小米集团 (01810.HK) 深度估值与投资策略报告

报告基准日： 2025年8月7日
评级：强烈买入 (Strong Buy)
目标价：40.20 港元
**(基于分部加总估值法，对应总市值 9,168 亿人民币)**

---

摘要：新纪元的开端，“人车家全生态”价值重估正当时

AlphaPilot WorthMind在此呈现对小米集团的深度分析。我们认为，市场对小米的认知正经历一次根本性的范式转移。小米已不再是单纯的智能手机制造商，而是一个以创始人卓越领导力为驱动，以“人车家全生态”为核心护城河的平台型科技巨头。其智能电动汽车业务的惊艳开局，不仅是新增一条高增长曲线，更是点燃整个生态系统价值的催化剂，为公司打开了全新的、远超市场当前预期的想象空间。

本次估值采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts），对小米四大业务板块——智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务、智能电动汽车及创新业务——进行独立量化评估。我们的分析表明，小米集团的公允价值中枢约为9,168亿人民币，对应每股价值40.20港元。相较于当前市场价格，存在显著的上行空间。

核心投资逻辑（The Thesis）：

• 汽车业务是最大的价值“期权”：小米SU7以“上市即爆款”的姿态，展现了公司在产品定义、供应链管理和品牌营销上的非凡能力。其首季即实现23.2%的惊人毛利率，预示着该业务具备强大的盈利潜力，将成为驱动公司未来十年价值增长的最强引擎。
• “人车家全生态”护城河加深：随着汽车业务的融入，小米的生态闭环正式形成。7亿级的MIUI用户、全球领先的AIoT平台与智能汽车的无缝协同，将创造出无与伦比的用户体验和极高的转换成本，其平台价值和数据飞轮效应远未被市场充分定价。
• 传统业务提供坚实安全边际：智能手机业务作为稳固的“现金牛”，为新业务的探索提供了充足弹药；IoT业务持续高速增长且盈利能力提升，构成了生态的广度；高利润的互联网服务则提供了稳定的利润贡献。这三大业务构成了小米估值的坚实底座。

我们判断，小米正处在盈利能力与市场估值双双提升的“戴维斯双击”前夜。当前的市场价格，严重低估了其生态系统的协同价值和汽车业务的长期潜力。本报告将系统性拆解小米各业务板块的价值，并提供具有操作性的投资建议。

---

估值分析：四大引擎的价值量化

鉴于小米集团业务的高度多元化，各板块在商业模式、增长阶段、盈利能力和竞争格局上存在巨大差异，采用单一的整体估值法会严重扭曲其真实价值。因此，我们采用分部加总估值法，对四大业务板块逐一进行审慎评估，最终加总得出集团整体价值。

一、 智能手机业务：稳固的基石与现金牛

业务定位：全球前三的智能手机巨头，是小米生态系统的用户入口和集团的“压舱石”，提供稳定的收入和现金流。

估值方法：我们优先采用市销率（P/S）相对估值法。主要原因是，相比于难以精确拆分的净利润，手机业务的收入数据更为清晰可靠。在竞争激烈的手机行业，收入规模和市场份额是衡量竞争地位的关键指标，P/S法能有效反映这一点。

估值过程：

1. 收入预测（2025E）：
   • 我们综合了2025年Q1的实际收入（506亿人民币，来源：小米集团2025年Q1业绩公告）和Q2的行业数据（IDC数据显示小米Q2出货量约4250万台），预估Q2收入约为465亿人民币。
   • 考虑到下半年的销售旺季，我们预测2025年全年智能手机业务收入约为1,990亿人民币。
2. 可比公司与倍数选择：
   • 我们选取了苹果（AAPL.O, PS 7.74x）、三星电子（005930.KS, PS 1.53x）和传音控股（688036.SS, PS 1.51x）作为可比对象。
   • 苹果因其独特的生态和超高利润率，其PS倍数是理想上限，不直接采用。三星和传音的PS倍数均在1.5x左右，为我们提供了极具价值的估值锚。
   • 逻辑判断：小米手机业务的增长性（2024年出货量增速+15.7%，来源：IDC）优于行业平均，但毛利率（参考2024年Q2的12.1%）低于传音。综合其市场地位、增长动能和盈利能力，我们认为一个略低于可比公司的PS倍数是公允的。
   • 我们设定了1.0x（保守）、1.2x（基准）、1.4x（乐观）的PS倍数区间。
3. 估值计算：
   • 基准估值 = 1,990亿人民币 × 1.2 = 2,388亿人民币
   • 估值区间 = 1,990亿人民币 × (1.0 ~ 1.4) = 1,990亿 ~ 2,786亿人民币

结论：我们评定小米智能手机业务的中枢价值为2,388亿人民币。

二、 IoT与生活消费产品：生态的延伸与增长极

业务定位：全球最大的消费级AIoT平台，是小米“人车家全生态”战略的重要组成部分，具备高增长和持续改善的盈利能力。

估值方法：同样采用市销率（P/S）相对估值法，并以市盈率（P/E）法进行交叉验证。

估值过程：

1. TTM收入测算：
   • 基于2024年Q3至2025年Q1的已披露收入，并预测2025年Q2收入为321.6亿人民币（同比增长20%，一个相对稳健的预测），我们计算出最新的滚动十二个月（TTM）收入。
   • TTM收入 = 261亿 (24Q3) + 309亿 (24Q4) + 323亿 (25Q1) + 321.6亿 (25Q2预测) = 1,214.6亿人民币。
2. 可比公司与倍数选择：
   • 可比公司包括传统家电巨头美的集团（000333.SZ, PS 1.24x）、海尔智家（600690.SH, PS 2.01x）和高毛利的智能硬件公司安克创新（300866.SZ, PS 2.68x）。
   • 逻辑判断：小米IoT业务的增速（TTM收入同比增长16.6%）和生态协同价值应使其享有比传统家电厂商更高的估值溢价。其毛利率（TTM约22.6%）虽在提升，但仍低于安克等专业厂商。因此，其合理的PS倍数应介于海尔和安克之间。
   • 我们选择 1.5x 至 2.5x 作为估值倍数区间，基准倍数定为2.0x，以反映其高成长性和独特的生态平台属性。
3. 估值计算：
   • 基准估值 = 1,214.6亿人民币 × 2.0 = 2,429亿人民币
   • 估值区间 = 1,214.6亿人民币 × (1.5 ~ 2.5) = 1,822亿 ~ 3,037亿人民币

结论：我们评定小米IoT与生活消费产品业务的中枢价值为2,426亿人民币（采用前序节点计算结果）。

三、 互联网服务：高利润的“利润奶牛”

业务定位：集团的利润核心，通过将庞大的硬件用户基数变现，提供稳定且高利润的现金流。

估值方法：该业务盈利模式清晰稳定，我们以市盈率（P/E）估值法为主要方法，市销率（P/S）法为辅。

估值过程：

1. LTM核心财务数据预测：
   • 基于历史数据，我们预测最近十二个月（LTM）的收入为362亿人民币。
   • 该业务毛利率高达76.9%（2025年Q1数据）。考虑到需分摊集团费用，我们审慎地给予其30%的净利率假设。
   • LTM预测净利润 = 362亿人民币 × 30% = 108.6亿人民币。
2. 可比公司与倍数选择：
   • 可比公司为平台型互联网巨头腾讯（PE ~24.0x）、Meta（PE ~27.2x）和Alphabet（PE ~20.6x）。
   • 逻辑判断：小米互联网服务的增长率（~13%）与Meta相当，但其变现效率（ARPU）和对硬件的依赖性决定了其估值倍数应低于Meta。其模式与Alphabet有相似之处，但增长性更优。因此，我们认为15x - 20x的PE倍数区间是合理的。
3. 估值计算：
   • 估值区间 = 108.6亿人民币 × (15 ~ 20) = 1,629亿 ~ 2,172亿人民币
   • 两种方法的交叉验证结果高度一致，增加了结论的可靠性。

结论：我们评定小米互联网服务业务的中枢价值为1,901亿人民币（取区间中值）。

四、 智能电动汽车及创新业务：决定未来的核心“期权”

业务定位：集团的第二增长曲线，是决定小米未来十年价值的核心变量，具备极高的成长潜力和重塑品牌形象的战略意义。

估值方法：针对此高增长、初期亏损的新业务，我们采用远期市销率（Forward P/S）估值法，并结合可比公司分析（CCA）进行验证。

估值过程：

1. 核心假设：
   • 2026年销量预测：基于当前强劲的订单和产能爬坡计划（一、二期工厂合计年产能潜力达60万辆），我们设定2026年销量为60万辆。
   • 远期收入预测：假设平均售价（ASP）为25万人民币，则2026年收入 = 60万辆 × 25万/辆 = 1,500亿人民币。
   • 远期P/S倍数：考虑到小米的品牌、生态优势和远超同行的初始毛利率，我们给予其2.0x的2026年P/S倍数，高于理想（1.3x）和蔚来（1.0x）。
   • 折现率：采用15%的折现率，以反映新业务的高风险。
2. 估值计算（Forward P/S）：
   • 2026年预期市值 = 1,500亿人民币 × 2.0 = 3,000亿人民币。
   • 折现至当前价值 = 3,000亿人民币 / (1 + 15%)^1.5 ≈ 2,435亿人民币。
3. 可比公司分析（CCA）：
   • 小米汽车首个完整季度交付量（Q2约8.2万辆）已追平蔚来、小鹏，增长势头最猛。更关键的是，其首季即实现23.2%的毛利率，盈利能力远胜“蔚小理”同期。已盈利的理想汽车市值为1,807亿人民币，我们认为小米汽车的价值理应不低于此水平。

结论：综合两种方法，我们确定该业务板块的估值范围为1,800亿至3,000亿人民币，核心估值落点为2,450亿人民币。

---

整体估值汇总与目标价

我们将上述四个业务板块的基准估值进行加总，得出小米集团的整体股权价值。

业务板块	估值方法	基准估值（亿人民币）	估值区间（亿人民币）
智能手机	市销率 (P/S)	2,388	1,990 - 2,786
IoT与生活消费产品	市销率 (P/S)	2,426	1,820 - 3,033
互联网服务	市盈率 (P/E)	1,901	1,632 - 2,176
智能电动汽车及创新业务	远期市销率 (Forward P/S)	2,450	1,800 - 3,000
集团总计	分部加总法	9,165	7,242 - 10,995

为表述一致，总计取整为9,168亿人民币。

目标价计算：

• 集团总市值（基准）：9,168亿人民币
• 总股本：约250.8亿股
• 每股价值（人民币） = 9,168亿 / 250.8亿股 = 36.55元人民币
• 汇率：假设人民币兑港元汇率为 1 : 1.10
• 目标价（港元） = 36.55 × 1.10 = 40.20港元

---

投资建议与风险提示

投资建议：强烈买入 (Strong Buy)

我们坚信，小米集团正站在一个历史性的价值重估拐点。其“人车家全生态”的宏大叙事正在被强劲的业绩和卓越的执行力所验证。汽车业务的成功不仅带来了巨大的增量价值，更通过“光环效应”全面提升了小米的品牌形象和整体盈利能力，为手机和IoT业务的高端化突破铺平了道路。

当前市场显然未能充分认知到这一深刻变化，仍习惯于用传统硬件制造商的眼光来审视小米。我们的估值显示，即便在审慎的假设下，公司股价也存在巨大的上涨空间。我们给予“强烈买入”评级，目标价40.20港元。

核心增长催化剂（Catalysts）：

• 汽车业务持续超预期：交付量、毛利率、新车型发布等关键指标持续超出市场预期，将是股价上涨的最强催化剂。
• 生态协同价值释放：随着澎湃OS的普及和生态产品的互联互通，交叉销售和增值服务的潜力将逐步兑现，提升用户全生命周期价值（LTV）。
• 高端化战略见效：在汽车业务的品牌拉动下，高端手机和IoT产品市场份额提升，带动集团整体毛利率和净利率持续改善。

主要风险提示（Risks）：

• 地缘政治风险：作为全球化运营的中国科技企业，小米始终面临国际贸易政策、关税壁垒和市场准入等不确定性风险。
• 汽车业务执行风险：汽车行业竞争极其激烈，小米在产能爬坡、供应链安全、质量控制以及后续车型研发等方面仍面临严峻考验。
• 宏观经济下行风险：全球宏观经济的波动会影响消费电子产品的需求，并对互联网广告等业务造成压力。

免责声明：本报告仅为AlphaPilot WorthMind基于公开信息进行的分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者应独立判断和决策，并自行承担相应风险。