美团 (3690.HK)：本地生活的绝对王者，于监管迷雾中探寻价值重估之路

日期: 2025-08-28 17:04 UTC

1. 核心观点与投资评级

目标价: 166.95 HKD
当前价: 101.7 HKD (截至 2025-08-28 17:04 UTC)
核心论点:
1. 价值深藏于分部之中：市场当前对美团的整体估值未能充分反映其各业务板块的内在价值。我们的分部加总估值（SOTP）显示，仅其核心的餐饮外卖业务的内在价值就已接近公司当前总市值，这意味着市场几乎免费赠送了高利润的到店酒旅业务和拥有巨大长期期权价值的新业务。
2. 护城河坚不可摧：美团通过其无与伦比的即时配送网络、庞大的用户与商户基础构建了强大的网络效应。这种规模优势不仅难以复制，而且构成了持续产生自由现金流的坚实基础，为其在竞争中提供了强大的定价能力和成本优势。
3. 监管风险已部分消化，预期修复提供上行催化：市场对中国互联网平台的监管风险，特别是针对用工成本和反垄断的担忧，已在股价中有相当程度的体现。我们认为，最悲观的预期已经过去，任何关于监管政策的明确化或温和落地，都将成为估值修复的强大催化剂。
4. 长期期权价值巨大：公司对新业务（如即时零售、无人配送）和国际化的千亿级投资计划，虽然短期内对利润率构成压力，但为公司开启了第二、第三增长曲线。一旦任何新业务取得突破性进展，其所能释放的价值将远超当前市场的预期。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国本地生活服务领域的绝对领导者，其商业模式构建在一个强大而复杂的双边（乃至多边）平台之上。公司以“吃”为核心，连接着数亿消费者和数百万本地商户，业务版图已从最初的餐饮外卖，成功延伸至到店服务、酒店旅游、即时零售、共享出行等生活的方方面面。

其核心商业模式根植于强大的网络效应：更多的消费者吸引更多的商家入驻，而丰富的商家选择又进一步增强了用户粘性。这一循环的核心驱动力是其引以为傲的即时配送网络，这张覆盖全国的履约网络不仅是餐饮外卖业务的基石，也为美团闪购等新零售业务提供了坚实的壁垒。

根据公开市场数据，美团在中国的餐饮外卖市场占据主导地位。其业务主要分为三大板块：

核心本地商业 (Core Local Commerce)：包括餐饮外卖、到店酒旅及美团闪购等，是公司最主要的收入和利润来源，贡献了超过70%的收入 [2]。
新业务及其他 (New Initiatives & Others)：包括美团优选、小象超市、网约车、共享单车等一系列探索性业务，代表了公司的长期增长潜力。

美团的定位早已超越一个简单的“外卖平台”，它实质上是中国城市居民日常消费的基础设施，这种“高频刚需”的特性赋予了其穿越经济周期的强大韧性。

3. 定量分析: 分部加总，揭示被整体市值掩盖的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务的多元化特性，各业务板块处于不同的生命周期阶段，拥有迥异的增长速度、盈利能力和风险敞口，采用单一的整体估值方法（如PE或整体DCF）会模糊各部分的真实价值。因此，我们坚信分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估美团内在价值最为公允和精确的手段。

通过对餐饮外卖、到店、酒店及旅游、以及新业务及其他三大板块进行独立的现金流折现（DCF）分析，并辅以市场可比公司分析作为交叉验证，我们能够更清晰地识别每个业务的价值贡献，并最终拼凑出公司的完整价值版图。

核心假设声明：在本次SOTP估值中，我们将各分部的企业价值（Enterprise Value, EV）加总。为推导最终的股权价值和每股目标价，我们做出了一个关键假设，即公司整体的净债务/净现金对估值影响较小，因此将加总后的企业价值近似视为股权价值。这是由于缺乏精确的集团净债务数据所采取的简化处理，后续财报披露后应进行相应调整。

3.2 估值过程详解

3.2.1 餐饮外卖 (Food Delivery): 现金牛业务的价值基石

作为美团的“基本盘”，餐饮外卖业务贡献了绝大部分收入，并拥有稳定的现金流生成能力。

估值方法：我们主要采用DCF模型进行估值，以2024年该分部约2,502亿人民币的收入为基准 [1]。
核心假设：
- 收入增长：在中性情景下，我们预测未来五年（2025-2030）的年均复合增长率为10.3%，由12%逐步放缓至6%，反映了市场渗透率提升和客单价增长的综合效应。
- 盈利能力：我们预计该分部的EBIT利润率将从2025年的8.0%逐步提升至2030年的12.0%，受益于规模效应、优化的补贴策略和更高的运营效率。
- 折现率 (WACC)：考虑到该业务现金流的稳定性及市场领导地位，我们采用相对较低的8.5%作为折现率，并在敏感性分析中考虑了更高区间的可能性。
- 永续增长率 (g)：设定为2.5%，与中国长期经济增长和通胀预期保持一致。
估值结果：基于上述假设，DCF模型测算出餐饮外卖业务的企业价值（EV）约为 5,751亿人民币。
交叉验证：通过与全球同业（如Delivery Hero, Just Eat Takeaway）的EV/Revenue倍数（2.0x - 6.0x）进行比较，我们的DCF估值结果处于可比区间的保守一侧，进一步印证了估值的合理性。

3.2.2 到店、酒店及旅游 (In-store & Hotel & Travel): 高利润的增长引擎

该业务是美团的利润核心，拥有更高的毛利率和强大的变现潜力。

估值方法：同样采用DCF模型。由于缺乏精确的官方历史分部数据，我们基于市场分析和公司财报结构，设定2024年分部收入基准为600亿人民币进行建模。
核心假设：
- 收入增长：基准情景下，我们假设未来五年收入年均复合增长率约为12%，受益于线下消费复苏和旅游市场的持续线上化。
- 盈利能力：EBIT利润率预计从2025年的7%稳步爬升至2030年的12%，反映了其轻资产、高毛利的商业模式。
- 折现率 (WACC)：考虑到该业务与宏观经济周期关联度更高，我们采用9.0%的折现率。
- 永续增长率 (g)：同样设定为2.5%。
估值结果：DCF模型测算出到店、酒店及旅游业务的企业价值（EV）约为 1,226亿人民币。
交叉验证：与全球OTA及本地服务平台的估值倍数相比，该估值同样处于合理区间，并未过度计入未来的乐观预期。

3.2.3 新业务及其他 (New Initiatives & Others): 面向未来的高风险期权

该板块包含了美团优选、即时零售、无人配送等一系列高投入、高增长潜力的业务，其价值更多体现为未来的期权价值。

估值方法：我们采用DCF与相对估值法相结合的方式。DCF用于评估其在保守盈利路径下的内在价值，而相对估值法则反映了市场对这类高增长业务的定价情绪。
核心假设 (DCF)：
- 收入增长：以2024年约873亿人民币的收入为基础 [1]，我们预测2025年增长15%，随后逐步放缓。
- 盈利能力：我们保守地假设该分部将在2025年实现5%的EBIT利润率，并在2029年提升至9%，反映了业务从投入期向盈利期的逐步过渡。
- 折现率 (WACC)：鉴于其更高的不确定性，我们采用10%的折现率。
估值结果：
- DCF模型给出的企业价值约为 1,035亿人民币。
- 相对估值法（基于1.5x - 3.5x的EV/Revenue倍数）给出的估值区间为1,500亿至3,520亿人民币。
- 为平衡内在价值与市场情绪，我们采用加权平均法（60% DCF, 40% 相对估值），得出该分部的综合企业价值（EV）为 1,420亿人民币。

4. 定性分析: 护城河、风险与催化剂：穿越周期迷雾的价值航标

定量估值告诉我们美团“值多少钱”，而定性分析则回答了“为什么值这么多钱”以及未来的价值驱动力在何方。

坚固的护城河与协同效应：美团的核心壁垒在于其“即时配送网络”与“用户-商户网络效应”的飞轮。这两者相互强化，创造了赢家通吃的局面。更重要的是，强大的协同效应在各业务间流转：外卖业务获取的高频流量可以低成本地导向到店、酒旅等高利润业务；统一的配送网络既能送外卖，也能送药品、生鲜和文件，极大地摊薄了履约成本，提升了资产效率。这种生态协同的价值，是简单的分部加总无法完全体现的，也是我们后续对SOTP估值进行溢价调整的核心原因。
管理层与资本分配：美团管理层展现了卓越的战略眼光和执行力，其“长期投入换取长期增长”的理念贯穿始终。近期宣布的千亿级投资计划，旨在加固外卖生态、技术创新和全球扩张 [4]，这无疑会给短期利润率带来压力。然而，我们认为这是在正确的时间做正确的事。对无人配送等前沿技术的投入，是应对未来劳动力成本上涨的终极解决方案；而全球化探索则为公司打开了天花板。投资者需要有足够的耐心，以分享这些长期投资带来的巨大回报。
监管与用工风险的量化评估：监管是悬在所有中国互联网巨头头上的达摩克利斯之剑。对于美团而言，核心风险集中在骑手的用工成本。市场对此已有过度担忧。我们进行了情景分析：
- 中度冲击情景：假设骑手相关成本在现有基础上增加15%，并伴随额外的合规开支，我们测算这将对集团整体EBIT利润率造成约2.7至4.5个百分点的侵蚀。
- 长期对冲：另一方面，如果无人配送技术在未来7-10年内成功替代20%的订单，预计可将单位配送成本降低10-25%，从而为EBIT利润率带来1.5至4.5个百分点的回补。
我们认为，长期的技术进步足以对冲短期的政策成本压力，市场的线性外推式悲观是不可取的。
短期与长期催化剂：
- 短期 (6-12个月)：
  1. 财报验证：2025年Q2及后续财报若能持续展示核心业务（尤其外卖）变现率的企稳回升，将是市场信心修复的直接信号。
  2. 政策明朗：任何关于平台用工、佣金抽成等监管细则的最终落地，无论内容如何，都将消除不确定性，从而释放被压制的估值。
  3. 投资计划细化：公司对千亿投资计划的具体投向和预期回报率的进一步披露，将帮助市场更好地为新业务定价。
- 长期 (1-3年)：
  1. 技术突破：无人配送在部分城市实现规模化商业运营，并被证明能够显著降低履约成本。
  2. 新业务盈利：即时零售或社区团购等业务实现单位经济效益（UE）转正，并开始贡献正向现金流。
  3. 国际化成功：在海外市场（如香港、中东）的扩张取得阶段性成功，验证其模式的可复制性。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各分部的估值进行汇总，并基于定性分析中识别出的强大协同效应、市场领导地位以及管理层卓越的执行力，给予12%的整体溢价。

业务板块	估值方法	企业价值 (人民币)
餐饮外卖 (Food Delivery)	DCF	5,751亿
到店、酒店及旅游 (In-store & Hotel & Travel)	DCF	1,226亿
新业务及其他 (New Initiatives & Others)	DCF + 相对估值	1,420亿
分部加总企业价值 (SOTP EV)		8,397亿
定性分析溢价 (Synergy & Leadership Premium)	+12%	+1,008亿
调整后企业价值 (Adjusted EV)		9,405亿

---

汇率假设 (CNY/HKD): 1.08
调整后企业价值 (港币): 10,157亿 HKD
总股本 (来源: quote_data): 6,084,357,863 股

最终目标价

目标价 = 调整后企业价值 (港币) / 总股本
目标价 = 1,015,700,000,000 HKD / 6,084,357,863 = 166.95 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予美团 (3690.HK) “增持” 评级，设定未来12个月的目标价为 166.95港元，较当前股价有超过64%的上涨空间。

美团当前的股价水平，反映了市场对宏观经济和监管环境的过度悲观，却忽视了其坚不可摧的业务护城河和巨大的长期增长潜力。我们认为，这是一个战略性的买入机会。

投资者类型：此投资机会适合具有长期视野、能够承受短期政策波动风险的价值投资者和成长投资者。
持有期限：建议持有期限为18-36个月，以等待监管环境明朗化、新业务价值逐步释放以及技术红利兑现。
行动策略：建议投资者可在当前价位分批建仓，并密切关注我们上文提到的短期催化剂，尤其是即将发布的财报数据和任何关于用工政策的官方文件。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不预示未来的回报。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本报告中包含的前瞻性陈述本质上受到重大经济、监管和市场风险及不确定性的影响，实际结果可能与前瞻性陈述存在重大差异。

由 Alphapilot WorthMind 生成