MINISO Group Holding Limited (MNSO)：全球生活方式集合店的价值重估，信息迷雾中的巨大套利机会

日期: 2025-09-03 12:47 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 41.37美元
• 当前价: 24.79美元 (截至 2025-09-03 12:47 UTC)
• 评级: 增持 (Speculative Buy)
• 核心论点:
  1. 严重错配的价值与价格： 我们的分部估值法（SOTP）揭示了MINISO的内在价值远超当前市场价格。其核心的特许经营业务，作为一台轻资产、高现金流的“印钞机”，其估算价值甚至数倍于公司当前的总市值。市场价格显然未能反映其真实盈利能力，而是过度计入了信息不透明的风险。
  2. 三大增长引擎动力强劲： 公司正处于“全球化扩张 + IP产品化 + TOP TOY新增长曲线”三大引擎驱动的高速发展阶段。2025年上半年的财务数据显示，海外市场、直营门店和TOP TOY业务均实现了惊人的同比增长^[12]，这不仅拓宽了收入来源，更显著提升了集团的整体毛利率和品牌护城河。
  3. 信息不对称创造的套利窗口： 当前估值折价的核心症结在于公司财报披露的不透明性，尤其是在关键的“按渠道划分的损益表”上。我们认为，这层“信息迷雾”是暂时的。一旦公司提高披露透明度，或通过分拆等资本运作证实其任何一个核心分部的真实价值，都将成为引爆股价重估的强力催化剂。
  4. 风险可控的非对称回报： 尽管存在信息风险，但MINISO强大的全球门店网络（超过7,600家）^[35]和成熟的供应链体系构成了坚实的基本盘，为当前股价提供了安全垫。我们提出的41.37美元目标价是在对不确定性进行极端保守的折价后得出的，这意味着潜在上行空间（约67%）远大于下行风险，呈现出极具吸引力的非对称回报结构。

2. 公司基本盘与市场定位

MINISO Group Holding Limited（名创优品）是一家全球领先的生活方式产品零售商，通过其庞大的门店网络，为消费者提供涵盖家居装饰、电子产品、美妆、玩具、文具等多个品类的创意生活用品^[1]。公司的商业模式独树一帜，是一种“以轻资产特许经营模式为核心，辅以战略性直营门店和线上渠道”的混合体。截至2025年6月30日，MINISO在全球运营着超过7,600家门店，其中特许经营店（零售合作伙伴及经销商）数量高达7,013家，占比超过92%^[6]，这构成了其规模化扩张和市场渗透的基石。

近年来，公司成功孵化出“TOP TOY”品牌，专注于潮流玩具和收藏品，如盲盒、手办等，开辟了高增长、高毛利的第二增长曲线^[1]。同时，公司将“IP联名”和“全球化”作为核心战略，通过与全球知名IP合作，不断推出高附加值产品，并加速在海外市场的布局。2025年上半年的数据显示，海外市场收入同比增长29.4%，直营门店收入（主要在海外）更是飙升81.7%^[12][16]，显示其全球化战略正进入收获期。

在竞争格局中，MINISO凭借其极致的供应链效率、快速的产品迭代能力和全球化的渠道规模，在平价生活方式产品领域建立了显著的竞争优势。其独特的定位介于传统杂货店与品牌专卖店之间，以“兴趣消费”为导向，吸引了全球范围内的年轻消费群体。

3. 定量分析: 拆解价值，探寻被隐藏的宝藏

3.1 估值方法论

考虑到MINISO业务的多元化特性——其收入和现金流来源于五个商业模式、增长驱动和风险状况迥然不同的业务板块——我们坚信，分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是唯一能够公允、精确地评估其内在价值的手段。这五个板块分别是：

1. 特许经营零售 (Franchise retail): 公司的核心与基石，轻资产模式，现金流的主要来源。
2. 公司直营零售与电商 (Company-operated retail & e-commerce): 品牌形象的标杆，主要布局于高潜力海外市场。
3. TOP TOY及其他专业品牌 (TOP TOY & specialty brands): 高增长、高毛利的第二曲线。
4. IP授权与品牌合作 (Licensing / IP & brand partnerships): 潜在的高利润率“期权”业务。
5. 供应链/制造与批发 (Supply-chain / manufacturing & wholesale): 支撑整个生态系统的基础设施。

对每个板块独立进行现金流折现（DCF）估值，可以更清晰地识别每个部分的价值贡献和核心假设，从而避免使用单一市盈率或市销率等整体指标所带来的“平均化”谬误。这种精细化的方法使我们能够隔离并量化由信息不透明所带来的特定风险，并最终通过施加审慎的“定性折价”来构建一个更具防御性的最终目标价。

3.2 估值过程详解

我们的估值模型基于截至2025年9月3日的公开市场数据和公司最新发布的财务报告（截至2025年6月30日的中期报告^[12]及2024年年报^[14]）。所有DCF模型均采用7-10年的显性预测期和永续增长模型计算终值。集团净债务（19.62亿人民币，约合2.72亿美元）^[8]根据各分部对集团收入的贡献比例进行分配。

3.2.1 特许经营零售 (Franchise retail) - 被严重低估的核心引擎

• 估值逻辑: 这是集团的现金牛。我们估算公司从加盟渠道获得的所有现金流，包括向加盟商供货的销售收入、特许权使用费和管理费。由于公司未单独披露此项，我们基于一个核心假设：MINISO品牌90%的收入贡献来自于加盟渠道。此假设基于加盟店数量占总店数超过91%^[6]的事实，并考虑直营店单店效率更高而略作保守调整。
• 核心假设:
  • 收入基数 (2025E): 约21.6亿美元 (基于2025年上半年MINISO品牌收入年化后乘以90%得出)。
  • 收入增长: 初始年增长12%，7年内逐步放缓至6%。
  • 经营利润率: 初始18%，随规模效应逐步提升至20%。
  • WACC: 9.5%；永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约71.5亿美元。
  • 分部权益价值: 约69.3亿美元。
  • 对应每股价值: 89.90美元

分析师洞察: 该分部惊人的估值（89.90美元/股）与公司当前总市值（约19.1亿美元）之间存在巨大鸿沟。这直接揭示了市场的核心矛盾：要么我们的收入归属假设存在巨大偏差，要么市场因无法验证该数据而给予了极端的悲观定价。这正是我们投资论点的基石——价值发现的潜力巨大。

3.2.2 公司直营零售与电商 (Company-operated retail & e-commerce) - 全球化的桥头堡

• 估值逻辑: 该分部是品牌形象的展示窗口和海外扩张的先锋。我们通过公司披露的海外直营收入占比（占海外品牌收入的56.7%）^[29]和对国内电商业务的保守估计（占国内品牌收入的10%）来推算其收入规模。
• 核心假设:
  • 收入基数 (2025E): 约50.3亿人民币 (约6.97亿美元)。
  • 收入增长: 初始年增长30%（受益于新店扩张），5年后逐步放缓。
  • EBIT利润率: 初始8%，逐步提升并稳定在11.5%（低于加盟业务，反映了更高的运营成本）。
  • WACC: 10.0%；永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约11.6亿美元。
  • 分部权益价值: 约10.9亿美元。
  • 对应每股价值: 14.07美元

3.2.3 TOP TOY及其他专业品牌 - 点燃兴趣消费的火箭

• 估值逻辑: 作为集团的第二增长曲线，TOP TOY正处于爆发期。估值基于其已披露的收入和强劲的增长势头（2025年上半年同比增长73%）^[12]。
• 核心假设:
  • 收入基数 (2025E): 约15.7亿人民币 (约2.18亿美元)，基于2024年收入^[14]和60%的保守年增长假设。
  • 收入增长: 初始年增长35%，7年内逐步放缓至10%。
  • EBIT利润率: 初始12%，逐步提升并稳定在18%（反映产品组合优化和规模效应）。
  • WACC: 10.0%；永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约7.0亿美元。
  • 分部权益价值: 约6.8亿美元。
  • 对应每股价值: 8.89美元

3.2.4 IP授权与品牌合作 - 待开采的金矿

• 估值逻辑: 这是公司最具“期权”价值的业务。由于公司从未披露此项收入，我们采用情景分析法，基于对MINISO品牌总收入的一定比例来估算其潜在规模。我们的基准情景假设其占品牌收入的1.0%。
• 核心假设 (基准情景):
  • 许可收入占比: 占MINISO品牌总收入的1.0%。
  • 收入增长: 年均复合增长10%。
  • 自由现金流利润率: 41.25% (高利润率的轻资产业务)。
  • 折现率: 12.0%；永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果 (基准情景):
  • 分部权益价值: 约1.39亿美元。
  • 对应每股价值: 1.80美元

分析师洞察: 此分部估值的不确定性极高，其价值可能在0.62美元/股（保守情景）到7.88美元/股（乐观情景）之间大幅波动。任何关于此业务收入的正面披露都可能带来显著的价值重估。

3.2.5 供应链/制造与批发 - 商业帝国的基石

• 估值逻辑: 该分部是支撑MINISO全球零售网络高效运转的核心基础设施。我们同样基于假设，认为其贡献了集团总收入的15%，这部分主要代表对非核心渠道的批发或第三方业务。
• 核心假设:
  • 收入占比: 占集团总收入的15%。
  • 收入增长: 7年内年均增长8.0%。
  • EBIT利润率: 10.0% (低于零售业务，符合批发/制造业务特征)。
  • WACC: 9.5%；永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果:
  • 分部企业价值 (EV): 约3.67亿美元。
  • 分部权益价值: 约3.26亿美元。
  • 对应每股价值: 4.23美元

4. 定性分析: 迷雾背后的叙事与风险

定量分析为我们描绘了一幅价值被严重低估的蓝图，但定性分析则是解释“为何如此”以及“未来走向”的关键。MINISO的投资故事，本质上是一个关于“增长确定性”与“信息不确定性”的博弈。

增长的确定性：三大引擎的共振

MINISO的增长叙事清晰而有力。首先，全球化扩张正从量变走向质变。公司不仅在加密新兴市场的门店网络，更通过在北美等成熟市场增加高利润的直营店来提升品牌形象和盈利能力。海外收入占比的持续提升（从2023年的35.9%升至2024年的41.7%）^[14]是其全球品牌吸引力的最佳证明。

其次，IP产品化战略是其提升毛利率和品牌护城河的核心武器。通过与迪士尼、漫威等顶级IP合作，MINISO成功地将低价日用品转化为具有情感价值和收藏属性的“兴趣消费品”，这直接推高了客单价和用户粘性。2025年第一季度许可费用（Licensing expenses）39.6%的增长^[38]，正反映了公司在此领域的持续投入。

最后，TOP TOY的崛起不容忽视。它不仅抓住了潮流玩具这一风口，更重要的是，其商业模式（高毛利、粉丝经济）与主品牌形成了完美互补，为集团贡献了可观的利润增量，并有望在未来独立成长为一只“独角兽”。

信息的不确定性：估值的“阿喀琉斯之踵”

然而，与清晰的增长故事形成鲜明对比的，是其财务披露的模糊性。这是当前压制MINISO估值的最主要因素，也是我们投资论点中最大的风险敞口。

• 核心风险：特许经营模式的“黑箱”
  我们的定量分析显示，特许经营业务是公司价值的核心。但公司财报从未按渠道（特许经营 vs. 直营）分列收入和利润。这导致投资者无法回答几个致命问题：公司从加盟商处获得的收入，究竟有多少是低毛利的商品销售，又有多少是高毛利的特许权使用费/管理费？公司与加盟商之间的定价、退货和保证金条款是怎样的？这些未知的合同细节，对公司真实的现金流状况和可持续性至关重要。我们的估值模型（89.90美元/股）是建立在乐观假设之上的理想状态，现实情况可能存在巨大差异。
• 高风险的“期权”：IP授权业务的价值归属
  同样，IP授权业务的收入也从未被单独披露。我们无法判断这部分收入是可持续的、高利润的版税，还是仅仅嵌入在商品销售中的一次性授权。这使得对其估值充满了猜测，其价值可能天差地别。
• 治理与透明度
  这种关键信息的缺失，引发了对公司治理和信息披露质量的担忧。对于一个以特许经营为核心的公司，清晰地展示其与合作伙伴之间的交易结构，是建立投资者信任的基础。

正是基于对这些定性风险的深刻理解，我们认为，在将各分部的量化估值加总时，必须引入一道“估值防火墙”，即对不确定性越高的分部，施加越严厉的保守性折价。这不仅是对风险的尊重，也是构建一个在现实世界中可执行的投资策略的必要步骤。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将SOTP各分部的原始估值，根据定性分析中识别出的风险等级，应用审慎的保守性折价。折价的幅度反映了我们对该分部信息不确定性的量化评估。我们选择的折价率处于或高于定性分析师建议区间的审慎一端，以构建足够高的安全边际。

业务分部 (Business Segment)	原始每股估值 (USD)	定性风险评估	保守性折价率	折价后每股价值 (USD)
特许经营零售	89.90	极高 (核心数据黑箱)	80.0%	17.98
公司直营零售与电商	14.07	中等 (扩张执行风险)	15.0%	11.96
TOP TOY及其他专业品牌	8.89	中高 (IP与潮流周期性风险)	20.0%	7.11
IP授权与品牌合作	1.80	极高 (完全缺乏披露)	60.0%	0.72
供应链/制造与批发	4.23	中等 (收入分配假设)	15.0%	3.60
总计	120.89			41.37

最终安全价格

通过对各分部进行审慎的风险折价后，我们得出MINISO Group Holding Limited的最终目标价为41.37美元。

这个价格并非各分部乐观价值的简单相加，而是我们认为在当前信息条件下，市场为对冲不确定性后应该给予的公允价值。它代表了67%的潜在上涨空间，并为可能出现的负面情况预留了充足的缓冲。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予MINISO Group Holding Limited “增持 (Speculative Buy)” 评级，目标价41.37美元。

这项投资的核心逻辑在于，以一个反映了极端悲观预期的价格，买入一个拥有强大基本盘和清晰增长路径的公司。我们押注的并非其业务本身，而是“信息差”的收敛。

适合的投资者：
此项投资适合具有较高风险承受能力、寻求高成长机会，并能理解和接纳“事件驱动”型投资逻辑的投资者。投资者需要有耐心等待催化剂的出现。

预期持有期限：
12-24个月。我们预计，在未来1-2个财年报告周期内，公司管理层将面临越来越大的压力，需要提升财报透明度以吸引机构投资者。

关键催化剂监测清单：

1. （高优先级） 公司在季度或年度报告中，首次提供“按渠道划分的收入与利润明细”。
2. （高优先级） 公司宣布一项重大的、长期的全球性IP授权协议，并披露其版税结构。
3. （中优先级） 公司宣布分拆TOP TOY或引入战略投资者，从而揭示其市场公允价值。
4. （持续监测） 海外直营店的同店销售增长（LFL）数据持续超预期。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，仅供参考，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。股价可能受到宏观经济、行业竞争、公司治理、监管政策及其他不可预见因素的影响而产生波动。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。