Be Friends Holding Limited (1450.HK)：转型阵痛中的价值重估，迷雾尚待驱散

日期: 2025-09-09 01:23 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 0.78
• 当前价: HKD 0.97 (截至 2025-09-09 01:23 UTC) ^[1]
• 评级: 中性偏谨慎 (Neutral with Downside Bias)

• 核心论点:
  1. 战略转型压制短期盈利，长期价值锚点模糊： 公司正处于从传统媒体服务向技术驱动平台（“Friends Cloud”）转型的关键时期。2025年上半年净利润的大幅下滑(-37.4%) ^[2] 是这一战略投入的直接体现。然而，管理层对新业务的商业模式、关键绩效指标（KPIs）及盈利前景披露严重不足，导致市场无法对公司的长期价值进行准确定价，高企的风险溢价是当前估值的主要压制因素。
  2. 分部价值拆解显示巨大信息鸿沟： 我们采用分部加总估值法（SOTP）尝试穿透财报迷雾，但过程凸显了严重的披露不透明问题。各业务板块的估值高度依赖假设，且与公司已披露的整体规模存在显著差异。这表明外部投资者面临巨大的信息不对称，公司的真实内在价值被隐藏在合并报表与模糊的战略叙事之下。
  3. 资产处置与组合优化是双刃剑： 公司剥离子公司Target Group ^[3] 的举动，显示了其聚焦核心技术战略的决心。此举有望优化资源配置并回笼现金。然而，处置对价的细节、资金的最终用途以及对公司资产负债表的真实影响尚未明确，这既是潜在的正面催化剂，也构成了不确定性风险。
  4. 估值折价反映治理与透明度风险： 当前市场给予的估值（如高达196.58x的企业价值/EBITDA ^[4]）反映了对其盈利能力可持续性的极度不信任。我们的定性分析认为，在公司有效改善信息披露质量、并以可量化的数据证明“Friends Cloud”的商业化潜力之前，这种深度折价将持续存在。我们给予当前股价20%的风险折价，得出0.78港元的目标价。

2. 公司基本盘与市场定位

Be Friends Holding Limited（交个朋友控股有限公司）是一家总部位于中国杭州的投资控股公司，最初深耕于软硬件全媒体应用解决方案 ^[5]。根据公司自身披露，其业务版图已扩展至四个核心领域：新媒体服务、应用解决方案、系统维护服务及自研产品销售 ^[5]。

在当前市场格局中，公司正经历一场深刻的变革。其新媒体服务板块，尤其是在直播电商领域的拓展，构成了公司收入的基本盘。根据2024年年报，该分部贡献了绝大部分收入，达到约11.38亿人民币 ^[6]。然而，该领域面临流量成本持续攀升和激烈竞争的双重压力。公司的战略破局点，落在了以“Friends Cloud”智能系统为核心的应用解决方案业务上。该平台旨在通过技术赋能，提升内部运营效率并对外提供企业级服务，试图构建一条从流量获取到技术变现的全新增长曲线。

然而，公司的市场地位正处于一个十字路口。一方面，它在直播电商领域具备一定的运营经验和规模；另一方面，其向技术平台公司的转型仍处于早期投入阶段，尚未形成清晰的技术壁垒或市场领导地位。其面临的竞争是多维度的：既有来自大型内容平台（如抖音、快手）的流量竞争，也面临来自成熟企业服务软件商的技术挑战。因此，公司的市场定位可以被描述为：一个正在利用现有业务现金流，孵化一个高风险、高潜在回报技术平台的转型中企业。

3. 定量分析: 拆解价值迷雾：分部估值下的深层审视

3.1 估值方法论

考虑到Be Friends Holding Limited业务构成的多样性——从成熟但承压的新媒体服务，到初创投入期的“Friends Cloud”平台，再到规模较小的系统维护和产品销售——采用单一的整体估值方法（如市盈率或市销率）将无法公允地反映各业务迥异的增长前景、风险状况和盈利能力。

因此，我们选择分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够让我们对每个业务板块进行独立的、基于其自身特性的估值，从而穿透合并报表的迷雾，探寻公司各组成部分的内在价值。对于每个业务分部，我们主要采用贴现现金流模型（DCF），因为它最能体现业务未来的盈利能力和资本投入需求。

然而，必须强调的是，由于公司公开披露的分部财务数据极其有限，本次SOTP分析在很大程度上是基于一系列明确的、但有待验证的假设。因此，本轮定量分析的意义不仅在于得出一个精确的数值，更在于揭示公司的价值构成、关键驱动因素，以及最重要的——当前信息披露的巨大缺口。

3.2 估值过程详解

3.2.1 新媒体服务 (New Media Services)

• 业务简介: 这是公司的核心收入来源，涵盖内容与流量获取、数字营销及平台运营，特别是直播电商业务。2024年该分部收入约为11.38亿人民币 ^[6]。
• 估值摘要: 尽管该分部体量巨大，但由于公司未披露详细的盈利数据，且2025年上半年公司整体净利润因流量成本上升而大幅下滑 ^[2]，我们基于一份保守的、以2025年上半年零散数据为起点的DCF模型进行估算。该模型假设2025年全年收入约为1.24亿人民币（基于上半年0.62亿收入的简单年化 ^[7]），并预测未来五年温和增长。
• 关键假设:
  • 收入增长：2026-2029年间，年增长率从8.0%逐步放缓至4.0%。
  • 利润率：毛利率从35%逐步提升至38%，营业费用率从30%逐步下降至25%，反映规模效应和效率提升。
  • 贴现率 (WACC): 基准情景下为9.6%（基于无风险利率4.05% ^[8]，市场风险溢价5.27% ^[9]，及行业Beta 1.2的假设）。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结果 (基准情景):
  • 分部企业价值 (EV): 约1.103亿人民币。
  • 折合每股价值: 约 HKD 0.089/股 (假设汇率 1 RMB = 1.12 HKD)。
• 分析师注: 此处估值结果与该分部2024年已实现的11.38亿人民币收入规模严重不符。这暴露了依赖零散中期数据的巨大局限性。该估值应被视为一个在极端信息限制下的保守探底测算，而非对该业务真实价值的公允反映。它恰恰证明了若无完整财报，外部投资者进行精确估值的难度。

3.2.2 应用解决方案 (Application Solutions)

• 业务简介: 这是公司未来的战略核心，包含面向企业的软硬件定制开发，以及核心资产“Friends Cloud”平台。此分部目前并未在公司财报中单独披露收入和利润 ^[6]。
• 估值摘要: 由于缺乏任何官方财务数据，我们只能基于对该业务在集团总收入中占比的假设来进行情景化DCF估值。
• 关键假设 (基准情景):
  • 起始收入: 假设该业务占集团2024年总收入的5%，即约6,250万人民币。
  • 收入增长：前两年高速增长15%，后逐步放缓至4%。
  • EBITDA利润率: 从14%逐步提升至20%，体现平台业务的经营杠杆。
  • 贴现率 (WACC): 10.3%（采用略高的业务Beta 1.4，反映更高的技术和市场风险）。
  • 永续增长率 (g): 3.5%。
• 估值结果 (基准情景):
  • 分部企业价值 (EV): 约1.41亿人民币。
  • 折合每股价值: 约 HKD 0.112/股 (假设汇率 1 RMB = 1.10 HKD)。
• 分析师注: 这是本次估值中不确定性最高的部分。“Friends Cloud”的成败是决定公司未来价值的关键变量。若其能成功商业化并实现高SaaS（软件即服务）收入占比，其真实价值将远超当前估算。目前的估值仅能视为一个基于保守假设的“期权金”价值。

3.2.3 系统维护服务 (System Maintenance Services)

• 业务简介: 提供IT运维、系统集成和长期服务合约，属于传统、稳定的业务。该分部同样未在近期财报中单独披露。
• 估值摘要: 我们的估值基于可查到的2020-2022年历史零散收入数据 ^[10]，并假设其后业务规模保持稳定。
• 关键假设:
  • 起始收入: 以2022年收入1,359万人民币为基准 ^[10]，假设年增长率为3%。
  • EBIT利润率: 12%，符合行业常规水平。
  • 贴现率 (WACC): 9.6%。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果 (基准情景):
  • 分部企业价值 (EV): 约1,550万人民币。
  • 折合每股价值: 约 HKD 0.012/股 (假设汇率 1 RMB = 1.08 HKD)。
• 分析师注: 该业务体量极小，对公司整体估值影响微乎其微。其价值主要在于提供稳定的现金流补充。

3.2.4 自研产品销售 (Sales of Self-Developed Products)

• 业务简介: 销售公司自有硬件/软件产品，可能包含部分“Friends Cloud”相关产品的初期销售。该业务在2023年后未再单独披露 ^[11]。
• 估值摘要: 估值方法与系统维护服务类似，基于历史数据和对当前业务规模的假设。
• 关键假设:
  • 起始收入: 假设该业务占2024年“新媒体服务”收入的4%，约为4,553万人民币。
  • 收入增长：年复合增长5%。
  • EBIT利润率: 15%。
  • 贴现率 (WACC): 10.4%（反映技术产品风险）。
  • 永续增长率 (g): 2.5%。
• 估值结果 (基准情景):
  • 分部企业价值 (EV): 约6,080万人民币。
  • 折合每股价值: 约 HKD 0.048/股 (假设汇率 1 RMB = 1.08 HKD)。
• 分析师注: 该业务的未来与“Friends Cloud”的商业化进程高度绑定。若“Friends Cloud”成功，这部分业务可能迎来爆发式增长。当前估值反映了其作为补充性业务的现状。

4. 定性分析: 迷雾中的航行：战略转型与治理风险

定量分析为我们描绘了一幅由众多不确定性拼凑而成的价值地图。然而，数字本身无法回答最关键的问题：这家公司为何值钱？未来的增长引擎是什么？风险又在哪里？这正是定性分析的核心所在。

战略意图清晰，但执行路径模糊
公司的核心叙事是“技术驱动转型”。管理层通过两个关键动作展示了其战略决心：第一，不惜牺牲短期利润，大举投资于“Friends Cloud”智能系统 ^[2]；第二，果断处置非核心的传统电视广播业务（Target Group）^[3]，以集中资源。这表明公司高层对现有商业模式的瓶颈有着清醒的认识，并愿意为未来下注。

然而，清晰的意图并未转化为清晰的执行路径图。对于投资者而言，“Friends Cloud”至今仍是一个“黑箱”。管理层尚未就以下关键问题给出明确答案：

• 商业模式: 它是SaaS订阅、项目制收费，还是按效果付费？目标客户是谁？
• 量化指标: 目前的研发投入资本化政策是什么？预期的投资回报周期是多久？衡量其成功的关键绩效指标（如ARR、客户留存率、单位经济模型）是什么？
• 协同效应: 它将如何具体赋能现有的新媒体业务？是降低获客成本，还是提升变现效率？

这种战略沟通上的模糊性，是导致市场给予深度折价的首要原因。投资者看到的只是不断增加的成本和下滑的利润，却看不到通往未来的清晰桥梁。

信息披露不足构成核心治理风险
本次SOTP估值过程中最大的障碍，便是严重匮乏的分部财务数据。自2023年起，公司财报仅笼统地分为“新媒体服务”和“电视广播业务”两大块 ^[6]，而将“应用解决方案”、“系统维护”和“自研产品”等关键业务的财务状况隐藏其中。

这种做法带来了几个严重的负面影响：

1. 无法评估真实经营状况: 投资者无法判断新媒体业务的真实盈利率，也无法追踪“Friends Cloud”的投入产出效率。
2. 增加估值难度和不确定性: 如我们的定量分析所示，任何估值都只能建立在大量假设之上，结果的可靠性大打折扣。
3. 损害投资者信任: 不透明的披露通常被市场解读为管理层试图掩盖部分业务的糟糕表现，或对未来缺乏信心。这直接推高了公司的风险溢价，压低了估值。

潜在催化剂与核心风险并存
展望未来6-12个月，公司的股价将主要由以下几组正反催化剂驱动：

• 正面催化剂（价值发现的扳机）:
  1. “Friends Cloud”商业化破冰: 公司首次公布“Friends Cloud”的付费客户名单、合同金额或年度经常性收入（ARR），哪怕规模很小，也将是证明其商业模式可行的关键一步。
  2. 提升分部披露透明度: 在未来的财报中，单独列示“应用解决方案”分部的收入和毛利。这将是修复市场信心的最有效举措。
  3. 明确处置资金用途: 公告Target Group处置所得款项已到账，并明确将其用于“Friends Cloud”研发、偿还债务或股票回购。
• 负面风险（价值毁灭的陷阱）:
  1. 持续的“投入黑箱”: 若未来1-2份财报中，“Friends Cloud”依然只有投入没有产出，且无任何量化指标披露，市场耐心将被耗尽。
  2. 核心业务失血: 新媒体业务的毛利率因流量成本继续恶化，导致公司整体现金流转负，动摇转型的根基。
  3. 监管风险: 作为一家深度参与直播电商和内容营销的公司，其面临中国内地对相关行业日益严格的监管，任何关于内容审查、广告合规或数据隐私的政策收紧都可能对其主营业务造成冲击。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部在基准情景下的每股价值进行汇总：

重要说明： 上述SOTP合计价值（HKD 0.261/股）与当前股价（HKD 0.97/股）存在巨大差距。我们认为，这主要由两个因素导致：

1. 数据局限性: 我们的SOTP估值因缺乏官方分部数据，尤其是对规模最大的新媒体业务采用了极度保守的输入，其结果远低于该业务的真实价值。
2. 资产负债表项目: SOTP仅估算了运营资产的价值，未包含公司账面上的净现金及其他非运营资产。

因此，本次SOTP分析的结论并非公司的最终目标价，而是作为一个强大的证据，证明了在当前披露水平下，对公司进行自下而上的精确估值几乎是不可能的。市场的定价（HKD 0.97）显然包含了对一个规模远大于我们模型所能捕捉的业务的预期，但这份预期正受到盈利能力和透明度的严重侵蚀。

最终安全价格

鉴于上述SOTP分析的局限性，我们采纳定性分析中的结论，即公司的核心问题在于信息不对称和转型期的不确定性所带来的高风险溢价。定性分析明确建议，应在当前股价基础上施加一个风险折价，以反映这些未被量化的风险。

• 当前市场价格: HKD 0.97
• 定性风险与信息不对称折价: 20%
• 计算过程: HKD 0.97 * (1 - 20%) = HKD 0.776

最终目标价: HKD 0.78

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

Be Friends Holding Limited是一只典型的“转型故事股”，其投资回报高度依赖于管理层的执行力和沟通能力。当前，公司正处于“黎明前的黑暗”：战略投入侵蚀着短期利润，而新业务的曙光尚未清晰可见。

我们给予公司“中性偏谨慎”的评级，目标价为HKD 0.78。

• 对于风险规避型投资者: 建议规避。公司盈利能力下滑、信息披露不透明、未来增长路径不确定等因素构成了显著风险。
• 对于风险承受能力较高、关注催化剂的投资者: 建议将其列入观察名单。当前的低迷股价已反映了大部分负面预期。若上文提及的任何一项正面催化剂得以实现（尤其是关于“Friends Cloud”的商业化数据披露），公司股价有望迎来快速重估。投资者应密切关注未来6个月内的公司公告和财务报告，寻找价值拐点出现的信号。在出现明确的积极信号前，不建议建立主要仓位。

风险声明

本报告基于公开可得信息，并通过一系列假设进行分析，旨在提供独立的投资研究参考。报告中的信息和观点不构成任何形式的投资要约或建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查，并咨询专业的财务顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。

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