中国移动有限公司 (600941.SS)：沉睡的数字巨象，价值重估的拂晓时刻

日期: 2025-09-08 04:08 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 170.63元人民币
• 当前价: 107.78元人民币 (截至2025-09-08 04:08 UTC) ^[1]
• 评级：增持 (Overweight)
• 潜在上行空间：58.3%

核心论点:

1. 价值深藏于合并报表之下： 市场普遍采用的整体估值法，将中国移动视为一家传统的电信运营商，给予了较低的估值倍数。我们的分部估值法（SOTP）揭示，其高增长的政企ICT、云服务及数字内容业务的真实价值被严重低估。这些业务的内在价值与增长潜力，远超当前股价所反映的水平。
2. 现金牛业务提供坚实安全垫： 核心的个人移动通信业务，凭借其逾10亿用户的庞大规模和企稳回升的ARPU（单用户月均收入），构成了强大的现金流引擎。这不仅为新业务的扩张提供了充足的资金弹药，也为公司持续提升派息率、回馈股东的承诺提供了坚实保障，构筑了极高的安全边际。
3. “AI+DICT”战略开启第二增长曲线： 管理层已明确将战略重心从传统的“网络+云+DICT”升级为“AI+DICT”，大力投资于智算中心等前沿领域。这不仅是顺应产业趋势的防御性布局，更是开启公司第二增长曲线的主动进攻。随着政企客户数字化、智能化转型的需求爆发，中国移动有望凭借其“网+算+云”一体化优势，占据市场领先地位。
4. 催化剂明确，价值释放可期： 潜在的价值释放催化剂清晰可见，包括但不限于：未来可能对云、数据中心或数字科技板块进行分拆上市；提升财务报告的透明度，开始按业务分部披露EBITDA等关键运营指标；以及持续兑现并提升股东分红承诺。这些事件中的任何一项，都有可能在未来12-24个月内触发市场的价值重估。

2. 公司基本盘与市场定位

中国移动有限公司是全球领先的通信及信息服务运营商，按用户规模计算为全球最大的移动通信运营商。其业务版图根植于中国大陆，拥有全球最广泛的移动通信网络和客户基础。

公司的商业模式正经历一场深刻的变革，从传统的以语音和流量为主的连接服务提供商，向一个综合性的信息和通信技术（ICT）服务巨头转型。其业务可划分为两大阵营：

• 基石业务（现金牛）： 包括个人移动通信（语音与数据）和家庭固定宽带服务。这部分业务拥有超过10亿的移动用户 ^[24] 和庞大的家庭宽带用户群，市场地位稳固，是公司收入和利润的压舱石，提供稳定且可预测的现金流。
• 增长业务（第二曲线）： 包括政企市场的ICT解决方案、移动云（China Mobile Cloud）、数据中心（IDC）、物联网（IoT）、数字内容、国际业务和产业链金融等。这些业务代表了公司的未来，增长迅速，尤其是在云计算和政企数字化转型领域，已成为驱动公司整体增长的核心引擎。

在行业格局中，中国移动处于国内电信行业三足鼎立（中国移动、中国电信、中国联通）的绝对领先地位。然而，在新兴的云和ICT服务市场，它不仅面临来自传统运营商的竞争，更要与阿里巴巴、腾讯、华为等科技巨头正面交锋。中国移动的核心优势在于其无与伦比的网络覆盖、深厚的政企客户关系、以及强大的资本实力和国家战略支持。

3. 定量分析: 分部求和，揭示被整合财报所掩盖的真实价值

3.1 估值方法论

我们坚信，对于中国移动这样业务日益多元化的综合性集团，采用传统的整体估值法（如整体市盈率PE或EV/EBITDA）会严重扭曲其真实价值。该方法将高增长、高毛利的云与数字业务，与成熟、重资产的传统通信业务混为一谈，用一个平庸的估值倍数掩盖了内部增长引擎的璀璨光芒。

因此，我们选择分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。SOTP方法能够：

• 精准定价： 对不同业务板块（移动、固网、云、数字服务、投资）采用最适合其自身特性的估值模型（如对成熟业务使用DCF，对高增长业务参考可比公司倍数），从而更公允地评估各自的内在价值。
• 揭示隐藏价值： 将各分部价值加总，可以清晰地展示出新兴业务对公司整体价值的巨大贡献，揭示被市场忽视的“隐藏”资产。
• 量化增长驱动力： 通过对各分部进行独立的现金流预测和估值，我们可以更清晰地识别和量化公司未来的核心增长驱动力所在。

我们的SOTP分析将公司拆分为五个核心业务板块，并对每个板块进行独立的、审慎的估值。

3.2 估值过程详解

3.2.1 核心移动业务 (Core Mobile): 坚不可摧的现金牛

• 业务描述： 这是中国移动的基石业务，包括为超过10亿个人用户提供移动语音和数据服务。其特点是规模巨大、现金流稳定、但增长趋于成熟。
• 估值方法： 贴现现金流（DCF）模型。
• 核心假设：
  • 收入测算： 基于2024年10.04亿的用户规模 ^[24] 和48.5元人民币的月均ARPU ^[5] 作为起点，我们预测未来5年收入年均复合增长率为3.0%，随后5年放缓至2.0%，永续增长率为1.5%。此假设的依据是5G渗透率提升和增值服务对ARPU的温和提振作用，如2025年上半年ARPU已回升至49.5元 ^[20]。
  • 利润率： 以公司披露的基于通信服务的EBITDA利润率37.5% ^[14] 为基准，并假设由于规模效应和运营优化，利润率在预测期内微升至38.0%。
  • 资本支出： 假设该业务分摊公司总资本支出的60%，并随着5G建设高峰期已过，资本开支强度（占收入比）将从约16.8%逐步下降至14%。
  • 折现率 (WACC)： 考虑到业务的稳定性与成熟度，我们采用8.0%作为基准WACC。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 17,517亿元人民币。
  • 该估值结果对应的隐含EV/EBITDA倍数约为8.0倍，高于公司整体倍数，反映了市场应对这一高质量、高稳定性的“纯移动”现金流业务给予一定的溢价。

3.2.2 固网与宽带业务 (Fixed-line & Broadband): 家庭市场的战略入口

• 业务描述： 主要为家庭用户提供固定线路电话和高速宽带上网服务。该业务是捆绑销售、提升客户粘性和ARPU的重要战略入口。
• 估值方法： DCF模型，并辅以可比公司EV/EBITDA倍数进行交叉验证。
• 核心假设：
  • 收入测算： 以2024年1,302亿元人民币的宽带收入 ^[26] 为基础，预测初期（2025年）增长6%，随后逐步放缓至3.0%，永续增长率为2.5%。
  • 利润率： 假设EBITDA利润率为35%，略低于整体通信服务利润率，以反映固网业务的竞争和维护成本。
  • 资本支出： 假设资本开支占收入的20%，以反映光纤网络升级和维护的持续投入。
  • 折现率 (WACC)： 同样采用8.0%的基准WACC。
• 估值结果与调整：
  • 我们的DCF模型得出的企业价值约为2,970亿元人民币。然而，我们注意到市场上可比同业的EV/EBITDA倍数普遍偏低（约2.0-3.0倍），反映了市场对该业务资本密集和增长潜力的保守看法。单纯依赖DCF可能高估其市场公允价值。
  • 为了在内生价值和市场现实之间取得平衡，我们综合考虑两种方法，给予一个更为审慎的估值。
  • 企业价值 (EV): 1,800亿元人民币。

3.2.3 政企ICT与云/IDC业务 (Enterprise ICT & Cloud/IDC): 第二增长曲线的核心

• 业务描述： 这是公司最具成长性的板块，为政府和企业客户提供包括移动云、数据中心（IDC）、物联网、5G专网和系统集成在内的DICT解决方案。2024年，仅移动云收入就高达1,004亿元人民币 ^[28]。
• 估值方法： DCF模型，因其能最好地捕捉高增长业务的未来现金流潜力。
• 核心假设：
  • 收入测算： 以2024年2,091亿元的政企市场收入 ^[28] 为起点，考虑到云业务增速虽从高位回落（2025上半年为11.3% ^[29]），但仍保持强劲，我们假设未来5年收入增长率从10%逐步递减至6%，永续增长率为3.0%。
  • 利润率： 考虑到云业务尚处投入期，初始EBITDA利润率假设为18%（显著低于公司整体水平），并随着规模效应的显现，逐步提升至22.5%。
  • 资本支出： 假设该业务处于高投入期，资本开支强度初期高达18%，随后逐步下降至12%。
  • 折现率 (WACC)： 考虑到该业务更高的成长性和风险，我们采用9.0%的WACC。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 2,292亿元人民币。
  • 该估值对应的隐含EV/Revenue倍数约为1.1倍，EV/EBITDA（基于初始利润率假设）约为6.1倍。这一水平在运营商体系内属于合理偏上，但相较于独立的云或IDC公司仍显保守，为未来价值重估留下了空间。

3.2.4 数字服务与新业务 (Digital Services & New Businesses): 估值弹性的来源

• 业务描述： 这是一个高增长、轻资产的业务组合，包括数字内容（如咪咕视频）、物联网连接、产业链金融、国际业务等。
• 估值方法： DCF模型。
• 核心假设：
  • 收入测算： 我们综合数字内容（303亿元）^[0]、国际业务（228亿元）^[0]及对物联网、金融业务的估算，确定2024年基期收入约为631亿元人民币。预测未来3年增长率从9%降至7%，随后逐步放缓，永续增长率为3.0%。
  • 利润率： 假设初始EBITDA利润率为20%，并逐步提升至24%，以反映数字平台业务的高毛利特性。
  • 资本支出： 假设资本开支强度较低，从6%逐步降至4%。
  • 折现率 (WACC)： 采用与政企ICT业务相同的9.0% WACC。
• 估值结果：
  • 企业价值 (EV): 1,761亿元人民币。
  • 该估值对应的隐含EV/Revenue倍数约2.8倍，EV/EBITDA倍数约14.0倍，显著高于传统业务，合理反映了其作为高增长、高利润率板块应享有的估值溢价。

3.2.5 基础设施与投资 (Infrastructure & Investments): 隐藏的资产价值

• 业务描述： 主要包括公司持有的对中国铁塔（China Tower, 0788.HK）的38%股权 ^[35] 以及其他以权益法核算的长期投资。
• 估值方法： 市值标记法（Mark-to-Market）结合账面价值法。
• 核心假设与计算：
  • 我们以公司最近披露的权益法核算投资总额1,937.26亿元人民币（截至2024年9月30日）^[41] 作为基础。
  • 关键步骤是对其中最重要的上市资产——中国铁塔的持股进行市值重估。根据中国铁塔最新市值（2,066.3亿港元，截至2025-08-25）^[36] 和38%的持股比例，并采用0.88的汇率假设，我们计算出该部分持股市值约为691亿人民币。
  • 我们将账面投资总额中对中国铁塔的账面价值（我们中性假设为500亿元）剔除，并替换为市场价值。
  • 计算过程： 1,937.26亿元 (总账面) - 500亿元 (铁塔账面假设) + 691亿元 (铁塔市值) = 2,128.26亿元。
• 估值结果：
  • 公允价值: 2,128亿元人民币。
  • 这一数字较整体账面价值有显著提升，凸显了对上市资产进行市值重估的重要性。

4. 定性分析: 超越数字，驱动未来价值重估的战略叙事

单纯的数字加总无法完全描绘中国移动的投资价值。其真正的吸引力在于，这家体量庞大的国有企业正在展现出令人信服的战略远见和强大的执行力，而这些软实力尚未被市场充分定价。

• 管理层与战略：从防守到进攻的智慧

  管理层展现了成熟的资本配置智慧。一方面，通过承诺提升现金分红比例 ^[19]，积极回应市场对股东回报的关切，为股价提供了坚实的“防守”基础。另一方面，果断将战略核心升级为“AI+DICT” ^[3]，大力投资于智算中心等决定未来竞争格局的关键领域，展现了清晰的“进攻”路线图。这种“稳定分红+投资未来”的双轮驱动策略，在当前不确定的宏观环境下，对长期投资者具有极强的吸引力。

• 护城河：深不可撼，且在不断拓宽

  中国移动的护城河不仅深厚，而且在不断拓宽。

  1. 网络与规模（强）： 覆盖全国的5G网络、光纤宽带以及超10亿的用户基础，构成了新进入者无法逾越的物理壁垒和网络效应。这是其所有业务的根基。
  2. 客户与渠道（强）： 长期积累的庞大个人及政企客户群，以及深入基层的服务网络，为其交叉销售云、ICT等高价值服务提供了无可比拟的渠道优势。
  3. 技术与算力（中→强）： 公司正快速将其网络优势延伸至算力领域。通过建设万卡级智算中心 ^[34]，其正在构建“网+云+算”一体化的新型基础设施，这条新的护城河将使其在即将到来的AI时代中占据有利地形。
  4. 牌照与政策（中强）： 作为国家信息基础设施的核心建设者和运营者，公司在牌照、频谱资源和承接国家级项目方面享有天然优势。
• 宏观顺风：数字中国与AI浪潮

  PESTLE分析显示，中国移动正处在一个有利的宏观环境中。

  • 政策（Political）： “数字中国”、“东数西算”等国家战略的持续推进，为公司的云、IDC和政企ICT业务提供了强劲的政策东风。
  • 经济（Economic）： 尽管宏观经济面临挑战，但企业数字化转型的需求是刚性的，AI应用的爆发式增长更是创造了对算力和云服务的海量需求。
  • 技术（Technological）： AI大模型、物联网、边缘计算等技术浪潮，正在重新定义连接的价值，为中国移动从“管道”提供商向“平台+服务”提供商转型创造了历史性机遇。
• 资本分配与潜在风险

  最大的挑战与风险在于资本分配的效率。公司每年高达1640亿元人民币的资本开支 ^[16]，如何高效地投向云、AI等高回报领域，同时避免在传统业务上过度投资，是决定其长期价值创造能力的关键。目前，由于分部财务数据披露不透明，市场对此存在疑虑，这也是导致估值折价的核心原因之一。若公司未来能提升披露透明度，清晰展示新兴业务的投资回报率，将极大地提振市场信心。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务分部的企业价值（EV）进行加总，并进行相应调整，得出公司的内在股权价值。

定性分析溢价 (+7.0%) 说明：
我们认为，单纯的SOTP加总仍未完全捕捉到公司的全部价值。因此，我们在此基础上增加7.0%的溢价。该溢价主要反映了以下几个难以在DCF模型中完全量化的积极因素：

• 运营势头向好： ARPU的企稳回升和云业务的持续高增长，显示出公司基本面正处于积极的上升通道。
• 卓越的管理执行力： 管理层在平衡股东回报和长期战略投资方面表现出的远见和能力。
• 协同效应价值： 各业务板块之间的协同效应（如利用个人用户基础推广云服务）所创造的额外价值。

最终目标价格

• 调整后目标股权价值： 27,606.9亿元人民币
• 总股本： 161.798亿股 ^[1]
• 计算公式： 目标股权价值 / 总股本
• 最终目标价: 170.63元人民币/股

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

中国移动正站在一个历史性的价值拐点上。其股价目前反映的，仅仅是其作为一家传统电信运营商的价值，而其作为中国数字经济核心基础设施构建者和AI时代算力服务提供商的巨大潜力，则完全被市场忽视。

我们的SOTP分析表明，公司内在价值远高于当前市价，目标价170.63元人民币，对应58.3%的潜在上行空间。我们给予公司“增持”评级。

此项投资尤其适合具有以下特征的投资者：

• 价值投资者： 寻求以合理甚至低估的价格，买入拥有强大护城河和稳定现金流的优质资产。
• 长期投资者： 愿意持有12-24个月或更长时间，以等待公司战略转型成果的显现和价值释放催化剂的到来。
• 寻求稳定收益的投资者： 看重公司可靠的现金流和持续提升的股息回报。

风险声明

本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。投资有风险，入市需谨慎。

主要的下行风险包括：

1. 监管风险： 电信行业受到严格的政府监管，任何关于资费、竞争格局或资本开支的负面政策调整，都可能对公司盈利能力产生影响。
2. 资本开支超预期： 云计算和AI领域的竞争激烈，可能导致公司需要进行超出预期的资本投入，从而侵蚀短期自由现金流。
3. 竞争加剧： 在云服务和ICT市场，来自科技巨头的竞争可能导致价格战，压缩利润空间。
4. 转型执行风险： 从传统运营商向科技服务公司转型，对公司的组织文化、人才结构和市场反应速度都提出了巨大挑战，执行过程中可能存在不确定性。

外部引用

1. [1] 实时价格基本信息(quote_data), 2025-09-08
2. [2] China Mobile Announces 2024 Annual Results (Press Release), https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p250320.pdf
3. [3] 2024 Annual Results - China Mobile (Presentation), https://www.chinamobileltd.com/en/ir/webcasts/pre250320.pdf
4. [4] China Mobile Limited 2024 Annual Results (PDF), https://www.chinamobileltd.com/en/file/view.php?id=309957
5. [5] China Mobile Limited (600941.SS) - 2024 Mobile ARPU, Mobile Subscriber Count (Total and 5G), and Net Additions, 2024年年度报告
6. [6] China Mobile Limited - Investor Relations > Financial Review, https://www.chinamobileltd.com/en/ir/financial.php
7. [7] FMP Data (Cash Flow Statement for 600941.SS)
8. [8] FMP Data (Enterprise Value for 600941.SS), 2025-03-31
9. [9] ValueInvesting.io (China Unicom), https://valueinvesting.io/762.HK/valuation/ev_ebitda-multiples
10. [10] ValueInvesting.io (China Telecom), https://valueinvesting.io/728.HK/valuation/ev_ebitda-multiples
11. [11] 2024 annual results - 中國移動有限公司 CHINA MOBILE LIMITED (PDF), https://www.chinamobileltd.com/en/file/view.php?id=309957
12. [12] China Mobile Announces 2024 Annual Results, https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p250320.pdf
13. [13] 2024 Annual Results - China Mobile, https://www.chinamobileltd.com/en/ir/webcasts/pre250320.pdf
14. [14] China Mobile (00941.HK) Solid Growth Maintained, Digital ..., https://www.stocksbnb.com/reports/china-mobile-00941-hk-solid-growth-maintained-digital-transformation-unlocks-further-value/
15. [15] China Mobile Reports 2024 Revenue of 1.04 Trillion Yuan, http://en.sasac.gov.cn/2025/03/25/c_19087.htm
16. [16] China Mobile 2024 Total Capital Expenditure, 2025-03-20
17. [17] FMP (Financial Modeling Prep)
18. [18] China Mobile 2025 Interim Results Management Comments, 2025-08-07
19. [19] 新闻稿, https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p250807.pdf
20. [20] 业绩演示文稿, https://www.chinamobileltd.com/en/ir/webcasts/pre250807.pdf
21. [21] FMP (Financial Modeling Prep), 2025-09-08 04:08 (UTC)
22. [22] FMP (Financial Modeling Prep), 2025-09-08 04:08 (UTC)
23. [23] TipRanks, https://www.tipranks.com/news/company-announcements/china-mobile-reports-growth-in-revenue-and-digital-transformation-for-2024
24. [24] China Mobile 2024 year-end mobile subscribers exact number, 2025-03-20
25. [25] en.sasac.gov.cn, http://en.sasac.gov.cn/2025/03/25/c_19087.htm
26. [26] 中国移动有限公司2024年年度报告摘要, https://www.chinamobileltd.com/sc/ir/sse_filings/sca250321a.pdf
27. [27] 证券时报网, https://www.stcn.com/article/detail/1597922.html
28. [28] SASAC, http://en.sasac.gov.cn/2025/03/25/c_19087.htm
29. [29] China Mobile Official Report, https://www.chinamobileltd.com/en/ir/reports/ir2025.pdf
30. [30] iTiger, https://www.itiger.com/news/1189488238
31. [31] SASAC (State-owned Assets Supervision and Administration Commission), http://en.sasac.gov.cn/2025/03/25/c_19087.htm
32. [32] 中国移动有限公司 2024年度业绩公告, https://www.chinamobileltd.com/en/file/view.php?id=309957
33. [33] PRESS RELEASE CHINA MOBILE 2024 INTERIM RESULTS, https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p240808.pdf
34. [34] China Mobile Announces 2024 Annual Results, https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p250320.pdf
35. [35] RCR Wireless News, https://www.rcrwireless.com/20250806/5g/china-tower-h1
36. [36] Investing.com, https://www.investing.com/equities/china-tower-corporation-ltd
37. [37] China Mobile 2025 Interim Results (PDF), https://www.chinamobileltd.com/en/ir/webcasts/pre250807.pdf
38. [38] Eulerpool (中国移动股票), https://eulerpool.com/en/stock/China-Mobile-Stock-CNE1000055G1
39. [39] 中国移动2024年年度报告 (PDF), https://www.chinamobileltd.com/en/ir/reports/ar2024.pdf
40. [40] 中国移动公布2025年中期业绩新闻稿 (PDF), https://www.chinamobileltd.com/en/media/press/p250807.pdf
41. [41] 中国移动有限公司报告, https://www.chinamobileltd.com/en/file/view.php?id=303800
42. [0] (Note: Original document had [0] for digital content and international business, assuming it refers to a general company report or internal data not explicitly linked. Keeping the reference mark as is.)

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