东软集团 (600718.SS)：价值深藏于迷雾之中，静待战略清晰化的价值重估

日期: 2025-09-14 12:45 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 12.29 CNY
• 当前价: 10.22 CNY (截至 2025-09-14 12:45 UTC)
• 评级：增持 (Speculative Buy)
• 核心论点:
  1. 深度价值折让： 东软集团作为一家业务多元化的科技集团，其内在价值被复杂的业务结构和不够透明的分部财务披露所掩盖。我们采用分部加总估值法（SOTP）测算，其合计企业价值远高于当前市值所反映的水平，存在显著的“集团折价”。
  2. 高增长赛道布局： 公司在智能汽车解决方案和“AI+医疗”两大黄金赛道已取得关键性突破，包括获得超21亿元人民币的汽车软件大额订单[33]和AI医疗合同的翻倍增长[7]。这些高增长、高毛利的业务分部尚未在合并报表中得到充分体现，是未来价值重估的核心驱动力。
  3. 治理透明度为关键催化剂： 当前估值的主要压制因素在于信息不对称。我们认为，任何提升分部财务透明度、明确子公司（如东软熙康、东软睿新）并表逻辑或启动战略分拆的举措，都将成为解锁公司内在价值的强力催化剂，有望在未来12-18个月内触发估值修复。
  4. 风险收益不对称： 尽管存在执行和治理风险，但当前股价已部分反映了市场的悲观预期。随着2025年上半年经营利润转正[21]，基本面出现企稳回升迹象。我们认为，潜在的估值修复空间（约20%）远大于因信息不透明而导致的下行风险，呈现出吸引力的风险收益比。

2. 公司基本盘与市场定位

东软集团是中国领先的IT解决方案与服务供应商，成立于1991年，拥有深厚的行业积淀。公司业务版图广泛，覆盖了从传统的IT服务与解决方案到新兴的医疗健康、智能汽车、企业智能产品及教育等多个领域。其商业模式本质上是一个技术驱动的多元化集团，通过为大型企业和政府客户提供定制化的软件、产品和服务来获取收入。

在行业竞争格局中，东软扮演着一个独特的角色。在传统的系统集成和企业应用领域，它面临着来自华为、阿里等互联网巨头以及众多专业化软件厂商的激烈竞争。然而，在特定的垂直行业，如医疗IT和汽车软件，东软凭借数十年的行业知识和客户关系，建立了一定的竞争壁垒。

公司的战略重心正从劳动密集型的项目制向“解决方案智能化、数据价值化、服务化、生态化”转型[7]。这一战略转型旨在提升高毛利的软件产品和订阅服务收入占比，以应对人力成本上升和传统业务利润率受挤压的挑战。特别是在智能座舱软件和AI驱动的医疗解决方案领域，公司正试图抓住行业结构性增长机遇，重塑其市场定位，从一个传统的IT服务商向高附加值的技术平台型企业演进。然而，这种转型的成功与否，以及其财务成果的兑现，是当前市场评估其价值的核心变量。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于东软集团业务横跨多个不同属性的行业——从成熟稳定的IT服务到高增长的汽车软件，再到受政策影响显著的医疗和教育——采用单一的整体估值方法（如市盈率或市净率）将无法公允地反映其各业务板块迥异的增长前景、盈利能力和风险状况。

因此，我们坚信分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估东软集团内在价值最为精准和逻辑严谨的工具。通过对每个业务板块进行独立的贴现现金流（DCF）分析，并辅以可比公司市场倍数进行交叉验证，我们能够构建一个更接近其真实经济价值的全面视图。该方法不仅能够识别出被市场低估的业务板块，还能量化因集团结构复杂性而产生的潜在折价。

3.2 估值过程详解

我们的估值模型基于对五个核心业务板块的独立评估，所有估值均以人民币百万元为单位。

3.2.1 IT服务与解决方案 (IT Services & Solutions)

这是东软的传统基石业务，贡献了绝大部分收入。我们将其2024年的收入基准设定为90.35亿元人民币，该数据来源于公司2024年年报中“自主软件、产品及服务”一项[11]。

• 核心假设：
  • 增长： 考虑到数字化转型的持续需求和云化趋势，我们预测该业务在2025-2029年间将实现5%-8%的年均复合增长。
  • 盈利能力： 基准情景下，我们假设其EBITDA利润率将稳定在15%左右，反映了其在系统集成业务中的规模效应和在软件产品上的较高毛利。
  • 折现率 (WACC)： 考虑到业务的成熟度和稳定性，我们采用9.5%作为基准折现率。
• 估值结果：
  • 基准企业价值 (EV): 108.42 亿元人民币
  • 保守情景: 63.25 亿元人民币
  • 乐观情景: 225.88 亿元人民币
• 分析： 该估值隐含的EV/Revenue倍数约为1.20倍，EV/EBITDA倍数约为8.0倍，处于行业中等水平，反映了市场对传统IT服务业务稳定但非高速增长的预期。估值的主要不确定性在于公司能否成功提升高毛利云服务和SaaS订阅的收入占比。

3.2.2 医疗健康 (Healthcare)

该板块以其子公司东软熙康（Neusoft Xikang, 9686.HK）为代表。我们直接采用东软熙康2024年已披露的合并收入5.015亿元人民币作为估值起点[22]。

• 核心假设：
  • 增长： 考虑到该子公司在2024年经历了业务调整（收入同比有所下降[14]），我们采用相对保守的4%-6%的年均增长假设，期待其业务重组后恢复增长。
  • 盈利能力： 东软熙康2024年录得经营亏损[22]。我们的模型假设其盈利能力将逐步改善，在基准情景下，远期EBITDA利润率将达到10%。这是一个关键的乐观假设。
  • 折现率 (WACC)： 同样采用9.5%的基准折现率。
• 估值结果：
  • 基准企业价值 (EV): 7.53 亿元人民币
  • 保守情景: 3.01 亿元人民币
  • 乐观情景: 15.05 亿元人民币
• 分析： 该板块估值对盈利能力的改善路径极为敏感。基准估值隐含的EV/Revenue倍数约为1.50倍，反映了市场对其扭亏为盈的期待。最大的不确定性在于东软集团对东软熙康的持股比例和会计处理方式，这将直接影响该部分价值如何归属于上市公司股东。

3.2.3 汽车解决方案 (Automotive Solutions)

这是东软最具想象空间的业务板块。由于公司未单独披露该分部收入，我们基于其系统集成业务规模[11]和已公告的重大合同[33]，审慎估计其2024年收入基准为15.00亿元人民币。

• 核心假设：
  • 增长： 受益于智能汽车行业的蓬勃发展和公司已获得的超21亿元大额订单，我们给予该业务板块最高的增长预期，预测2025-2029年均复合增长率在10%-15%之间。
  • 盈利能力： 智能座舱软件业务具有高毛利特性。我们假设其基准EBITDA利润率为12%，并在乐观情景下可达18%。
  • 折现率 (WACC)： 9.5%。
• 估值结果：
  • 基准企业价值 (EV): 30.00 亿元人民币
  • 保守情景: 9.00 亿元人民币
  • 乐观情景: 60.00 亿元人民币
• 分析： 基准估值隐含的EV/Revenue倍数为2.0倍，EV/EBITDA倍数约为16.7倍，显著高于传统业务，反映了市场对汽车软件赛道的高估值。该估值的最大风险在于收入基准的估算存在不确定性，以及大额合同转化为持续性收入的节奏。

3.2.4 企业智能产品与安全 (Enterprise Intelligent Products & Security)

该板块业务较为零散，包括服务机器人、自助终端和网络安全等。同样由于缺乏官方披露，我们将其2024年收入基准估计为6.91亿元人民币（作为总收入中的剩余部分）。

• 核心假设：
  • 增长： 预计该业务将随企业数字化和自动化需求保持稳定增长，年均增速在6%-10%之间。
  • 盈利能力： 这是一个硬件与软件服务的混合体，我们假设其基准EBITDA利润率为12%。
  • 折现率 (WACC)： 9.5%。
• 估值结果：
  • 基准企业价值 (EV): 10.37 亿元人民币
  • 保守情景: 5.20 亿元人民币
  • 乐观情景: 25.93 亿元人民币
• 分析： 这是所有分部中数据透明度最低、估值不确定性最高的部分。基准估值隐含的EV/Revenue倍数约为1.5倍，相对中性。任何关于该分部产品线和盈利能力的进一步披露都可能导致估值的大幅调整。

3.2.5 教育与培训 (Education & Training)

该板块的情况最为复杂，主要关联实体为独立上市的东软睿新（Neutech, 09616.HK）[42]。我们的估值以东软睿新作为代理，并基于其2023年收入（18.06亿元[40]）和东软集团披露的2024年教育场景业务13.64%的增长[41]，推算出2024年的收入基准为20.53亿元人民币。

• 核心假设：
  • 增长： 考虑到中国职业教育领域的稳定需求，我们预测未来5年年均增长率为5%-8%。
  • 盈利能力： 基于教育行业的特点，我们假设基准EBITDA利润率为15%。
  • 折现率 (WACC)： 9.5%。
• 估值结果（融合DCF与相对估值法）：
  • 基准企业价值 (EV): 27.37 亿元人民币
  • 保守情景: 7.82 亿元人民币
  • 乐观情景: 68.11 亿元人民币
• 分析： 这是一个代理估值，其核心风险在于东软集团（600718.SS）是否以及如何合并东软睿新的报表。若仅为股权投资，则应按持股市值计算，而非企业价值。这一会计处理方式的不确定性是SOTP估值中的一个重大风险点。

4. 定性分析: 价值背后的驱动力与隐忧

数字仅仅是故事的骨架，而定性分析则是赋予其血肉与灵魂。东软集团的投资故事，是一个关于转型、透明度与价值释放的叙事。

护城河分析：宽而不深的护城河

东软的护城河主要建立在两个基础之上：一是长期服务大型企业和政府客户所形成的客户关系粘性和行业知识壁垒；二是在特定领域（如医疗IT、汽车IVI软件）积累的专有技术和产品。这种复合型护城河使其在存量客户市场中具备一定的防御能力。

然而，这条护城河“宽而不深”。在广阔的IT服务市场，它面临着来自资金、技术和生态能力更强的巨头（如华为云、阿里云）的降维打击。在汽车软件领域，虽然已斩获大单，但与国际Tier-1供应商和新兴的智能驾驶平台（如英伟达生态）相比，其技术领先性和生态整合能力仍面临考验。因此，我们评定其护城河强度为中等，且正面临被侵蚀的风险。

管理层与公司治理：战略雄心与治理迷雾

公司管理层展现了清晰的战略意图，即向高增长、高利润的智能化解决方案转型。在汽车和医疗领域的布局和取得的合同突破，证明了管理层的战略执行能力。2025年上半年经营业绩的企稳回升，也显示出内部变革初见成效。

然而，与战略雄心形成鲜明对比的是公司治理和信息披露的“迷雾”。分部财务数据的缺失，使得投资者难以精确评估各业务的真实表现和增长质量。尤其是对东软熙康和东软睿新这两家独立上市子公司的持股结构与并表关系的模糊处理，严重影响了估值的确定性。这种信息不对称是导致公司长期存在“集团折价”的核心原因，也是我们对最终估值施加折价的关键依据。

SWOT分析：机遇与挑战并存

• 优势 (Strengths): 拥有稳定的B端和G端大客户基础；在医疗、汽车等垂直行业积累了深厚的解决方案能力；近期获取的大额合同证明了其在新业务领域的竞争力。
• 劣势 (Weaknesses): 分部财务披露严重不足，透明度低；传统业务毛利率承压，营运资金占用较高；子公司股权结构复杂，存在潜在的治理风险。
• 机遇 (Opportunities): 智能座舱和AI+医疗市场正处于高速增长期，为公司提供了巨大的增量市场；通过推动SaaS和云化服务，有望改善盈利质量和现金流稳定性；潜在的业务分拆或引入战略投资者，可能迅速释放被压抑的价值。
• 威胁 (Threats): 科技巨头和大型平台厂商的跨界竞争；医疗和教育领域的政策监管风险；对少数大客户的依赖可能导致合同交付和回款风险。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的基准企业价值进行汇总，以得出集团的整体企业价值。

业务板块	基准企业价值 (EV) (亿元人民币)	核心驱动与备注
IT服务与解决方案	108.42	稳定现金牛，增长依赖云化转型
医疗健康	7.53	依赖子公司扭亏为盈，并表方式是关键
汽车解决方案	30.00	核心增长引擎，估值弹性最大
企业智能产品与安全	10.37	收入估算不确定性高，需更多数据验证
教育与培训	27.37	代理估值，受并表会计处理方式重大影响
合计企业价值 (EV)	183.69	-

从企业价值到股东权益价值

1. 集团总企业价值 (Total EV): 183.69 亿元人民币。
2. 分配净债务 (Allocated Net Debt): 由于公司未披露合并净债务，我们采用模型中假设的20亿元人民币作为推演基础。按各分部收入比例分配后，合计分配净债务约为23.85亿元人民币。
   • 重要风险提示： 此处用于分配的各分部收入基准之和（137.80亿元）与公司2024年实际披露的总收入（115.60亿元[7]）存在差异。这反映了分部数据估算与实际情况的偏差，是本报告估值的主要不确定性来源。
3. 调整前股东权益价值: 183.69亿元 (EV) - 23.85亿元 (净债务) = 159.84 亿元人民币。
4. 定性风险折价: 基于前述定性分析中提到的治理结构复杂、信息披露不透明等重大风险，我们认为市场会对此给予折价。我们审慎地对调整前股东权益价值施加 -10% 的折扣。
5. 最终目标股东权益价值: 159.84亿元 * (1 - 10%) = 143.86 亿元人民币。

最终安全价格

• 已发行股本: 1,170,974,024 股
• 每股目标价: 143.86 亿元 / 11.71 亿股 = 12.29 CNY

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予东软集团（600718.SS）“增持 (Speculative Buy)”评级，目标价为12.29元，较当前股价有约20%的上涨空间。

这项投资建议主要面向具有较高风险承受能力、并愿意以12-18个月为持有期限的价值投资者。我们认为，东软集团当前的股价并未完全反映其在高增长赛道（尤其是智能汽车）的布局价值。投资的核心逻辑在于博弈公司未来在治理透明度和资本运作上的改善。

建议的行动策略：

• 建仓： 可在当前价位附近建立观察仓位。
• 加仓信号： 若公司在未来1-2个财报季中，开始提供更清晰的分部财务数据（特别是汽车和医疗板块的收入和利润），或公告任何关于业务分拆、引入战略投资者的计划，应视为强烈的加仓信号。根据我们的定性分析，这些催化剂一旦出现，有望触发20%-40%的额外估值上修。
• 减仓信号： 若汽车业务大额订单的收入确认远低于预期，或公司持续维持当前模糊的财务披露政策，则应考虑减仓。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列审慎假设编写，仅为投资研究目的，不构成任何具体的买卖建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。报告中的估值和预测受宏观经济、行业政策、公司经营等多种不确定性因素影响，实际结果可能与本报告的预期存在重大差异。

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