牧高笛 (Comefly Outdoor Co., Ltd.) (603908.SS)：精致露营赛道的“小巨人”，还是价值迷雾中的“困兽”？

日期: 2025-09-09 01:28 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 26.50 CNY
• 当前价: 24.98 CNY (截至 2025-09-09 01:28 UTC)
• 评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

1. 价值锚点与安全边际： 基于自由现金流贴现（DCF）模型的核心估算，公司内在价值约为27.3 CNY/股，相较当前股价存在约9.4%的微薄上行空间。然而，这一估值建立在对未来增长的乐观假设之上，且并未完全反映其经营中的结构性风险。
2. “迷雾”中的基本面： 公司财务披露的透明度严重不足，关键指标如EBITDA（息税折旧摊销前利润）、分部利润等长期缺位，使得对其真实盈利能力和各业务板块健康度的评估如同雾里看花。这种信息不对称性是抑制其估值释放的核心障碍，并对投资决策构成实质性风险。
3. 渠道转型阵痛与季节性风险： 公司正经历从线下到线上的渠道转型，但Q1数据显示线下渠道收入同比大幅下滑28.9%[4]，而线上增长乏力。同时，季度间剧烈的现金流波动暴露了其业务固有的强季节性与库存管理挑战，对运营稳定性构成考验。
4. 催化剂缺位，静待管理层破局： 尽管身处景气度较高的户外露营赛道，但公司近期缺乏明确的战略催化剂，如重大的海外扩张计划、颠覆性的产品发布或改善治理结构的行动。市场正等待管理层给出更清晰的增长路径图，以打破当前的估值僵局。

2. 公司基本盘与市场定位

牧高笛（Comefly Outdoor Co., Ltd.），以其核心品牌“MOBI GARDEN”在中国户外用品市场占据一席之地。公司主营业务涵盖帐篷、服装及各类户外装备的研发、设计与销售，产品线覆盖从高海拔专业露营到城市周边精致露营的多个场景[1]。除自主品牌外，公司亦从事OEM/ODM代工业务，产品远销欧洲、澳洲、北美及亚洲市场，形成了“自主品牌+代工出口”双轮驱动的业务格局。

在竞争激烈的中国市场，牧高笛的市场定位呈现出典型的“细分领域领先者”特征。与安踏（ANTA）等综合性体育用品巨头相比，其品牌认知度和渠道渗透力尚有差距；与探路者（Toread）等老牌户外品牌相比，其规模和资源亦不占优。然而，牧高笛的差异化优势在于其对“露营”这一垂直场景的深度聚焦，尤其是在“精致露营”风潮兴起后，MOBI GARDEN品牌凭借其设计感和产品体验，在年轻消费群体中建立了较强的品牌认知。

尽管如此，公司的基本盘依然面临挑战。其业务高度依赖户外活动的季节性，且在品牌力、供应链议价能力和规模经济效应方面，与行业头部企业存在明显差距。这一定位决定了其增长路径更依赖于产品创新和渠道效率的提升，而非单纯的规模扩张。

3. 定量分析: 在数据迷雾中探寻价值锚点

3.1 估值方法论

鉴于公司缺乏清晰、可独立估值的业务板块财务数据，且无明确的资产分拆或重组计划，传统的分类加总估值法（SOTP）在此并不适用。因此，我们采用整体估值（Holistic Valuation）策略，将公司视为一个统一的经营实体进行价值评估。

本次分析的核心采用自由现金流贴现模型（DCF），旨在穿透短期盈利波动，探寻公司的长期内在价值。该方法的核心是预测公司未来产生的自由现金流并将其折现至当前时点。

同时，我们引入可比公司分析（Comparable Company Analysis）作为辅助验证和市场情绪的参照。通过对比探路者（Toread）和安踏（ANTA）等同业公司的关键估值倍数（EV/EBITDA），我们可以评估市场对该行业的整体定价水平，并反观牧高笛当前估值所处的相对位置。然而，由于公司未披露EBITDA，此方法依赖于估算，其结论仅作为风险警示和参照。

3.2 估值过程详解

3.2.1 自由现金流贴现模型 (DCF)

DCF模型是本次估值的基石，其结果直接导向我们对公司内在价值的判断。

• 自由现金流（FCF）基准: 我们采用过去四个季度（TTM, Q3'24 – Q2'25）的经营活动现金流（OCF）减去资本性支出（CapEx）作为FCF的代理基准。由于公司财报中未明确拆分折旧摊销、利息和税项，OCF-CapEx是当前数据条件下最稳健且相对保守的近似算法。
  • TTM经营现金流 ≈ 172.34 M CNY
  • TTM资本性支出 ≈ 27.36 M CNY
  • 基准年FCF (TTM) ≈ 145.0 M CNY
• 增长假设: 基于对户外行业长期趋势和公司市场地位的判断，我们设定了未来五年的差异化增长率，并在永续期给予一个保守的增长预期。
  • 预测期增长率: 2026年 (+8%), 2027年 (+7%), 2028年 (+6%), 2029年 (+5%), 2030年 (+4%)。此设定反映了短期行业红利释放后的增速逐步放缓。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。该比率略高于长期通胀预期，反映了户外消费作为生活方式的持续渗透力。
• 折现率 (WACC): 加权平均资本成本（WACC）是决定未来现金流现值的关键。
  • 股权成本 (Cost of Equity): 10.35% (基于无风险利率3.2%，市场风险溢价6.5%，及Beta值1.1的假设)。
  • 税后债务成本 (After-tax Cost of Debt): 3.375% (假设税率25%，债务成本4.5%)。
  • 资本结构: 股权占比89.9%，债务占比10.1%。
  • 计算得出 WACC ≈ 9.66%
• 计算过程:
  1. 预测期现金流现值: 将未来5年（2026-2030）的预期FCF（分别为156.6M, 167.6M, 177.6M, 186.5M, 194.0M CNY）使用9.66%的WACC逐年折现，得到预测期现金流现值总和约为 666.9 M CNY。
  2. 终值现值: 计算2030年后的永续价值，并将其折现至当前时点。
     • 终值 (Terminal Value) = [194.0 M * (1+3.0%)] / (9.66% - 3.0%) ≈ 2,999.7 M CNY
     • 终值现值 (PV of TV) ≈ 1,882.7 M CNY
  3. 企业价值 (EV): EV = 预测期现金流现值 + 终值现值 ≈ 666.9 M + 1,882.7 M = 2,549.6 M CNY。
  4. 股权价值与每股价值: 从企业价值中调整净债务（公司当前约1.34M CNY的净债务，几乎可忽略不计），得到股权价值约为2,548.3 M CNY。
     • 每股价值 = 2,548.3 M CNY / 93.195 M 股 ≈ 27.3 CNY/股
• 敏感性分析: 估值结果对WACC和永续增长率高度敏感。
  • 若WACC上升1%至10.66%，每股价值将降至26.2 CNY。
  • 若永续增长率(g)下降1%至2%，每股价值将大幅降至23.8 CNY，低于当前股价。

  这表明，任何对公司长期增长前景或宏观利率环境的负面预期，都可能迅速侵蚀其估值支撑。

3.2.2 可比公司分析 (EV/EBITDA)

此方法的主要目的在于提供一个市场的横向视角，但其参考价值因数据缺失而受限。

• 核心障碍: 公司未披露EBITDA。我们基于其净利率（约4.8%）和毛利率（约29.8%）保守估计其EBITDA利润率约为8%，得出TTM EBITDA约 85.8 M CNY。这是一个存在较大不确定性的核心假设。
• 同业倍数: 我们选取了A股的探路者（Toread）和港股的安踏（ANTA）作为参照系[2]。
  • 探路者 (Toread) 2025E EV/EBITDA: 20.6x (代表市场对纯户外概念股的较高预期)
  • 安踏 (ANTA) 2025E EV/EBITDA: 9.4x (代表市场对成熟、大规模体育用品集团的定价)
• 估值区间: 将我们估算的EBITDA代入上述倍数区间：
  • 基于安踏倍数 (9.4x): 隐含每股价值 ≈ 8.7 CNY
  • 基于探路者倍数 (20.6x): 隐含每股价值 ≈ 19.0 CNY
• 结论: 可比分析得出的估值区间（8.7 - 19.0 CNY）显著低于当前股价和DCF估值。这揭示了一个巨大的预期差：要么市场认为牧高笛的盈利能力（实际EBITDA Margin）远超我们的保守估计，要么其当前股价包含了大量DCF模型未能捕捉的、对未来极度乐观的预期。这种巨大的差异是对当前估值的严重警示。

3.2.3 分析师一致预期

作为第三方视角，主流分析师的观点也值得参考。截至报告日期，4位覆盖该公司的分析师给出的平均目标价为 32.0 CNY，评级为“强力买入”[3]。这反映出卖方研究机构对公司前景的普遍乐观，但其乐观程度显著高于我们基于现有公开数据进行的审慎分析。

4. 定性分析: 解码驱动价值的无形资产与潜在风险

定量分析给出了价值的“标尺”，而定性分析则旨在探寻这把“标尺”背后的驱动力与不确定性。这部分是理解牧高笛投资故事的核心。

• 品牌与护城河：窄而深的“心智份额”
  牧高笛的护城河并非源于规模或成本，而是其在“精致露营”这一细分赛道上建立的品牌心智。MOBI GARDEN品牌成功抓住了城市中产和年轻一代对户外社交、美学体验的需求，其帐篷等核心产品在设计、易用性和社群营销方面形成了差异化。然而，这条护城河“窄”——局限于露营场景，尚未有效延伸至更广阔的户外服装和装备市场；且“不深”——面对安踏等巨头携资本和渠道优势进入该赛道时，其防御能力有待考验。
• 渠道之困：转型的阵痛与依赖
  渠道结构是当前制约公司发展的最大痛点。2025年第一季度的数据[4]揭示了严峻的现实：
  1. 线下渠道萎缩: 线下收入同比锐减28.9%，表明其传统经销商网络可能面临库存积压、动销不畅或门店效率低下的问题。这是侵蚀公司基本盘的最大风险。
  2. 线上增长乏力: 线上收入同比仅微增1.57%，与其33.5%的更高毛利率形成鲜明对比。线上渠道本应是增长的新引擎，但目前看来引擎的功率严重不足。
  3. OEM/ODM的“稳定器”与“稀释剂”: 代工业务同比增长2.46%，在自主品牌下滑时起到了稳定收入的作用。但其较低的毛利率意味着，如果代工业务占比持续提升，将拉低公司整体的盈利能力。
  渠道的健康度直接关系到公司的营收质量和现金流稳定性，当前的渠道表现是其估值受压的核心基本面因素。
• 管理与治理：透明度缺失是最大的“折价因子”
  一个公司的价值不仅在于其资产，更在于其治理水平和与市场的沟通能力。在这方面，牧高笛存在显著短板。
  • 信息披露黑箱: 如前所述，EBITDA、折旧摊销、分部利润等关键经营数据的缺失，使得投资者无法精确评估其运营效率和盈利质量。这种不透明性会天然地引发市场的“不信任折价”。
  • 战略沟通静默: 在过去六个月中，市场未能从公开渠道获悉管理层关于未来增长路径、渠道改革、海外战略等重大问题的清晰阐述。缺乏与投资者的有效沟通，使得市场只能基于有限的财报数据进行猜测，这进一步加剧了估值的不确定性。
  一个几乎“净现金”的健康资产负债表本应为公司提供灵活的资本配置空间，但管理层将如何运用这些资源，目前仍是一个未知数。
• 运营风险：季节性与库存的“双刃剑”
  公司现金流量表的剧烈波动（Q1经营现金流为-69.6M，Q2则强劲反弹至+160.6M CNY[1]）是其业务季节性的直观体现。春夏季是销售旺季，秋冬季则面临销售回落和库存累积的压力。这种模式对公司的供应链管理、库存控制和资金规划提出了极高的要求。一旦对市场需求预判失误，或渠道动销不畅，极易导致大规模的库存积压和减值风险，从而重创利润和现金流。

5. 最终估值汇总

• 估值防火墙:
  我们的估值体系旨在通过多维度分析构建一道“防火墙”，以审慎地评估投资标的的安全边际。
  1. 基础价值 (DCF模型): 27.3 CNY/股。这代表了在理想化增长假设下，公司所能产生的内在经济价值。
  2. 定性风险调整: 定性分析揭示了多个足以对估值构成实质性影响的风险因素，尤其是信息披露不透明和渠道结构性风险。为将这些难以量化的风险反映在最终目标价中，我们认为有必要对DCF结果进行折价处理。我们采纳此前分析节点提出的-2.9%的风险调整系数，该系数温和地反映了当前的不确定性。
     • 风险调整后价值 = 27.3 CNY * (1 - 0.029) = 26.5047 CNY

最终目标价:

综合以上分析，我们将牧高笛（Comefly Outdoor Co., Ltd.）的12个月目标价设定为：
26.50 CNY

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于26.50 CNY的目标价，相较于24.98 CNY的当前价，预期上行空间约为6.1%，风险收益比并不具备显著吸引力。因此，我们给予“中性 (Neutral)”的投资评级。

• 对于现有投资者: 建议持有 (Hold)。公司的基本面并未出现根本性恶化，其在露营细分市场的品牌资产依然存在。但应密切关注后续季报中关于渠道（尤其是线上）的改善迹象和管理层的战略沟通。
• 对于潜在投资者: 建议观望 (Watch)。在公司主动改善信息披露透明度（如开始披露EBITDA或分部数据）、或展示出渠道转型取得实质性成效（如线上销售恢复双位数增长）之前，不建议盲目介入。当前价格的安全边际不足以覆盖其经营和治理上的不确定性。

关键观察点（未来6-12个月）:

1. 分部数据披露: 公司是否在年报或季报中开始提供自主品牌 vs OEM，以及线上 vs 线下的分部利润数据。
2. 线上渠道增长: 线上销售额能否恢复强劲增长，并带动整体毛利率提升。
3. 管理层战略沟通: 是否有投资者交流会或公告，清晰阐述未来的增长战略和资本开支计划。

风险声明:

本报告基于公开可得信息进行分析，并通过一系列假设得出结论，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。金融市场的价格波动可能导致本金损失。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。本报告中包含的前瞻性陈述具有不确定性，实际结果可能与预期存在重大差异。

生成者：Alphapilot WorthMind