内蒙古伊利实业集团股份有限公司 (600887.SS)：为完美定价的巨擘，在现实中承压

日期: 2025-08-25 07:28 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 7.98 元人民币
• 当前价: 28.17 元人民币 (截至 2025-08-25 07:28 UTC [7])
• 评级: 卖出 (SELL)

核心论点:

1. 严重高估的现状： 我们的综合估值模型，结合了现金流贴现（DCF）与可比公司分析，得出的内在价值中枢约为7.98元/股。这与当前28.17元的市场价格存在超过70%的巨大鸿沟，表明市场定价已远远脱离基本面，过度计入了乐观预期。
2. 现金流的“不能承受之重”： 公司近年（2022-2023）维持着高强度的资本开支（CapEx），占收入比重高达5.6%-6.0% [13], [14]。这一战略选择虽旨在驱动长期增长与国际化扩张，但已在短期内严重侵蚀了自由现金流。我们的压力测试显示，若此高资本开支常态化，公司内在价值甚至可能为负，凸显了当前商业模式对现金流的巨大压力。
3. 利润率的双重挤压： 伊利正面临来自上游（原奶成本波动）和下游（渠道促销加剧）的双重利润挤压。2024年以来，国内原奶价格持续承压 [17]，而电商及现代渠道的激烈竞争迫使公司投入更多促销资源，这使得其盈利能力的恢复路径充满不确定性，难以支撑当前高企的估值水平。
4. 催化剂缺失与风险显现： 短期内，我们未看到能够支撑股价的强力催化剂。相反，潜在的风险点，如监管政策收紧（尤其在婴幼儿配方奶粉领域）、国际并购整合不及预期、以及宏观消费环境疲软，都可能成为戳破估值泡沫的导火索。

2. 公司基本盘与市场定位

内蒙古伊利集团是中国乃至全球乳制品行业的领军企业，其商业版图横跨液态奶、婴幼儿配方奶粉、酸奶、冷饮及健康功能性产品等多个领域。凭借强大的品牌护城河、覆盖全国的深广渠道网络以及在上游奶源的战略布局，伊利在国内市场占据绝对的龙头地位。

公司的战略雄心不止于此，其明确提出“成为全球前三乳企”的目标，并通过内生增长与外延并购双轮驱动，积极拓展海外市场。近年来，通过收购新西兰Westland乳业、在东南亚市场推广Cremo和Joyday等子品牌，伊利已在国际化道路上取得初步成效 [4], [15]。然而，正是这种高速扩张的战略，带来了沉重的资本负担，成为我们评估其真实价值的核心考量。在行业整体增速放缓、竞争日趋白热化的背景下，伊利这艘巨轮正面临着如何平衡规模扩张与盈利质量的严峻考验。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻现金流的真实价值

3.1 估值方法论

考虑到伊利各业务板块（液态奶、奶粉、冷饮等）虽产品形态各异，但在奶源采购、生产协同、品牌共享和渠道复用上具有高度的内在关联性与协同效应，且公司并未提供足够精细化的分部财务数据以供拆分，我们判断采用整体估值法（Holistic Valuation）是当前最为严谨和公允的选择。

我们的估值体系建立在两大支柱之上：

• 现金流贴现模型 (DCF): 作为衡量企业内在价值的基石，我们构建了覆盖未来7年显性预测期的自由现金流（FCFF）模型。该模型的核心在于穿透损益表，直击公司创造现金的真实能力。我们特别针对2024年第一季度财报数据的缺失问题，采用了基于Q2-Q4数据进行年化外推的“方法A”作为基准情景，并以基于2022-2023年历史高资本开支比率的“方法B”作为压力测试，以全面评估不同资本支出路径对估值的影响。
• 可比公司分析 (Comparable Analysis): 为引入市场的视角，我们选取了现代牧业、蒙牛、光明乳业等主要竞争对手作为参照系，运用EV/EBITDA、市销率（PS）等关键乘数进行横向比较。这有助于校准我们的绝对估值，并判断伊利在当前市场情绪下所处的相对位置。

最终，我们将两种方法的结果进行加权平均，以得出一个既反映内在价值又考虑市场定价的综合目标价。

3.2 估值过程详解

A. 现金流贴现 (DCF) 分析

我们分析的核心起点是解决关键输入数据的缺失问题。由于财报数据源（FMP）缺失2024年Q1的现金流量表项目，我们对全年的折旧摊销（D&A）、资本开支（CapEx）和营运资本变动（ΔWC）进行了审慎的重构。

方法A（基准情景）：年化外推法
此方法基于已有的2024年Q2-Q4的合计数据，乘以4/3进行年化处理，得出2024年全年的预测基数。这构成了我们DCF模型中未来资本支出和折旧的核心假设。

• 年化后资本开支/收入比率: 3.33%
• 年化后折旧与摊销/收入比率: 1.40%

关键假设 (基准情景):

• 收入增长: 基于公司行业地位和宏观环境，我们假设未来7年收入年均复合增长率为5.0%。
• 利润率恢复: 假设EBIT利润率将从2025年的3.5%逐步恢复至2029年及以后的6.0%，反映成本控制和产品结构优化的渐进过程。
• 贴现率 (WACC): 经计算，加权平均资本成本为8.54% (无风险利率4.26% [9]，股权风险溢价5.27% [9]，Beta 0.9)。
• 永续增长率 (g): 假设为2.5%，与中国长期宏观经济增长预期保持一致。

DCF测算结果 (方法A - 7年显性期):
下表展示了基准情景下未来7年的自由现金流预测与折现过程（单位：十亿元人民币）。

年份 (t)	营业收入	EBIT	NOPAT	D&A	CapEx	ΔWC	FCFF	折现因子	现值(PV)
2025	121.590	4.256	3.192	1.707	4.054	0.058	0.787	0.9213	0.725
2026	127.670	5.428	4.071	1.793	4.257	0.061	1.546	0.8488	1.312
2027	134.054	6.703	5.027	1.882	4.469	0.064	2.376	0.7815	1.857
2028	140.757	7.741	5.806	1.976	4.692	0.067	3.023	0.7189	2.174
2029	147.795	8.868	6.651	2.074	4.928	0.070	3.726	0.6609	2.462
2030	155.184	9.311	6.983	2.178	5.175	0.074	3.913	0.6065	2.373
2031	162.944	9.777	7.332	2.287	5.432	0.078	4.110	0.5559	2.285

• 显性期现金流现值合计: 131.88亿元人民币
• 永续价值现值: 387.70亿元人民币
• 企业价值 (EV): 131.88 + 387.70 = 519.58亿元人民币
• 股权价值: 519.58 (EV) - 159.00 (净债务 [6]) = 360.58亿元人民币
• 每股内在价值 (基准): 5.70 元人民币

方法B（压力测试）：历史资本开支强度
此方法旨在模拟若公司延续2022-2023年的高强度投资（CapEx/收入 ≈ 5.83% [13], [14]），其现金流将面临何种境况。结果是毁灭性的：在其他假设不变的情况下，显性预测期内公司的自由现金流将持续为负。

• 结论: 此测试表明，伊利当前的估值对资本开支效率极其敏感。市场若要支撑当前股价，必须隐含一个“未来资本开支强度将大幅下降，或投资回报率将远超历史水平”的极度乐观假设。

三情景分析与概率加权
为覆盖不确定性，我们设定了乐观、基准、悲观三种情景，并赋予相应概率（20%/60%/20%）。

• 乐观情景 (每股15.88元): 假设收入增长提速，利润率改善超预期，资本效率提升。
• 基准情景 (每股5.70元): 即我们上述的“方法A”测算结果。
• 悲观情景 (每股-0.78元): 假设增长停滞，利润率受挤压，高资本开支持续。
• 概率加权期望每股价值: 6.44 元人民币

B. 相对估值 (Comparable Analysis)

我们选取了行业内主要可比公司，剔除财务数据异常（如负市盈率）的样本后，采用EV/EBITDA和PS乘数进行交叉验证。

• EV/EBITDA法: 采用12.92倍的行业中位乘数（参考蒙牛 [8]），对应伊利每股价值为9.16元。
• 市销率(PS)法: 采用0.695倍的行业中位乘数，对应伊利每股价值为12.73元。
• 前瞻市盈率(P/E)法: 采用9.50倍的行业2025年预测P/E中位数（参考蒙牛 [8]），对应每股价值为3.80元。

为平滑单一指标的波动，我们对三种方法进行加权（EV/EBITDA 40%, PS 40%, P/E 20%），得出：

• 相对估值综合每股价值: 9.52 元人民币

4. 定性分析: 数字背后的战略困境与护城河的考验

定量分析的冰冷数字揭示了巨大的估值差距，而定性分析则为我们解释了“为什么”。伊利强大的品牌和渠道护城河毋庸置疑，但正面临着前所未有的考验。

• 战略的“双刃剑”：高资本开支的豪赌
  伊利近年高达6%的资本开支强度，远超维持性经营所需。这背后是其成为“全球前三”的宏大叙事——投资海外生产基地（如新西兰Westland乳铁蛋白工厂 [15]）、扩建国内高端产能、加码冷链物流与数字化建设 [16]。这本质上是一场豪赌：用今天的现金流，去赌一个更大、更强的明天。然而，赌注是有成本的。我们的DCF模型（特别是方法B的压力测试）清晰地显示，在利润率未能同步跃升的情况下，这种高强度的投资正如同一个巨大的现金熔炉，持续消耗着股东价值。市场似乎只看到了扩张的宏图，却选择性忽视了其对现金流的沉重拖累。
• 护城河的侵蚀：利润率的“上下夹击”
  伊利的护城河正受到来自上下游的双重压力。
  • 上游之困： 2024年以来，国内原奶价格持续低迷 [17]，这看似利好成本端，但背后反映的是终端需求的疲软和供需失衡。这种环境下，成本下降的红利极难完全转化为利润，而往往通过更激烈的价格战传导至终端，最终侵蚀整体毛利空间。
  • 下游之战： 随着电商、O2O等新渠道的崛起，渠道促销已成为常态。伊利为维持市场份额，必须投入巨额的营销和渠道费用，这直接压缩了营业利润率。高端化战略（如金典、安慕希升级版、金领冠婴配粉）是应对之策，但高端产品的成功需要持续的品牌和研发投入，其对整体利润的提振效果，正被渠道成本的上升所部分抵消。
• 增长的“天花板”：国内市场饱和与国际化风险
  国内乳制品市场已进入存量竞争阶段，整体增速放缓。伊利在国内的增长更多依赖于产品结构升级和对竞品的份额挤压，而非行业性的高速增长红利。这使得国际化成为其寻求新增长曲线的必然选择。然而，国际化之路并非坦途。并购整合（文化、供应链、管理）、地缘政治风险、外汇波动以及海外市场的本土化竞争，都为伊利的海外故事增添了巨大的不确定性。目前，海外业务虽有亮点（如Cremo在泰国市场的成功 [15]），但其对集团整体收入和利润的贡献仍然有限，短期内难以撑起一个被高估的股价。
• 监管的“达摩克利斯之剑”
  对于伊利而言，婴幼儿配方奶粉是其利润贡献的重要板块。该领域受到国家最严格的监管，从配方注册、标签标识到广告营销，任何政策的变动都可能对其业务产生重大影响。这种政策不确定性，是悬在其高毛利业务上方的“达摩克利斯之剑”，并未在当前的市场定价中得到充分反映。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们将两种核心估值方法的结果进行最终的算术平均，以构建一个稳健的价值中枢。定性分析中识别出的重大风险（高资本开支压力、利润率挤压、国际化不确定性）为我们的定量结果提供了强有力的基本面支撑，确认了当前估值严重偏高的判断。

• 概率加权DCF估值 (修正后): 6.44 元/股
• 相对估值综合结果: 9.52 元/股

最终安全价格:

最终目标价 = (概率加权DCF估值 + 相对估值) / 2
           = (6.44元 + 9.52元) / 2
           = 7.98 元/股

我们的最终目标价为 7.98元人民币。该价格较当前市场价28.17元存在 71.7% 的下行空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

基于我们深入的定量与定性分析，我们给予伊利股份 “卖出” 评级，目标价 7.98元。

我们认为，当前市场价格反映了一种近乎完美的预期——即公司能够在维持高速扩张的同时，实现利润率的显著提升和资本效率的大幅改善。然而，现实的基本面数据与行业趋势均不支持这一乐观假设。我们相信，随着市场关注点从宏大的增长叙事回归到对现金流和盈利质量的审视，伊利的股价将面临巨大的价值回归压力。

此建议适用于所有类型的投资者，特别是注重价值与安全边际的长期投资者。我们预計，估值回归的过程可能在未来6-18个月内发生，其催化剂可能包括：公司未来财报持续显示自由现金流为负、利润率改善不及预期、或出现任何重大的外部风险事件。

风险声明:

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。报告中的分析、预测和建议仅为我们的研究观点，不构成对任何人的投资建议。投资者应独立做出投资决策，并自行承担相应风险。投资有风险，入市需谨慎。过去的表现不预示未来的回报。

外部引用:

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2. GlobeNewswire. "Yili Group FY2024 H1 Revenue and Net Profit". 2024-09-02. https://www.globenewswire.com/news-release/2024/09/02/2939055/0/en/Yili-Reports-FY2024-H1-Revenue-of-59-9-Billion-Yuan-with-19-YoY-Growth-in-Net-Profit-Attributable-to-the-Parent-Company.html
3. Yili Official Website. "Inner Mongolia Yili Industrial Group Half-year Results 2024". 2024-08-29. https://www.yili.com/uploads/2024-08-29/e7735189-1d0b-4f3b-88da-a3a1596b73a11724930319265.pdf
4. Yahoo Finance, CKGSB. "Yili's Global Ambitions and Market Performance". 2025-05-08. https://finance.yahoo.com/news/yili-reports-fy2024-revenue-115-075200120.html
5. FMP (Financial Modeling Prep). "Yili Group (600887.SS) 2024 Key Financial Data". Quarterly data as of 2024-12-31.
6. FMP (Financial Modeling Prep). "Yili Group (600887.SS) 2024 Net Debt". As of 2024-12-31.
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8. FMP (Financial Modeling Prep). "Comparable Company Financial Multiples". As of 2025-08-25.
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10. CLAL. "Farm-gate milk prices, China". https://www.clal.it/en/index.php?section=latte_cina
11. FMP (Financial Modeling Prep). "Aggregated 2024 Financials from Q2, Q3, Q4 statements".
12. Yahoo Finance. "Inner Mongolia Yili Industrial Group Co., Ltd. (600887.SS) 2021 Full Year Consolidated Financials". https://finance.yahoo.com/quote/600887.SS/financials/
13. Yili Official Website. "Inner Mongolia Yili Industrial Group 2023 Annual and First Quarter Report". https://www.yili.com/uploads/2024-04-30/4d7b6629-1e65-45c2-b637-449a93d986951714410564774.pdf
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15. Yili Official Website. "Inner Mongolia Yili Industrial Group Co., Ltd. (600887.SS) Acquisitions / Overseas Expansion". 2024-04-30. https://www.yili.com/uploads/2024-04-30/4d7b6629-1e65-45c2-b637-449a93d986951714410564774.pdf
16. Yili Official Website. "Inner Mongolia Yili Industrial Group Co., Ltd. (600887.SS) Channel Strategy". 2024-04-30. https://www.yili.com/uploads/2024-04-30/4d7b6629-1e65-45c2-b637-449a93d986951714410564774.pdf
17. Ceva Ruminants, The Bullvine. "China Raw Milk Price / Milk Supply Trends 2024-2025". December 2024. https://ruminants.ceva.com/news/milk-market-outlook-december-2024/