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比亚迪股份有限公司 (002594.SZ)：垂直整合的全球巨擘，驶向价值重估的快车道

日期: 2025-09-02 02:43 UTC

1. 核心观点与投资评级

核心论点:

本报告基于对公司基本面、财务状况及市场前景的深度剖析，提出“增持”评级。我们认为，当前市场价格显著低估了比亚迪的内在价值，其价值重估的核心驱动力源于以下几点：

  1. 显著的内在价值折价： 基于审慎的贴现现金流（DCF）模型，我们测算出比亚迪的基准内在价值约为每股184.1 CNY。即便在考虑到宏观经济与行业竞争的不确定性后，当前110.08 CNY的市价仍提供了超过60%的安全边际。
  2. 不可复制的垂直整合护城河： 比亚迪独特的“电池-电控-电机-整车”全产业链垂直整合模式，构筑了强大的成本优势和供应链韧性。这使其在激烈的价格战中仍能保持健康的利润率，并快速响应市场变化，该护城河的长期价值远未被市场充分定价。
  3. 全球化扩张进入收获期： 公司在欧洲、拉美及东南亚市场的积极布局正转化为切实的销量增长。2025年上半年的数据显示，其在欧洲市场的份额已开始超越关键竞争对手，海外业务将成为未来2-3年内最强劲的增长引擎和利润贡献点。
  4. 稳健的财务状况与充裕的现金流： 截至2025年第一季度，公司持有约883亿人民币的净现金，强大的经营性现金流为持续的高研发投入和全球产能扩张提供了坚实保障，显著降低了外部融资风险和财务杠杆。

2. 公司基本盘与市场定位

比亚迪股份有限公司（BYD Company Limited）已从一家充电电池制造商，成长为全球新能源汽车和动力电池领域的领导者。其业务版图高度多元化，但协同效应显著，主要由四大板块构成：

比亚迪的市场定位是“技术驱动的规模化领导者”。其核心竞争力在于通过技术创新（如刀片电池、DM-i混动）实现成本领先，并利用规模效应快速占领市场。在中国市场，比亚迪已是无可争议的销量冠军；在全球市场，其正凭借高性价比和完整的产品线，向特斯拉等国际巨头发起强有力的挑战。

3. 定量分析：解码现金流，探寻内在价值

3.1 估值方法论

对于比亚迪这样业务多元但高度整合、且汽车业务占据绝对主导地位的公司，我们选择采用整体估值法（Holistic Valuation），并以贴现现金流模型（DCF）作为核心定价工具。

我们认为，在当前阶段，分部加总估值法（SOTP）并不适用，原因如下：

因此，我们采用自由现金流折现模型（DCF to the Firm），从公司整体创造价值的能力出发，评估其企业价值（EV），并最终推导出股权价值。该方法能更真实地反映公司作为一个有机整体的长期价值创造能力。

3.2 估值过程详解

我们的DCF模型建立在一系列审慎的假设之上，并进行了多情景分析和敏感性测试，以确保结论的稳健性。

3.2.1 核心假设

3.2.2 基准情景估值计算

  1. 预测期现金流现值：
    • FCF 2025-2029: 592.1亿, 698.5亿, 803.3亿, 897.7亿, 987.5亿 (CNY)
    • 将上述现金流按8.5%的WACC折现，得到预测期现金流现值总和约为 3,075.3亿人民币。
  2. 终值（Terminal Value）计算：
    • TV = [FCF_2029 * (1+g)] / (WACC - g) = [987.5 * (1.03)] / (0.085 - 0.03) ≈ 18,493亿人民币。
    • 将终值折现至今日，PV(TV) ≈ 12,312亿人民币。
  3. 企业价值（EV）：
    • EV = PV(预测期FCF) + PV(TV) = 3,075.3 + 12,312 ≈ 15,387亿人民币。
  4. 股权价值（Equity Value）：
    • 截至2025年第一季度末，公司净现金（现金及等价物减去带息债务）约为 882.8亿人民币 [8]。
    • Equity Value = EV - 净负债 = 15,387亿 - (-882.8亿) = 16,270亿人民币。
  5. 每股内在价值：
    • 总股本：88.40亿股 [7]。
    • 每股价值 = 16,270亿 / 88.40亿 ≈ 184.1 CNY。

3.2.3 情景分析与敏感性矩阵

为了全面评估潜在的风险与回报，我们构建了乐观与悲观情景，并对核心变量进行了敏感性分析。

敏感性矩阵 (每股价值/CNY)

下表展示了在基准情景的现金流预测下，每股价值对WACC和永续增长率g变化的敏感性。当前基准估值（184 CNY）位于矩阵的中心区域，突显了其稳健性。

WACC ↓ \ g → 1.0% 2.0% 3.0% 4.0%
7.0% 180 209 252 323
7.5% 167 190 224 277
8.0% 155 174 202 243
8.5% 145 161 184 216
9.0% 136 150 169 195
9.5% 128 140 156 178
10.0% 121 132 145 164

4. 定性分析：超越数字，洞察驱动增长的深层护城河与潜在风暴

定量分析为我们提供了价值的锚点，而定性分析则揭示了驱动价值的根本力量以及潜藏的风险。我们认为，比亚迪的投资故事远不止于财务数字，其核心在于一个由技术、规模和战略远见共同构建的强大生态系统。

4.1 护城河分析：垂直整合的终极壁垒

比亚迪最深的护城河在于其高度垂直整合的产业链。与多数依赖外部供应商的车企不同，比亚迪自主研发和生产包括动力电池、电机、电控系统、功率半导体（IGBT）在内的核心零部件。这带来了三大核心优势：

  1. 极致的成本控制： 自给自足的核心部件，特别是占整车成本最高的动力电池，使得比亚迪在成本端拥有无可比拟的优势。这赋予了其在市场竞争中极大的定价灵活性，能够在保证合理利润的前提下，发起或应对价格战。
  2. 卓越的供应链安全与效率： 在全球供应链频繁中断的背景下，比亚迪的自主可控能力最大程度地减少了外部冲击。同时，内部协同研发缩短了新车型的开发周期，使其能够比竞争对手更快地将新技术、新产品推向市场。
  3. 技术迭代的闭环优势： 整车应用为电池等核心技术提供了海量的数据反馈和最直接的试验场，加速了技术的迭代和优化。这种“研发-生产-应用-反馈”的闭环是纯粹的零部件供应商或整车厂难以企及的。

4.2 增长驱动力：全球化浪潮的领航者

如果说垂直整合是比亚迪的“守成”之基，那么全球化扩张则是其未来增长最激动人心的篇章。

4.3 风险与挑战：高速行驶中的潜在颠簸

尽管前景光明，但我们必须正视比亚迪面临的结构性风险：

  1. 质量控制与品牌声誉风险： 规模的快速扩张对质量控制体系提出了严峻挑战。2024年9月因转向控制单元缺陷召回近9.7万辆汽车的事件[14]，为公司敲响了警钟。任何重大的质量或安全事故都可能严重损害其在全球市场辛苦建立的品牌声誉。
  2. 软件与智能化短板： 相较于特斯拉等以软件定义汽车的先行者，比亚迪在智能座舱、人机交互和高级别自动驾驶技术方面仍存在差距。在汽车行业下半场的智能化竞争中，这块短板若不能及时补齐，可能会限制其品牌向上突破和获取更高利润空间的能力。
  3. 高资本开支与投资回报压力： 全球化建厂和持续的技术研发需要巨大的资本投入。虽然公司目前现金流充裕，但必须警惕投资回报率（ROIC）被摊薄的风险。如果新增产能的利用率不及预期，或新技术商业化进程缓慢，将对公司的自由现金流产生压力。
  4. 地缘政治与贸易壁垒： 随着比亚迪在全球市场的份额提升，其面临的贸易保护主义风险也在增加。潜在的关税壁垒、技术出口限制等都可能成为其海外扩张的阻碍。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们的最终目标价是在DCF基准估值的基础上，融入了对近期定性因素的综合判断。

  1. 基础定量估值 (DCF模型):
    • 基于审慎的财务预测，我们得出公司的基准内在价值为 184.1 CNY/股。
  2. 定性因素调整:
    • 我们认为，近期一系列积极的定性发展（特别是2025年上半年强劲的业绩增长[3]和在欧洲市场的显著突破[13]）尚未完全反映在基于历史数据的DCF模型中。这些因素增强了公司未来现金流预测的确定性，并可能加速其增长轨迹。
    • 同时，我们也考虑了质量召回事件[14]和持续高资本开支带来的负面影响。
    • 综合权衡，我们决定对基准估值给予 +7.0% 的溢价调整，以反映这些积极的催化剂。
  3. 最终目标价计算:
    • 最终目标价 = 基准DCF估值 × (1 + 定性调整系数)
    • 最终目标价 = 184.1 CNY × (1 + 0.07) = 196.987 CNY

最终安全价格

经过全面的定量与定性分析，我们得出比亚迪股份有限公司（002594.SZ）未来12个月的目标价为 197.0 CNY。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予比亚迪“增持 (ACCUMULATE)”评级，目标价197.0 CNY，较当前股价有79.0%的潜在上行空间。

风险声明

本报告基于公开信息和数据进行分析，并通过一系列假设得出结论。所有内容仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。市场状况瞬息万变，本报告中的观点和预测可能随时发生变化，恕不另行通知。

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外部引用