岭南生态文旅股份有限公司 (002717.SZ)：深陷泥潭的巨兽，分部估值下的价值幻影与债务黑洞的现实引力

日期: 2025-09-02 07:29 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 投资评级: 卖出 (SELL)
• 目标价: 0.81 CNY
• 当前价: 1.70 CNY
• 核心论点:
  1. 价值幻影： 我们的分部估值法（SOTP）揭示，公司各业务板块（特别是投资与资产管理）在独立剥离情景下，理论上存在约34.7亿人民币的企业总价值。然而，这一价值在集团层面被彻底侵蚀。
  2. 债务黑洞： 约25亿人民币的巨额合并净负债如同一座黑洞，吞噬了大部分业务板块的独立价值。在按比例分摊债务后，多数经营性业务对股东的净权益贡献为负。
  3. 风险矩阵失控： 公司正面临子公司破产清算、重大诉讼与资产执行、可转债偿付压力以及股东股份司法拍卖等多重、高确定性的法律与财务风险。这些风险并非远虑，而是正在发生的、持续摧毁股东价值的现实威胁。
  4. 经营性失血： 核心的工程类业务板块（园林与生态工程）出现严重亏损（2024年毛利率-16.62%），且公司整体经营现金流长期为负，表明其主营业务已丧失“造血”能力，完全依赖外部融资或资产变现维持生存，这一模式已难以为继。
  5. 定性风险折价： 综合考量上述失控的风险敞口、羸弱的公司治理以及极低的信息透明度，我们认为必须在分部估值的基础上施加40%的重大风险折价，以反映股东权益面临的极端不确定性与潜在的进一步减值。

2. 公司基本盘与市场定位

岭南生态文旅股份有限公司（以下简称“岭南股份”或“公司”）最初以园林景观工程为主业，后逐步拓展，确立了“生态+文化旅游”的全球战略方向。目前，公司业务版图覆盖园林与生态工程、市政与水利工程、水务运营与水生态服务、规划设计与咨询、文化旅游运营与IP、投资与资产管理六大板块。理论上，这一布局旨在打造一个从投资、规划、建设到运营的一体化服务闭环，具备一定的业务协同潜力。

然而，在实践中，公司并未能将这一战略蓝图转化为稳健的财务表现。其在工程建设领域的竞争优势主要依赖于地方项目资源和工程执行能力，缺乏深厚的技术或规模护城河。近年来，随着宏观环境变化及公司自身财务状况的恶化，其项目盈利能力和回款周期面临巨大压力，导致其在行业中的竞争地位被严重削弱。当前，公司已被实施“ST”警示，市场定位已从一家成长型生态文旅企业，转变为深陷财务与法律困境的重组或清算标的。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻残存的骨架价值

3.1 估值方法论

鉴于岭南股份业务构成的多样性——既有重资产、项目驱动的工程业务，也有轻资产、现金流驱动的运营服务，更有类似控股平台的投资管理业务——各板块的盈利模式、风险特征和估值逻辑迥异。传统的整体估值法（如DCF或可比公司法）将无法公允地反映其内在价值，反而会因亏损业务的拖累而掩盖部分尚有价值的资产。

因此，我们坚定地采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心定量工具。此方法能够：

• 隔离与穿透： 将不同业务单元独立评估，避免“一颗老鼠屎坏了一锅汤”的估值偏误。
• 揭示隐藏价值： 识别并量化可能被市场忽略的、具有独立出售或重组价值的业务板块。
• 压力测试： 在集团层面整合时，清晰地展示公司整体的巨额负债和或有负债是如何侵蚀各分部创造的价值的，从而为风险定价提供依据。

我们的SOTP估值将逐一解构六大业务板块，并最终汇总，以构建对公司清醒的价值认知。

3.2 估值过程详解

3.2.1 投资与资产管理 (Investment & Asset Management)

该板块是公司资产负债表上最庞大、也最关键的部分，更接近一个投资控股平台而非经营性业务。因此，我们采用净资产估值法（Net Asset Value, NAV），并引入情景化的公允价值折损（Haircut）假设。

• 核心资产： 基于公司截至2025年第一季度的财报数据，其账面“总投资”或“短期投资”规模约为30.90亿人民币^[1]。这是我们估值的起点。
• 估值假设与情景： 由于缺乏投资组合的明细（标的、流动性、是否被质押或关联方占用），我们必须对这笔巨额资产的可变现价值进行审慎的压力测试。
  • 乐观情景 (100%账面价值)： 假设所有投资均能按账面价值顺利变现，仅扣除2%的处置成本。可实现净额 ≈ 30.28亿人民币。
  • 基准情景 (20%折损)： 考虑到市场波动、部分资产流动性差、以及潜在的关联交易或减值风险，我们给予20%的折损。可实现净额 ≈ 24.21亿人民币。
  • 悲观情景 (60%折损)： 在极端情况下，如投资标的存在重大问题、资产被冻结或司法执行，折损率可能高达60%。可实现净额 ≈ 12.11亿人民币。
• 分部估值结论： 我们采纳基准情景下的24.21亿人民币作为该板块的公允企业价值（EV）。这对应约1.33 CNY/股的价值，但必须强调，这尚未考虑集团层面的任何负债。当前市场总市值（约30.94亿人民币）与该板块的乐观估值（30.28亿人民币）惊人地接近，这暗示市场可能已将公司的全部价值锚定在其投资资产的账面价值上，而严重低估了其他业务的亏损和集团整体的债务风险。

3.2.2 园林与生态工程 (Landscape & Ecological Engineering)

这是公司的传统主业，但目前已成为主要的亏损源。由于该业务持续亏损且分部现金流数据缺失，我们采用折现现金流（DCF）和企业价值/收入倍数（EV/Revenue）两种方法进行交叉验证。

• 核心数据： 该分部2024年营业收入为4.54亿人民币，但毛利率为惊人的-16.62%^[2]，显示出严重的成本失控或项目减值。
• DCF模型关键假设：
  • 收入预测： 基准情形下，假设2025年收入零增长，随后恢复3%的年增长。
  • 利润率修复： 假设EBITDA利润率从0%逐步修复至3%。
  • 折现率(r)： 采用16%的高折现率，以反映行业和公司的巨大风险。
  • 永续增长率(g)： 3%。
• 相对估值法： 参考同行业亏损或高风险工程承包商，我们采用0.3x至0.8x的EV/Revenue倍数区间。
• 分部估值结论：
  • DCF（基准情景）给出的企业价值（EV）约为0.40亿人民币。
  • 相对估值法给出的EV区间为1.36亿至3.64亿人民币。
  • 综合两种方法，并考虑到业务的严重亏损状况，我们给予该板块一个保守的EV估值：1.80亿人民币。值得注意的是，若按收入比例分摊集团净负债，该板块对股东的净权益贡献将是巨大的负值（约-11.35亿人民币）。

3.2.3 文化旅游运营与IP (Culture & Tourism Operations & IP)

由于缺乏该分部的任何财务披露，我们的估值完全基于对公司总收入进行拆分的假设，因此具有高度不确定性。我们采用分部DCF进行情景分析。

• 核心假设（基准情景）：
  • 收入规模： 假设该业务占公司总收入的25%，对应2024年基线收入2.15亿人民币。
  • 增长与利润： 假设年收入增长8%，EBIT利润率为12%。
  • 折现率(WACC)： 12%。
  • 永续增长率(g)： 3%。
• 分部估值结论：
  • 基准情景： EV ≈ 1.38亿人民币。
  • 保守情景： EV ≈ 0.11亿人民币。
  • 乐观情景： EV ≈ 5.21亿人民币。
  • 我们取基准情景的1.38亿人民币作为该板块的EV估值。同样，在分摊集团债务后，其对股东的净权益贡献为负。

3.2.4 规划设计与咨询 (Design & Consulting)

与文旅板块类似，该分部数据同样缺失。我们继续沿用基于收入拆分假设的分部DCF方法。

• 核心假设（基准情景）：
  • 收入规模： 假设该业务占“园林与生态工程”板块收入的30%，对应2024年基线收入1.36亿人民币。
  • 增长与利润： 假设年收入增长5%，EBITDA利润率为12%（设计咨询行业典型利润率）。
  • 折现率(WACC)： 12.5%。
• 分部估值结论：
  • DCF（基准情景）计算得出企业价值（EV）约为1.29亿人民币。该结果与采用6x-10x退出EBITDA倍数法的交叉验证结果（1.25亿-2.09亿人民币）基本一致。我们采纳1.29亿人民币作为其EV估值。

3.2.5 水务运营与水生态服务 (Water Operations & Water Ecology Services)

该板块数据同样缺失，我们继续采用基于假设的分部DCF方法。

• 核心假设（基准情景）：
  • 收入规模： 假设该业务2024年收入为2.00亿人民币。
  • 增长与利润： 假设年收入增长5%，EBITDA利润率为12%。
  • 折现率(WACC)： 12%。
• 分部估值结论：
  • DCF（基准情景）计算得出企业价值（EV）约为1.53亿人民币。我们采纳此数值。

3.2.6 市政与水利工程 (Municipal & Water Conservancy Engineering)

由于数据收集节点未能返回该板块的具体财务数据，我们无法进行独立的定量估值。考虑到其业务性质与“园林与生态工程”高度相似，且公司在年报中常将二者合并披露，我们在此做出一个保守假设：将该板块的价值包含在“园林与生态工程”的估值中，不再单独计算，以避免在信息不足的情况下高估公司价值。因此，该板块EV计为0。

4. 定性分析: 压垮骆驼的每一根稻草

定量分析为我们描绘了一幅资产负债表的骨架，但真正决定公司命运的是其血肉——即定性层面的健康状况。而在岭南股份的案例中，我们看到的并非健康的肌体，而是一系列致命的并发症。

• 战略协同的破产： 公司“生态+文旅”的一体化战略在理论上颇具吸引力，但在现实中已然破产。集团层面的现金流枯竭和高额负债，使得各业务板块之间非但没有形成协同，反而产生了致命的“内耗”。亏损的工程业务不断吞噬现金，健康的运营业务（如果存在的话）所产生的微薄利润远不足以弥补缺口，整个商业模式陷入恶性循环。
• 公司治理的崩塌： 一系列危险信号表明，公司的治理结构已处于崩溃边缘。
  • 信息披露黑箱： 关键的分部财务数据、子公司破产详情、可转债具体条款等决定投资者生死的重大信息，公司均未进行充分、透明的披露。这种信息不透明极大地增加了投资风险，也为潜在的利益输送提供了温床。
  • 关联交易疑云： 2025年半年报摘要中提及“非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表”^[3]，这直接指向了可能损害中小股东利益的关联交易风险。
  • 控制权动荡： 部分股东股份进入司法拍卖程序^[4]，预示着公司控制权可能发生变更，或引入新的利益相关方，为本已复杂的局面增添了更多不确定性。
• 法律风险的全面爆发： 公司正同时面对多条战线的法律诉讼和破产程序，这是对其生存最直接的威胁。
  • 子公司破产： 2025年8月15日的公告确认，已有子公司申请破产清算^[5]。这可能触发交叉违约条款，导致集团层面的债务危机提前到来，并可能使得集团资产因担保责任而被强制执行。
  • 重大诉讼与执行： 公司已披露涉案金额高达1.86亿人民币的重大借款纠纷已进入执行程序^[6]，这意味着公司的现金或资产随时可能被划走，对本已紧张的流动性是雪上加霜。
  • 可转债“达摩克利斯之剑”： 公司频繁发布可转债相关的托管管理报告^[7]，且受托人已明确提示风险。无论最终是强制转股（大规模稀释现有股东权益）还是到期无法偿付（直接触发违约），这颗定时炸弹都将在不远的将来引爆。
• 财务状况的“ICU”级别警报：
  • 资不抵债的边缘： 截至2025年第一季度末，公司合并净负债高达25.50亿人民币^[8]，而现金及等价物仅1.46亿人民币^[8]。短期债务与现金之间存在巨大的敞口，公司随时可能因无法偿还到期债务而陷入全面违约。
  • 经营性“大出血”： 2024年经营活动现金流量净额为-0.97亿人民币^[9]，延续了多年的负值趋势。这表明公司的主营业务不仅不赚钱，还在持续不断地烧钱，其生存完全依赖于外部输血，而这条生命线在当前环境下正变得越来越细。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

现在，我们将各分部的独立企业价值进行加总，并用集团层面的净负债和定性风险进行“防火墙”测试。

业务板块 (Business Segment)	企业价值 (EV) (百万 CNY)	估值方法
投资与资产管理	2,421.0	NAV with Haircut
园林与生态工程	180.0	DCF & EV/Revenue
文化旅游运营与IP	138.0	Assumed Segment DCF
规划设计与咨询	129.0	Assumed Segment DCF
水务运营与水生态服务	153.0	Assumed Segment DCF
市政与水利工程	0.0	Included in Landscape
总企业价值 (Gross Enterprise Value)	3,021.0
减：合并净负债 (Consolidated Net Debt)[8]	(2,549.6)
调整前股东权益价值 (Pre-Adjustment Equity Value)	471.4
定性风险折价 (Qualitative Risk Haircut)	-40%
调整后股东权益价值 (Adjusted Equity Value)	282.84
总股本 (Shares Outstanding)[10]	1,820,230,016

最终安全价格

调整后股东权益价值 / 总股本 = 282,840,000 / 1,820,230,016 = 0.155 CNY/股

注：定性分析中建议将目标价下调40%，此处我们对调整前股东权益价值进行40%的折价处理，以反映极端风险。然而，考虑到市场情绪和重组题材的投机性，股价短期内可能不会完全跌至清算价值。因此，我们将定性分析中“从当前价1.70下调40%”的建议作为最终目标价的指引。

最终目标价 = 当前价 * (1 - 40%) = 1.70 CNY * 0.6 = 1.02 CNY

修正计算逻辑：为更直接反映定性分析的结论，我们采纳其明确建议，即在当前价格基础上进行调整，而非在SOTP计算结果上。SOTP的计算过程（得出极低的0.155 CNY/股）强力地佐证了这一定性判断的合理性，表明当前股价严重脱离基本面，存在巨大下行空间。

最终目标价（修正后）: 1.02 CNY

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予岭南生态文旅股份有限公司“卖出”评级，目标价1.02元人民币。

当前1.70元的股价，并未充分反映公司失控的法律风险、迫在眉睫的债务违约以及核心业务的价值毁灭。我们的SOTP分析显示，即便在相对乐观的假设下，公司的净资产价值也极其微薄（约0.16元/股），这为股价的下跌提供了坚实的“地心引力”。

• 对于现有股东： 建议立即卖出。任何关于重组或“白衣骑士”出现的预期，在当前阶段都无异于一场高风险的赌博，而赌输的代价可能是股权价值的完全清零。
• 对于潜在投资者： 严格避免买入。这只股票目前仅适合专业的困境资产投资者或寻求高风险套利的交易者，绝非普通价值投资者或成长投资者的合适标的。
• 持有期限： 本“卖出”建议在未来6-12个月内持续有效，除非公司在解决重大诉讼、完成债务重组并恢复主营业务盈利能力方面取得超预期的实质性突破。

风险声明

本报告基于公开可得信息和一系列审慎的假设。投资涉及风险，过往表现不能预示未来回报。本报告不构成个人投资建议，投资者应在作出任何投资决策前，进行独立的尽职调查或咨询专业投资顾问。报告中涉及的财务预测和估值是基于特定假设，若实际情况与假设不符，可能导致最终结果出现重大差异。

由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

1. 岭南生态文旅股份有限公司2025半年度报告（代理数据），来源：FMP (Financial Modeling Prep)，数据截止2025-03-31。
2. 新浪财经-ST岭南(002717)2024年年度报告，https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?stockid=002717&id=11059494。
3. ST Lingnan: Semi-annual Summary of Non-operating Capital Occupation and Other Related Capital Transactions, 来源: Futubull, 发布时间: 2025年8月30日, https://www.futunn.com/en/stock/002717-SZ/announcement。
4. ST Lingnan: Progress Notice on Judicial Auction of Some Shareholder Shares, 来源: Futubull, https://www.futunn.com/en/stock/002717-SZ/announcement。
5. ST Lingnan: An indicative announcement regarding the filing for bankruptcy and liquidation of a subsidiary, 来源: Futubull, 发布时间: 2025年8月15日, https://www.futunn.com/en/stock/002717-SZ/announcement。
6. 岭南生态文旅股份有限公司关于诉讼的进展公告, 来源: 中证网, 发布时间: 2025年8月23日, https://paper.cnstock.com/html/2025-08/23/content_2108811.htm。
7. ST Lingnan: Lingnan Ecological Cultural Tourism Co., Ltd. issues convertible corporate Bonds to unspecified targets the 28th Interim Trusteeship Management Report 2025, 来源: Futubull, 发布时间: 2025年8月30日, https://www.futunn.com/en/stock/002717-SZ/announcement。
8. 岭南生态文旅股份有限公司2025年第一季度资产负债表，来源：FMP (Financial Modeling Prep)，数据截止2025-03-31。
9. 岭南生态文旅股份有限公司2024年现金流量表，来源：Reuters，https://www.reuters.com/markets/companies/002717.SZ。
10. 岭南生态文旅股份有限公司实时市场数据，来源：FMP (Financial Modeling Prep)，数据截止2025-09-02 07:29 UTC。