龙元建设 (600491.SS)：深陷泥潭的价值巨兽，等待资产变现的救赎

日期: 2025-09-19 06:06 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 2.95 CNY
当前价: 3.62 CNY (截至 2025-09-19 06:06 UTC [1])
评级: 卖出 (Sell)

核心论点:

隐藏的资产价值与现实的流动性危机并存： 我们的分部估值法（SOTP）分析揭示，龙元建设的内在价值（基准情形下约 4.22 CNY/股）显著高于其账面净资产，其核心价值潜藏于庞大的基建投资（PPP）项目组合中。然而，这部分价值的实现路径被极高的财务杠杆、严重恶化的现金流状况以及资产回收的高度不确定性所阻断。
市场定价反映了合理的深度折价： 当前市场价格（3.62 CNY）并非无的放矢，它深刻反映了投资者对于公司高达191.9亿人民币净债务[2]、超过1000天的应收账款周转天数[3]以及PPP项目未来现金流不透明的极度担忧。在缺乏明确的资产变现或政府回购催化剂之前，市场难以给予其资产公允的估值。
盈利质量堪忧，内生性增长乏力： 公司2025年上半年的盈利主要由一次性的资产处置收益驱动，扣除非经常性损益后仍处于亏损状态[4]。这表明其主营业务——建筑总包和新兴的绿色建筑板块，尚未能提供足够强劲的内生现金流以覆盖巨额的财务费用和运营资本需求。
投资逻辑的本质是事件驱动，而非成长驱动： 对龙元建设的投资，本质上是一场对“资产能否成功变现以偿还债务”的博弈。其股价的未来走向，将高度依赖于管理层在资产处置、债务重组以及与地方政府就PPP项目回款进行谈判的能力。在这些“催化剂”兑现之前，公司的股权价值面临被高额债务持续侵蚀的巨大风险。我们基于定性风险评估，对基准估值进行了 30% 的审慎下调，得出 2.95 CNY 的目标价，建议卖出。

2. 公司基本盘与市场定位

龙元建设集团股份有限公司（Long Yuan Construction Group Co., Ltd.）成立于1980年，总部位于中国上海，是一家业务多元化的综合性建设集团[5]。公司业务已从传统的建筑工程总承包，战略性地拓展至基础设施投资与运营（PPP模式）、以及代表未来行业方向的绿色建筑与装配式钢结构领域。

建筑总包 (Construction Contracting): 作为公司的传统基石业务，涵盖公共、商业、住宅及市政工程等多个领域。该业务模式成熟，收入规模稳定，但利润率较低且受宏观经济和房地产周期影响显著，同时面临激烈的市场竞争和严峻的回款压力。
基建投资 (Infrastructure Investment / PPP): 这是公司资产负债表上最重、也是价值最具争议的部分。公司通过PPP模式深度参与城市基础设施的投资、建设与运营，项目涵盖奥体中心、医院、城市管廊等。其商业模式是通过长期特许经营权获得政府付费或使用者付费，理论上能提供长期稳定的现金流。然而，其价值实现高度依赖于地方政府的财政状况和履约意愿。
绿色建筑与装配式钢结构 (Green Building & Prefab/Steel Structure): 此板块是公司寻求转型升级、提升利润率的战略方向。通过子公司龙元明筑、大地钢构等主体，公司在S-SYSTEM装配式建筑体系、钢结构制造等领域进行布局。该业务受益于国家“双碳”目标和建筑工业化政策的支持，但目前对公司整体收入和利润的贡献仍然有限，尚处于成长期。
长期投资/其他 (Long-term Investments & Other Assets): 公司还持有一些非核心的长期股权投资和金融资产，这部分资产为公司提供了一定的财务弹性，但其流动性和公允价值的透明度较低。

在行业中，龙元建设正处于一个艰难的转型期。它既有传统建筑企业的重资产、高杠杆、长周期的包袱，又试图抓住PPP和绿色建筑等新兴领域的机遇。这种“双重身份”使其估值变得极为复杂，也构成了我们本次深度分析的核心。

3. 定量分析: 分部估值法（SOTP）——拨开迷雾探寻资产真实价值

3.1 估值方法论

考虑到龙元建设旗下各业务板块在商业模式、盈利能力、风险特征和资本结构上存在显著差异，采用单一的估值方法（如整体DCF或P/E）将无法公允地反映其内在价值。建筑总包是典型的项目驱动型业务，基建投资是资本密集型的长期资产运营，而绿色建筑则带有制造业和成长型业务的特征。因此，分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP） 是对该公司进行估值的最适宜、最精确的框架。

我们的SOTP模型将公司拆分为四个核心部分，并为每个部分选择了最能反映其经济实质的估值方法：

建筑总包: 采用现金流折现法 (DCF)，以反映其项目驱动的未来现金流创造能力。
基建投资 (PPP): 采用项目级资产净值法 (NAV) / 项目组合DCF，核心是评估其庞大存量项目的未来现金回收价值。
绿色建筑与装配式钢结构: 采用可比公司法 (EV/EBITDA)，将其与市场上同类型的制造和成长型公司进行对标。
长期投资/其他: 采用账面价值折价法，以反映其流动性和估值不确定性。

通过对各分部进行独立估值，加总后扣除集团层面的净债务和少数股东权益，我们能够得出一个更为公允的归属于母公司股东的权益价值。

3.2 估值过程详解

本估值的所有财务数据基于公司截至2025年6月30日的财务报表[2]，市场数据截至2025年9月19日[1]。

A. 建筑总包 (Construction Contracting) — 分部DCF估值

该分部是公司的“现金牛”业务，但近年来面临增长放缓和利润率压缩的挑战。我们采用DCF模型来捕捉其稳健但低增长的特性。

核心假设:
- 收入预测: 基于2025年上半年10.96亿人民币的收入[4]及行业下行趋势，我们保守预测2025年全年收入为35.0亿人民币。预计未来5年收入增速将从10%逐步放缓至5%，反映市场的逐步企稳。
- 盈利能力: 假设EBIT利润率将从当前的4.0%逐步提升至6.0%，反映管理效率改善和项目结构优化。
- 折现率 (WACC): 基于公司高杠杆的资本结构（市值/总资本比率约为21.5%）和较低的实际债务成本（约3.0%），我们计算得出该分部的加权平均资本成本(WACC)约为 3.44%。这是一个相对较低的折现率，主要由高债务权重驱动。
- 永续增长率 (g): 设定为 2.0%，以反映中国经济的长期名义增长率。
估值计算:
- 显性期现金流折现值: 约 5.03亿 CNY
- 永续价值折现值: 约 97.69亿 CNY
- 分部企业价值 (EV_contracting): 5.03 + 97.69 = 102.72亿 CNY

B. 基建投资 (PPP/特许经营) — 项目组合NAV/DCF估值

这是估值中最关键且最具不确定性的部分。公司资产负债表中的“其他非流动资产”高达258.1亿人民币[2]，其中大部分为PPP项目资产。由于缺乏逐项目的详细现金流数据，我们采用项目组合DCF的方法进行估算。

核心假设:
- 投入资本基础: 我们假设在庞大的非流动资产中，约有 150.0亿 CNY 可归属于具有未来现金流回收能力的PPP项目组合。这是一个关键的、需要未来验证的假设。
- 现金回报率: 假设该资产组合的年化净现金回报率为 8.0%，这代表了在扣除所有项目层面成本和税费后的一个合理投资回报水平。
- 项目剩余年限: 假设加权平均剩余特许经营期为 20年。
- 项目折现率: 考虑到PPP项目通常有政府信用背书，其风险低于传统的施工业务，我们采用 6.5% 作为折现率。
估值计算:
- 基于上述假设，通过对未来20年的年金现值计算，我们得出该分部的企业价值。
- 分部企业价值 (EV_PPP): 约 150.10亿 CNY

C. 绿色建筑与装配式钢结构 — 可比公司法估值

该分部代表公司的增长潜力，使用市场倍数法可以更好地反映市场对这类成长型业务的预期。

核心假设:
- 财务基准: 基于2025年上半年7.14亿人民币的收入[4]，我们年化其收入约为14.28亿人民币。假设EBITDA利润率为 8.0%，得出年化EBITDA约为 1.14亿 CNY。
- 估值倍数: 参考国内中小型装配式建筑和钢结构上市公司的估值水平，我们选取 8.0x EV/EBITDA 作为基准倍数。
估值计算:
- 分部企业价值 (EV_green): 1.14亿 CNY * 8.0 = 9.14亿 CNY

D. 长期投资/其他 — 账面价值折价法

对于公司账面价值约7.37亿人民币的长期投资[2]，考虑到其流动性较差且公允价值难以精确计量，我们采用保守的折价处理。

核心假设:
- 流动性折价: 我们对该部分资产给予 20% 的折价。
估值计算:
- 分部价值 (Value_investments): 7.37亿 CNY * (1 - 20%) = 5.88亿 CNY

4. 定性分析: 风险的另一面——高杠杆与不确定性下的价值枷锁

尽管我们的定量分析描绘了一幅潜在价值被低估的图景，但定性分析揭示了阻碍价值释放的重重枷锁。这些风险因素是如此之大，以至于任何不考虑它们的估值都将是空中楼阁。

资产质量的“黑箱”——PPP项目的可回收性存疑: 公司价值的核心锚点，即账面上近258亿的“其他非流动资产”，其构成和可回收性高度不透明。这些资产主要是以金融资产模式入账的在建PPP项目和长期应收款。其价值完全取决于未来地方政府的支付能力和意愿。在当前地方财政普遍承压的背景下，这些资产的减值风险巨大。公司在历史公告中也提及，回款需依赖主管单位与上级政府的协调[6]，这本身就充满了不确定性。在公司提供逐项目的现金流预测、回款保障协议或政府回购承诺之前，对这部分资产的任何估值都必须附加极高的风险折价。
濒临断裂的现金流——运营风险的极致体现: 几个关键财务比率揭示了公司严峻的运营现状：
1. 应收账款周转天数 (DSO) 高达1060天[3]: 这意味着公司销售回款的周期接近三年，远超行业正常水平。如此之长的回款周期不仅占用了巨量资金，也极大地增加了坏账风险，实质上是将运营资金变成了对客户的长期、低效贷款。
2. 利息保障倍数仅为0.12[3]: 这表明公司的经营利润远不足以覆盖其利息支出，公司正依靠持续的再融资和资产处置来维持运转，财务状况极其脆弱。
3. 现金转换周期极长: 高DSO和同样较长的应付账款周转天数（约675天）[3]共同导致了极长的现金转换周期，公司的商业模式陷入了“为上下游输血”的困境。
压倒性的债务负担: 截至2025年6月30日，公司净债务高达191.9亿人民币[2]，而其市值仅约55.4亿人民币[1]。这种典型的高杠杆、小市值结构，使得股权价值对任何外部冲击（如利率上升、再融资困难、资产减值）都极为敏感。我们的敏感性分析显示，在悲观情景下（如PPP资产回收率大幅下降），公司的股权价值可能被完全侵蚀至负值。
治理与信息透明度折扣: 公司在信息披露方面存在显著不足，尤其是在关键的PPP项目细节上。投资者无法有效评估核心资产的质量，这自然导致了市场给予其“信息不透明”的估值折扣。此外，2025年上半年的盈利依赖于一次性的土地收储收益[4]，这种“财报美容”进一步削弱了投资者对公司内生盈利能力的信心。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将各分部的企业价值（EV）进行加总，然后扣除统一分配的净债务和少数股东权益，得出归属于母公司的总权益价值。我们采用“分部长期资产暴露”的原则来分配净债务，即将大部分债务负担分配给资本最密集的基建投资（PPP）板块。

分部 (Business Segment)	估值方法	分部企业价值 (EV) (百万 CNY)	分配后归母权益价值 (百万 CNY)
建筑总包	DCF	10,272	7,051
基建投资 (PPP)	NAV / DCF	15,010	-921
绿色建筑与装配式	EV/EBITDA	914	-273
长期投资/其他	账面价值折价	588	588
SOTP基准合计		26,784	6,447
基准每股价值 (Pre-Adjustment)			4.22 CNY

定性风险调整:

如前文所述，单纯的数字加总忽略了公司面临的巨大定性风险。为了将信息不透明、高杠杆和极端的回款风险纳入考量，我们决定在SOTP基准估值的基础上，施加 -30% 的定性风险调整。

调整后归母权益价值: 6,447 百万 CNY * (1 - 30%) = 4,513 百万 CNY

最终目标价:

最终目标价: 4,513 百万 CNY / 1,529.4 百万股 = 2.95 CNY/股

我们的最终目标价 2.95 CNY，显著低于当前 3.62 CNY 的市场价格，反映了我们对公司短期内无法解决其结构性问题的审慎看法。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予龙元建设 (600491.SS) “卖出”评级，目标价为2.95 CNY。

我们的分析表明，尽管公司账面下可能埋藏着巨大的资产价值，但在可预见的未来（6-12个月），这些价值被释放的可能性极低。相反，公司持续的现金流压力和高企的财务成本正在不断侵蚀其股权价值。

对于当前持有者: 建议卖出或至少大幅减持。在公司未能展示出实质性的去杠杆进展（如大规模、高于账面价值的资产出售并用于偿债）或获得具有法律约束力的政府回购协议之前，持有该股票的风险收益比不具备吸引力。
对于潜在投资者: 建议保持观望。这是一个典型的“价值陷阱”，看似便宜的价格背后是基本面的严重瑕疵。潜在的投资机会只可能出现在以下“事件催化剂”发生之后：
1. 重大资产处置公告: 公司成功出售部分PPP项目或长期投资，回笼大量现金并显著降低净债务。
2. 明确的政府回购计划: 地方政府就核心PPP项目出台具有法律效力的回购或支付计划，消除回款不确定性。
3. 成功的债务重组: 公司与债权人达成协议，对现有债务进行重组，大幅降低财务费用并延长偿付期限。

在上述任何一项催化剂出现之前，投资龙元建设都无异于一场胜算不高的赌博。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何具体的投资建议。投资者应独立判断，并自行承担投资风险。金融市场存在波动，过去的表现不代表未来的回报。在做出任何投资决策前，请咨询专业的财务顾问。

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