NIO Inc. (9866.HK)：黎明前的巨额赌注，分部价值能否照亮盈利之路？

日期: 2025-09-08 08:27 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 43.83 港元
• 当前价: 47.18 港元
• 评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

1. 价值分层，整体被低估： 市场目前主要以蔚来作为一家亏损的整车制造商进行定价，严重忽视了其内部各业务板块的独立价值。我们的分部估值法（SOTP）揭示，其软件与自动驾驶、能源网络（BaaS）及高毛利的服务业务拥有巨大的潜在价值，合计企业价值（EV）可能超过500亿人民币，这部分“隐藏价值”是未来重估的核心驱动力。
2. 执行力的终极考验： 管理层提出的2025年第四季度“月交付15万台”的目标，是公司历史上最激进的产能爬坡指引。这不仅是对其供应链整合能力（尤其是在接管JAC工厂后）的压力测试，更是决定其短期估值走向的“胜负手”。若能实现，规模效应将极大改善毛利率和现金流；反之，则会严重打击市场信心，证实其“高目标、低兑现”的负面印象。
3. 财务健康与信息透明度是两大“阿喀琉斯之踵”： 公司持续的经营性亏损（TTM经营亏损超220亿人民币）和高企的净负债（约220亿人民币）构成了显著的财务风险，任何产能扩张或市场波动都可能触发再融资需求，从而稀释股权价值。同时，关键业务分部（如软件、能源、金融）财务数据的披露严重不足，这种信息不透明性增加了估值的不确定性，迫使我们在模型中必须加入风险折价。

2. 公司基本盘与市场定位

蔚来（NIO Inc.）是一家全球化的智能电动汽车公司，其战略定位远超传统汽车制造商。公司通过提供高性能的智能电动汽车与极致的用户体验，致力于为用户创造愉悦的生活方式。其商业模式的核心是“车辆销售 + 生态化增值服务”，构建了一个涵盖整车制造、能源服务（BaaS换电体系）、软件与自动驾驶订阅、社区运营（NIO Houses）及金融服务的完整闭环。

在竞争激烈的中国高端电动车市场，蔚来凭借其独特的品牌文化、创新的换电技术和高端的用户服务体系，成功塑造了差异化优势。其主要竞争对手包括全球巨头特斯拉（Tesla），以及国内强劲的竞争者比亚迪（BYD）、理想汽车（Li Auto）和小鹏汽车（XPeng）。蔚来的市场定位聚焦于30万人民币以上的高端市场，通过“可充、可换、可升级”的能源体系和以用户为中心的社区生态，建立了强大的用户粘性，这是其区别于竞争对手的核心护城河之一。然而，这种重资产、重运营的模式也对其资本效率和盈利能力提出了严峻挑战。

3. 定量分析: 估值迷雾中的价值锚点

3.1 估值方法论

鉴于蔚来公司业务构成的多样性——从重资产的整车制造到轻资产、高毛利的软件服务，再到资本密集型的能源网络和金融服务——采用单一的估值方法（如整体市销率或市盈率）将无法公允地反映其内在价值。各业务板块处于不同的生命周期阶段，拥有迥异的增长前景、盈利能力和风险特征，因此市场通常会给予截然不同的估值倍数。

因此，我们坚决采用分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心估值框架。该方法能够穿透合并报表的迷雾，对每个业务板块进行独立的、符合其行业特性的估值，最终加总得出公司的整体企业价值（Enterprise Value）。这种精细化的方法不仅能更精确地捕捉各业务的内在价值，还能识别出当前被市场忽视或低估的“隐藏资产”，为我们的投资决策提供坚实的量化基础。

3.2 估值过程详解

3.2.1 汽车业务 — 整车制造与销售

• 业务简介: 这是蔚来的核心收入来源，包括ET系列、ES系列及子品牌ONVO等车型的研发、制造与销售。其价值主要由交付量、平均售价（ASP）和车辆毛利率驱动。
• 估值方法: 我们综合采用了现金流贴现模型（DCF）和可比公司分析（EV/Revenue）两种方法进行交叉验证。DCF模型能够反映公司未来盈利能力和资本开支的长期影响，而可比公司法则提供了市场当前对同类资产的定价参考。
• 关键假设与过程:
  • DCF模型:
    • 收入预测: 以2025年700亿人民币的车辆业务收入为起点，假设2026-2030年的年均复合增长率从初期的30%逐步放缓至5% [12]。
    • 毛利率: 假设车辆毛利率将从当前的约10.5%逐步提升，在2030年达到20%的稳态水平，反映规模效应和成本优化 [11]。
    • 资本支出(CapEx): 假设初期为营收的15%，随着产能布局完成，逐步下降至4%的维持性水平 [12]。
    • 贴现率(WACC): 采用12%，以反映中国高端电动车市场的激烈竞争和公司的执行风险。
  • 可比公司分析:
    • 选取比亚迪（1.01x EV/Revenue）、理想汽车（0.95x）和小鹏汽车（2.49x）作为可比对象，剔除特斯拉（12.18x）的极端值后，我们采用1.01x的中位数作为参考倍数 [15]。
    • 基于蔚来汽车业务过去十二个月（TTM）约589.3亿人民币的收入进行计算。
• 估值结论:
  • DCF模型得出汽车业务的企业价值（EV）约为 521亿人民币。
  • 可比公司法得出的隐含企业价值约为 595亿人民币。
  • 我们取两者算术平均值，得出汽车业务的公允企业价值为 558亿人民币。

3.2.2 能源服务 — 换电网络 (BaaS) 与充电设施

• 业务简介: 这是蔚来最具战略差异化的业务，包括BaaS（电池即服务）订阅、换电站和充电桩网络的建设与运营。其商业模式旨在将一次性的电池销售转化为持续的、高粘性的服务收入。
• 估值方法: 由于该业务仍处于大规模投入期，且缺乏详细的分部财务披露，我们主要采用现金流贴现模型（DCF）进行估值，以捕捉其长期投资回报的潜力。
• 关键假设与过程:
  • 收入起点: 由于公司未单独披露，我们基于其非整车业务收入占比（约15.11%）[9]，并保守假设能源服务在其中占30%，推算出2025年基准收入约为 31.5亿人民币。
  • 增长与盈利: 假设初期收入年增长30%，逐步放缓至10%。毛利率从15%逐步提升至25%的稳态水平。
  • 资本支出(CapEx): 考虑到换电站建设的高投入，假设初期CapEx占收入比为12%，后降至5%。
  • 贴现率(WACC): 采用12.5%，略高于汽车业务，以反映其商业模式尚未完全验证的风险。
• 估值结论:
  • 基于上述假设，我们估算出能源服务业务的企业价值（EV）约为 34亿人民币。尽管当前价值占比较小，但其网络效应和潜在的高利润率使其成为一个高成长性的期权。

3.2.3 软件与自动驾驶 — 智能化的未来

• 业务简介: 包括NIO OS的OTA升级、NIO Pilot/NAD（Navigate on Pilot）等高级辅助驾驶功能的订阅服务，以及潜在的数据服务。这是公司未来实现高毛利增长的核心引擎。
• 估值方法: 该业务具有典型的SaaS（软件即服务）特征，我们采用可比公司分析（EV/Revenue）为主，并以简化的DCF模型进行验证。
• 关键假设与过程:
  • 收入起点: 同样基于非整车业务收入，我们假设软件业务在其中占比25%（基准情形），推算出TTM收入约为 26.2亿人民币。
  • EV/Revenue倍数: 参考全球ADAS和车载软件公司的估值溢价，我们选取了8倍的EV/Revenue作为基准倍数。
  • DCF验证: 假设长期营业利润率可达40%，再投资率较低（5%），并采用10%的WACC（反映软件业务的轻资产和高确定性），DCF模型的结果与倍数法高度一致。
• 估值结论:
  • 可比公司法得出的企业价值（EV）约为 210亿人民币。
  • DCF模型验证的企业价值约为 225亿人民币。
  • 我们取两者算术平均值，得出软件与自动驾驶业务的公允企业价值为 217.6亿人民币。这部分价值是当前市场定价中最容易被忽视的。

3.2.4 增值服务 — 社区生态与售后

• 业务简介: 包括售后维修、零部件销售、保险、NIO Houses社区运营及NIO Life生活方式零售等。这部分业务是构建用户忠诚度和提升单用户生命周期价值（LTV）的关键。
• 估值方法: 该业务现金流相对稳定，我们采用DCF模型（60%权重）和EV/Revenue倍数法（40%权重）加权平均的方式进行估值。
• 关键假设与过程:
  • 收入起点: 基于公司财报披露，2025年年化“Services & Other”收入约为 96.6亿人民币 [19, 20]。
  • DCF模型: 假设长期毛利率为40%，营业利润率为12%，WACC为10%，永续增长率为3%。
  • EV/Revenue倍数: 考虑到其业务混合了高毛利的社区服务和传统的售后业务，我们选取1.4倍的EV/Revenue作为中枢参考。
• 估值结论:
  • 通过加权平均计算，我们得出增值服务业务的企业价值（EV）约为 193亿人民币。

3.2.5 金融服务 — 汽车金融

• 业务简介: 主要为购车用户提供汽车贷款和融资租赁服务。
• 估值方法: 由于极度缺乏公开数据（如贷款余额、净息差、坏账拨备等），我们采用基于关键运营假设的账面价值倍数法（Book-multiple）和市盈率（P/E）法进行区间估计。
• 关键假设与过程:
  • 贷款账簿规模: 假设全年交付40万辆车，金融渗透率为20%，平均贷款存续期3年，估算出稳态下的贷款账簿规模约为 537亿人民币。
  • 估值倍数:
    • Book-multiple: 采用0.05倍 - 0.20倍的保守区间。
    • P/E法: 假设净息差（NIM）为4%，并给予8倍的P/E。
• 估值结论:
  • 这是一个估值区间最宽、不确定性最高的业务。综合两种方法，我们取基准情形下的中位值，估算出金融服务业务的企业价值（EV）约为 150亿人民币。

4. 定性分析: 驱动价值的叙事与风险

管理层愿景与执行力的鸿沟

蔚来的管理层，以其富有远见的创始团队为代表，成功地向市场和用户讲述了一个关于“用户企业”和“愉悦生活方式”的动人故事。这种强大的品牌叙事能力，体现在NIO Houses的社区运营和无微不至的用户服务上，为公司构建了坚实的品牌护城河。然而，愿景与现实之间存在着一道由执行力决定的鸿沟。

管理层习惯性地设定极具挑战性的目标，例如2025年第四季度月交付15万台的指引 [16]。这一数字几乎是其历史峰值的三倍。这种“说到”与“做到”之间的差距，是投资者信心的主要侵蚀点。成功兑现将证明公司已跨越产能地狱，进入规模化盈利的新阶段，引发估值模型的根本性重构。反之，若再次失约，将严重损害管理层的信誉，并加剧市场对其资金链和运营能力的担忧。接管JAC工厂资产 [16] 是提升生产控制权的关键一步，但其整合效率将直接决定上述目标能否实现，这是未来6个月内最重要的观察点。

护城河：独特但尚未稳固

蔚来的护城河是多维度的，但每一道城墙都非坚不可摧。

• 品牌与社区（中等强度）： 通过NIO Houses和用户社群运营，蔚来建立了汽车行业罕见的高用户粘性。这是其最独特的资产，难以被竞争对手在短期内复制。
• 能源网络（BaaS）（潜力巨大，但资本依赖）： 换电体系是其核心技术差异点，BaaS模式将资本开支转化为经常性收入，理论上能构建强大的网络效应。但其前期投入巨大，对公司现金流构成持续压力。其护城河的深度，取决于能否持续融资扩张网络，并最终实现单站盈利。
• 软件与数据（未来期权）： 蔚来在智能座舱和自动驾驶领域持续投入，若能成功推动NAD等高级功能的付费订阅，将开辟一个利润丰厚的新增长曲线。我们的估值也显示，市场对这部分业务寄予厚望。但目前其商业化路径尚不明朗，技术上相较于行业领导者（如特斯拉FSD）也未形成绝对优势。
• 制造与成本（明显短板）： 与实现垂直整合、拥有极致成本控制的比亚迪，或具备全球规模效应的特斯拉相比，蔚来在制造规模和成本控制上处于劣势。其TTM毛利率约10.28% [11]，远低于行业领先水平，这是其实现盈利的最大障碍。

财务状况：悬于头顶的达摩克利斯之剑

财务健康是蔚来当前最脆弱的一环。截至2025年第二季度末，公司现金及现金等价物约为71亿人民币，而净负债高达220亿人民币 [14]。同时，公司仍处于巨额亏损状态，TTM经营性现金流为负。这意味着公司的日常运营和扩张严重依赖外部融资和供应链账期管理（其应付账款周转天数长达204天 [13]）。

这种财务结构使其在面对市场波动或交付不及预期时显得尤为脆弱。任何风吹草动都可能迫使其在不利的条件下进行股权或债务融资，从而稀释现有股东的利益，并推高其资本成本（WACC），直接压低DCF估值。因此，投资者必须将蔚来视为一个高风险的投资标的，其未来的回报与生存风险并存。

信息透明度：估值的最大障碍

在本次SOTP估值过程中，我们面临的最大挑战是公司分部财务信息的严重匮乏。无论是能源网络（BaaS订阅数、单站盈利模型）、软件服务（付费渗透率、ARPU），还是金融服务（贷款余额、净息差），公司均未提供清晰、持续的运营数据和财务数据 [5, 24, 28]。此外，其VIE结构和关联方交易的披露 [26] 也增加了分析的复杂性。

这种信息不透明性导致我们的估值模型不得不依赖大量假设，从而扩大了估值区间的范围，降低了结论的精确性。对于投资者而言，信息不对称本身就是一种风险。在公司显著改善其分部信息披露之前，市场有理由对其SOTP估值打上一个“不确定性折扣”。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

我们将各业务板块的估值进行加总，并进行必要的调整，以得出最终的股权价值。

业务板块	估值方法	企业价值 (EV, 亿人民币)	备注
汽车业务	DCF & 可比公司法 (平均)	558.0	核心业务，价值由交付和毛利驱动
能源服务	DCF	34.0	战略性业务，高成长性期权
软件与自动驾驶	可比公司法 & DCF (平均)	217.6	“隐藏价值”核心，高估值倍数
增值服务	DCF & 可比公司法 (加权)	193.0	稳定现金流贡献者，提升用户LTV
金融服务	账面价值/P/E法 (中位)	150.0	高不确定性，依赖假设
总计企业价值 (SOTP EV)	求和	1,152.6
减：净负债 (截至Q2 2025)		(219.9)	数据来源 [14]
SOTP 股权价值 (初步)		932.7
定性风险调整 (信息不透明与执行风险)		-12.0%	基于定性分析的保守折价
调整后股权价值		820.7
已发行股数 (亿股)		20.975	数据来源 [quote_data]
每股价值 (人民币)		39.13
汇率假设 (RMB to HKD)		1.12
最终目标价 (港元)		43.83

最终安全价格

经过严谨的分部估值加总，并考虑到公司在执行力和信息透明度方面存在的显著风险而给予12%的折价后，我们得出蔚来公司（9866.HK）的目标价为43.83港元。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们的目标价43.83港元略低于当前47.18港元的市场价格，因此我们给予“中性”（Neutral）评级。

当前股价已经部分反映了市场对其交付量回升和长期生态价值的乐观预期。要实现显著的超额回报，需要公司在未来6个月内完美地执行其极具挑战性的Q4交付目标，并伴随着毛利率的实质性改善。

• 对于风险偏好较高的成长型投资者： 可将蔚来视为一个高波动性的长期核心持仓。建议在股价因短期交付波动或市场情绪悲观而回调时分批建仓。投资的核心逻辑是押注其软件和能源网络的长期价值最终会得到市场认可。建议持有期限为24个月以上。
• 对于风险厌恶型或短期投资者： 建议规避。公司短期内的股价将高度绑定其月度交付数据和季度财报，波动性极大。在财务状况和盈利能力出现明确的、可持续的拐点之前，投资风险远高于潜在回报。

关键监控指标：

1. 月度/季度交付量：是否能达成Q3及Q4指引是首要观察点。
2. 车辆毛利率：能否突破15%并持续改善。
3. 分部数据披露：关注财报中是否开始提供软件、能源等业务的关键运营指标（KPIs）。
4. 现金流与融资活动：任何大规模的融资计划都将是重要的信号。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅为投资研究目的，不构成任何形式的投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立进行决策，并自行承担投资风险。本报告中包含的预测和前瞻性陈述本质上具有不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。

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由 Alphapilot WorthMind 生成

外部引用

1. FMP Income Statement (2025-06-30), NIO Inc. Reports Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results (IR), GlobeNewswire.
2. FMP Income Statement (2025-03-31).
3. FMP Income Statement (2024-12-31).
4. NIO Inc. Reports Unaudited Third Quarter 2024 Financial Results, FMP Income Statement (2024-09-30).
5. Form 20-F for NIO INC filed 04/09/2024.
6. Form 20-F for NIO INC filed 04/09/2024.
7. N/A
8. StockTitan, NIO Inc. IR.
9. StockTitan, FMP Data, NIO Inc. IR.
10. StockTitan, NIO Inc. IR.
11. FMP Data (Income Statement, Key Metrics TTM, Financial Ratios TTM).
12. Yahoo Finance, FMP Data (Cash Flow Statement).
13. FMP Data (Balance Sheet, Key Metrics TTM, Financial Ratios TTM).
14. FMP Data (Quote, Balance Sheet).
15. FMP Data (Key Metrics TTM, Quote).
16. Yahoo Finance, Reuters.
17. Fool.com, StockTitan.
18. NIO Inc. 2023 Form 20-F.
19. NIO Inc. Reports Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results.
20. NIO Inc. Reports Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results.
21. FMP, NIO Inc. Q2 2025 财报 PDF, NIO Inc. 官方新闻稿.
22. FMP.
23. FMP.
24. FMP, Tavily搜索结果.
25. StockTitan, The Globe and Mail.
26. AnnualReports.com (2023 Form 20-F), SGX (2024 Annual Report).
27. NIO Inc. Reports Unaudited Fourth Quarter and Full Year 2023 Financial Results (Exhibit 99.1).
28. NIO Inc. Reports Unaudited Second Quarter 2025 Financial Results.