀的预期，低于中国名义GDP的长期增速。

估值结果:
在上述假设下，DCF模型计算得出Mixue Group的股权价值约为1,198亿人民币。基于366,238,892股的流通股本 [1]，每股内在价值为327.28人民币，按1.0766的汇率 [6] 折算，约为352.6港元。

敏感性分析:
DCF估值对折现率（WACC）和永续增长率（g）高度敏感。下表展示了不同参数组合下的每股内在价值（人民币），凸显了核心假设变动对估值的巨大影响。基准情景（WACC=9.5%, g=3.0%）位于表格中心。

每股价值 (RMB)	g = 2.0%	g = 3.0%	g = 4.0%
WACC = 8.5%	346.22	383.23	436.99
WACC = 9.0%	322.62	352.67	396.01
WACC = 9.5%	301.84	327.28	361.85
WACC = 10.0%	283.93	305.09	333.64
WACC = 10.5%	268.26	286.41	309.62

3.2.2 相对估值法——市场情绪的镜像

相对估值法为我们提供了一个市场视角的参照。

可比公司选择:

瑞幸咖啡 (LKNCY): 尽管产品和定价不同，但其在中国市场的快速连锁扩张模式具有可比性。然而，其极低的估值倍数（P/E TTM: 2.7x [7]）反映了其独特的历史和市场定位，参考价值有限。
百胜中国 (9987.HK): 作为中国最大的餐饮集团之一，其估值倍数（P/E TTM: 18.1x [8]）为成熟的大型连锁企业提供了一个基准。
星巴克 (SBUX): 作为全球高端连锁品牌的标杆，其较高的估值（P/E TTM: 37.6x [9]）为Mixue的估值设定了上限。

估值结果:

市盈率 (P/E) 法: 采用30倍的市盈率（介于百胜中国和星巴克之间，以反映Mixue更高的成长性），基于其2024年每股收益（约12.16人民币），隐含每股价值约为392.9港元。
市销率 (P/S) 法: 采用4.0倍的市销率，基于其2024年每股收入（约67.81人民币），隐含每股价值约为292.0港元。

相对估值得出的价值区间（292.0 - 392.9港元）相当宽泛，反映了市场在“按规模付费”还是“按盈利付费”之间的分歧。当前400.2港元的股价，意味着市场正以接近星巴克等全球龙头的盈利预期来为Mixue的规模和增长进行定价。

3.2.3 情景分析——描绘未来的可能性

为了更全面地评估风险与回报，我们构建了三种可能的情景：

熊市情景 (目标价: 249.0 HKD): 假设收入增长迅速放缓，采购成本压力导致毛利率下降2个百分点，同时市场风险偏好上升（WACC增至10.5%）。
基准情景 (目标价: 352.6 HKD): 即我们的核心DCF模型。
牛市情景 (目标价: 459.0 HKD): 假设海外扩张和产品创新大获成功，收入增长超预期，供应链优化带动毛利率提升2个百分点，市场给予更低的风险溢价（WACC降至9.0%）。

这一分析表明，尽管上行空间可观，但下行风险同样不容忽视。当前股价已接近我们牛市情景的估值，显示出风险收益的不对称性。

4. 定性分析: 数字之外的逻辑、风险与催化剂

定量分析给出了价值的“锚”，而定性分析则解释了这艘巨轮的航向、动力和潜在的暗礁。我们的定性洞察是调整最终目标价的关键。

坚固的护城河：规模、效率与品牌心智
Mixue的真正壁垒在于其通过数万个终端构建的、几乎无法复制的渠道网络。这种规模赋予了它对上游供应商的强大议价能力（尽管近期面临成本压力），并使其能够摊薄后台、物流和营销成本，实现极致的运营效率。在广大的下沉市场，“蜜雪冰城”已成为“高性价比”的代名词，这种强大的品牌心智是其高频消费和客户粘性的基础。其轻资产模式进一步放大了这些优势，使其在经济周期波动中具有更强的韧性。

浮现的裂痕：三大核心风险

毛利率的“紧箍咒”： 2025年上半年的财报明确警示，采购成本上升已导致商品和设备销售的毛利率下滑 [2]。这是对公司核心盈利模式最直接的威胁。Mixue的商业模式本质上是赚取供应链差价，若无法有效将成本压力传导至加盟商或通过规模效应进一步压低采购价，其盈利空间将被持续挤压，这将直接削弱DCF模型的基础。
加盟体系的“达摩克利斯之剑”： 超过53,000家加盟店是其资产，也可能是其最大的负债。对如此庞大的网络进行统一的质量和食品安全管控，是一项艰巨的挑战。历史上，众多连锁品牌都因扩张过快而倒在品控问题上。任何重大的食品安全事件都可能对Mixue的品牌造成毁灭性打击，这是模型无法量化但必须警惕的“黑天鹅”风险。2025年上半年关闭1,187家门店 [2] 的数据也提醒我们，加盟商的经营状况和流失率是需要密切监控的领先指标。
治理与流动性的“堰塞湖”： 创始人高达28.4%的合计持股 [10] 保证了战略的稳定，但也带来了潜在的治理风险。更为紧迫的是，H股上市后部分股份的锁定期已于2025年9月2日到期 [4]。这如同一个“流动性堰塞湖”，一旦早期投资者或管理层选择大规模减持，短期内将对股价造成巨大的抛售压力。此外，公司财务披露的透明度有待提升，例如，高达111亿人民币的现金项目中包含了“金融资产”和“受限制现金” [3]，其具体构成和流动性状况不甚明朗，这增加了分析的不确定性。

未来的催化剂：改变航向的关键变量

正面催化剂：
- 收入结构优化： 如果公司能成功将其收入重心从低毛利的商品销售，转向高毛利的特许经营服务费（例如，提高持续性管理费或收入分成比例），其盈利能力和估值逻辑将发生质变。这是最值得期待的长期价值驱动因素。
- 供应链效率突破： 通过自建核心原料生产基地或签订长期锁价协议，成功抵御上游成本波动，稳定甚至提升毛利率。
- 信息透明度提升： 主动披露单店AUV、加盟商投资回报周期、流失率等关键运营指标，将极大增强投资者信心，降低估值中的不确定性折价。
负面催化剂：
- 股东大规模减持： 锁定期后出现的大规模抛售，将是市场信心动摇的最直接信号。
- 毛利率持续下滑： 后续财报若继续显示毛利率受压，将证实成本问题是系统性而非暂时性的，届时需要大幅下调盈利预测。
- 重大负面事件： 任何与食品安全、加盟商纠纷相关的重大负面新闻。

5. 最终估值汇总

我们的最终目标价是在严谨的定量分析基础上，融入对定性风险的审慎判断。

估值防火墙:

定量估值中枢: 我们的DCF基础模型给出的内在价值为352.6 HKD。相对估值法则提供了一个宽泛的参照区间，其P/E估值（~393 HKD）反映了市场对增长的高度乐观，而当前股价（400.2 HKD）甚至超越了这一乐观预期。我们选择以DCF结果作为我们价值判断的基石。
定性风险调整: 基于前述对毛利率压力、加盟体系管控风险以及锁定期到期带来的流动性/治理不确定性的深度分析，我们认为必须对纯粹的定量结果进行风险折价。这些短期至中期的风险并未在DCF的长期假设中被完全捕捉。因此，我们决定施加 -7% 的定性调整。
最终计算: 352.6 HKD * (1 - 0.07) = 327.8 HKD

最终目标价:
综合以上分析，我们将Mixue Group (2097.HK) 的12个月目标价设定为 327.4 HKD (四舍五入取一位小数)。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:
我们给予Mixue Group “中性 (Neutral)” 的投资评级。

当前400.2港元的市场价格较我们的目标价327.4港元存在超过20%的溢价，安全边际严重不足。尽管公司拥有卓越的商业模式和强大的增长记录，但高昂的估值和清晰的短期风险使得当前的风险收益比不具吸引力。

对于现有投资者： 建议持有，并密切关注我们提及的负面催化剂，特别是锁定期后的股东交易行为和下一份财报中的毛利率表现。
对于潜在投资者： 建议保持观望，等待更具吸引力的入场时机。当股价回调至接近或低于我们327.4港元的目标价时，或者当公司释放出明确的毛利率企稳回升、收入结构优化等积极信号时，可重新评估买入机会。

此项投资适合对中国消费市场有深入了解、能够承受较高估值波动、并愿意长期持有的投资者。

风险声明:
本报告基于公开信息分析得出，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立进行尽职调查，并就其投资决策咨询专业的财务顾问。报告中包含的预测和前瞻性陈述本质上具有不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。

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