美团 (3690.HK)：穿越短期盈利迷雾，重估护城河的真实价值

一份基于分部深度拆解的价值重估报告

日期: 2025-09-01 13:19 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 142.27
• 当前价: HKD 103.00 (截至 2025-09-01 13:19 UTC)^[1]
• 评级: 增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 市场过度反应，错杀核心资产： 市场对2025年第二季度因竞争加剧导致的利润暂时性下滑反应过度，当前股价并未充分反映其核心本地商业（CLC）板块强大的网络效应、履约护城河和长期盈利能力。我们的分部估值显示，仅CLC板块的基准价值就已接近甚至超越当前公司总市值。
  2. 新业务价值被严重低估： 新业务（生鲜零售、社区团购、海外等）虽仍处于投入期，但其亏损已呈收窄趋势，管理层转向“效率驱动”的战略是明确的积极信号。市场普遍将其视为负资产，而我们认为其是具备巨大增长潜力的实物期权，其正向价值在我们的模型中得到体现。
  3. 高利润业务提供安全垫与增长引擎： 广告与技术服务作为高利润率的现金牛业务，其价值常被市场忽视。该业务板块贡献了显著的价值，为公司整体提供了坚实的盈利基础和抵御短期波动的缓冲。
  4. 资产负债表健康，价值洼地显现： 公司持有大量净现金及可观的投资组合，为战略执行和抵御风险提供了充足弹药。分部加总估值（SOTP）清晰地揭示了各业务板块的内在价值，其总和远高于当前市值，呈现出明确的投资安全边际。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国领先的“科技+零售”公司，其商业模式围绕“吃”这一核心需求，构建了一个连接数亿消费者和数百万商家的庞大本地生活服务生态系统。公司业务主要分为两大板块：

• 核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的基本盘和主要利润来源，包括餐饮外卖、到店、酒店及旅游、美团闪购等业务。凭借其在中国市场的绝对领先地位，美团构建了强大的三边网络效应（用户-商户-骑手），形成了难以逾越的竞争壁垒。截至2024年，平台年度交易用户超过7.7亿，活跃商家数量增至1450万，均创历史新高^[2]。
• 新业务及其他 (New Initiatives & Others): 包括美团优选（社区团购）、美团买菜（生鲜零售）、出行、海外业务（如KeeTa）等。这些业务处于高增长或探索阶段，是公司寻求第二、第三增长曲线的战略布局，尽管目前多数仍在亏损，但其长期潜力不容忽视。

在市场定位上，美团已从一个单纯的团购和外卖平台，演变为一个覆盖本地生活方方面面的超级应用。其核心竞争力在于即时配送网络所带来的履约能力、庞大的用户与商户基础所形成的数据优势，以及强大的品牌认知度。尽管面临来自阿里巴巴（饿了么）、抖音（本地生活）和拼多多（社区团购）等巨头的激烈竞争，但美团在核心业务领域的领导地位依然稳固。

3. 定量分析: 分部加总，解构万亿生态的内在价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务的高度多元化，各业务板块在商业模式、增长阶段、盈利能力和风险特征上存在显著差异，采用单一的估值方法（如整体市盈率或市销率）将无法公允地反映其真实价值。例如，成熟且盈利的核心本地商业与高增长但亏损的新业务，其估值逻辑截然不同。

因此，我们选择分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 作为本次分析的核心框架。该方法能够对每个业务板块进行独立、精细的估值，然后加总得出公司整体的内在价值。这种“化整为零”的策略，有助于我们更清晰地识别并量化每个部分的价值贡献与风险敞口，从而避免“增长”与“盈利”之间的估值矛盾，得出更具说服力的结论。

我们将美团的业务拆分为以下六个主要部分进行独立估值：

1. 核心本地商业 (Food Delivery)
2. 到店、酒店及旅游 (In-store & Hotel & Travel)
3. 新业务及其他 (New Initiatives & Others)
4. 出行 (Mobility)
5. 技术服务与广告 (Technology Services & Advertising)
6. 投资与金融服务及其他战略资产 (Investments & Financial Services)

3.2 估值过程详解

3.2.1 核心本地商业 (Core Local Commerce): 压舱石与现金牛

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心逻辑: 作为成熟业务，CLC拥有稳定的收入和利润，适合通过预测未来现金流进行估值。
• 关键假设:
  • 收入增长: 基于2024年RMB 2502亿元的收入^[3]，我们预测2025年增长6%，随后几年逐步放缓至4.5%，反映市场成熟和竞争常态化。
  • 利润率: 考虑到2025年上半年竞争加剧导致利润承压^[4]，我们将2025年EBIT利润率假设为13.0%，随后逐步恢复至2029年的20.5%，接近2024年20.9%的水平^[3]。
  • 贴现率 (WACC): 8.5%，反映其作为成熟业务相对较低的风险。
  • 永续增长率 (g): 3.0%，一个较为保守的长期增长预期。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该分部企业价值 (EV) 约为 RMB 8434亿元，折合每股贡献 HKD 152.1。
  • 乐观情形 (High Case): EV 约 RMB 13088亿元，折合每股贡献 HKD 236.3。
  • 悲观情形 (Low Case): EV 约 RMB 3594亿元，折合每股贡献 HKD 64.9。

3.2.2 到店、酒店及旅游 (In-store & Hotel & Travel): 复苏的利润引擎

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)，并以可比公司乘数法交叉验证。
• 核心逻辑: 该业务受益于线下消费和旅游的强劲复苏，是CLC内部重要的利润贡献点。由于公司未单独披露其财务数据，我们基于其在CLC中的合理占比进行拆分估算。
• 关键假设:
  • 收入与利润拆分: 假设IHT业务占CLC总收入的42%，并拥有17.0%的独立经营利润率。这一假设基于行业结构和公司业务构成。2025年第二季度到店业务订单量同比增长超过40%，酒店交易规模创历史新高，为增长假设提供了支撑^[5]。
  • 现金流增长: 假设2025年FCF增长15%，随后逐步放缓至3.0%的永续增长。
  • 贴现率 (WACC): 10.0%，反映其相比外卖业务更高的周期性和竞争风险。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该分部企业价值 (EV) 约为 RMB 2300亿元，折合每股贡献 HKD 41.5。
  • 保守情形: EV 约 RMB 1667亿元，折合每股贡献 HKD 30.1。
  • 相对估值验证: 使用12-15倍的EBIT乘数，得出的估值区间与DCF基准情形高度一致，增强了结果的稳健性。

3.2.3 新业务及其他 (New Initiatives & Others): 价值重估的“期权池”

• 估值方法: 分段贴现现金流 (DCF)
• 核心逻辑: 对高增长但亏损的业务进行估值，关键在于对其盈利路径的合理预测。
• 关键假设:
  • 收入增长: 基于2024年RMB 873亿元的收入^[6]，我们预测2025年增长15%，随后几年保持较高增速，最终收敛至3%的永续增长。
  • 盈利路径: 经营利润率从2024年的-8.3%^[6] 和2025年Q2的-7.1%^[7] 逐步改善，预计在2027年实现扭亏为盈，长期稳定在6%。这一假设基于管理层对运营效率提升的强调^[8]。
  • 贴现率 (WACC): 12.5%，反映了该业务板块更高的不确定性和风险。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该分部企业价值 (EV) 约为 RMB 380亿元，折合每股贡献 HKD 6.85。
  • 乐观情形: EV 约 RMB 550-700亿元，折合每股贡献 HKD 10.0-12.5。
  • 悲观情形: EV 约 RMB 180-220亿元，折合每股贡献 HKD 3.2-4.0。
  • 结论: 即使在基准假设下，新业务也贡献了正向价值，而非市场认为的负资产。

3.2.4 出行 (Mobility): 被隐藏的潜在价值

• 估值方法: 自上而下市场规模法 (Top-down DCF)
• 核心逻辑: 由于公司未披露该业务的任何财务数据，我们必须通过行业规模、市场份额假设和可比公司（滴滴）的运营指标来构建估值模型。
• 关键假设 (高度依赖假设，风险较高):
  • 市场份额: 基准情形假设美团在2000亿人民币的中国网约车市场中占据8.0%的份额，并逐年小幅提升。
  • 变现率 (Take-rate): 假设为15.0%，低于滴滴约19.9%的水平^[9]，反映其追赶者地位。
  • 利润率: 基准情形假设为-5.0%的EBIT利润率，反映持续的市场投入和补贴。
  • 贴现率 (WACC): 10.0%。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该分部企业价值 (EV) 约为 -RMB 15.4亿元，折合每股贡献 -HKD 0.28。这是一个微小的负值，反映了在持续投入下，该业务短期内对价值的轻微拖累。
  • 乐观情形 (High Case): 若能实现份额和利润率的突破，EV可转为正值，约RMB 53.8亿元，贡献每股HKD 0.97。
  • 悲观情形 (Low Case): EV 约 -RMB 5.8亿元，贡献每股 -HKD 0.10。
  • 结论: 出行业务的价值高度不确定，但其对整体估值的影响相对较小。其更像一个战略棋子，而非核心价值驱动因素。

3.2.5 技术服务与广告 (Technology Services & Advertising): 高利润的现金牛

• 估值方法: 贴现现金流 (DCF)
• 核心逻辑: 在线营销服务是美团生态系统内边际利润极高的业务，其价值应被独立评估。
• 关键假设:
  • 收入基数: 以2024年年报披露的在线营销服务收入RMB 488.36亿元为基础^[10]。
  • 增长与利润率: 假设未来5年收入复合增长约5.2%，EBIT利润率从35.0%逐步提升至38.0%，反映其高盈利属性。
  • 贴现率 (WACC): 10.0%。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该分部企业价值 (EV) 约为 RMB 2059亿元。在分配了部分公司净现金后，其股东价值约为RMB 2135亿元，折合每股贡献 HKD 38.5。
  • 估值区间: 每股价值在HKD 27至HKD 54之间波动，显示其对公司整体价值的重大贡献。

3.2.6 投资与金融服务及其他战略资产 (Investments & Financial Services): 稳固的价值底座

• 估值方法: 净资产价值法 (Net Asset Value, NAV)
• 核心逻辑: 对于非经营性的金融投资组合，其价值更适合用其市场公允价值或经流动性折扣调整后的账面价值来衡量。
• 关键假设:
  • 数据基准: 基于2025年第一季度财报，短期投资RMB 653.7亿元，长期投资RMB 453.8亿元^[11]。
  • 流动性折扣: 对流动性较差的长期投资应用10%的折扣 (Haircut) 作为基准假设。
• 估值结果:
  • 基准情形 (Base Case): 该部分资产估值约为 RMB 1062亿元，折合每股贡献 HKD 19.17。
  • 估值区间: 每股价值在HKD 17.94 (25%折扣) 至 HKD 19.99 (0%折扣) 之间。
  • 结论: 这部分庞大的资产为公司提供了坚实的价值安全垫，占公司当前市值的近20%。

4. 定性分析: 护城河、管理层与宏观博弈：价值背后的驱动力与风险

定量估值给出了“值多少钱”的答案，而定性分析则要回答“为什么值这个价，以及未来的变数在哪里”。

坚不可摧的护城河是长期价值的基石。 美团的核心护城河源于其强大的三边网络效应。海量的用户吸引了海量的商家入驻，丰富的商家供给又进一步增强了用户粘性；而这一切都由中国最高效的即时配送网络来履约，高密度的订单又摊薄了骑手成本，形成了正向循环。这种基于规模、效率和数据的壁垒，是竞争对手在短期内难以复制的。2025年Q2的利润下滑，并非护城河的削弱，而是行业竞争烈度提升下的战术性调整。我们认为，这种竞争不会是无限度的“烧钱”，最终将回归到比拼运营效率的轨道上，而这正是美团的强项。

管理层的战略转向是关键的积极催化剂。 过去，市场对美团的担忧之一在于其在新业务上不计成本的投入。然而，从近期的财报电话会和管理层表态来看^[8]，公司战略重心已明确转向“高质量增长”和“运营效率提升”。新业务亏损的持续收窄^[7] 是这一战略执行的有力证明。这种从“追求规模”到“追求利润”的转变，将是重塑市场预期的关键。一旦新业务的盈利路径被市场认可，其估值将迎来系统性重估。

宏观环境与监管政策是主要的外部变量。 宏观经济方面，线下消费和旅游的持续复苏为美团的到店和酒旅业务提供了顺风。2025年Q2到店订单量和酒旅交易规模的强劲增长便是明证^[5]。然而，居民可支配收入的增长预期放缓，可能对消费频次和客单价构成压力。监管方面，针对平台经济的监管已进入常态化阶段。虽然大规模的政策冲击风险降低，但关于骑手权益保障、佣金费率透明化等方面的规定仍可能对公司的成本结构和商业模式产生长期影响。这是我们在模型中采用相对保守的利润率假设，并在最终估值中应用审慎性调整的重要原因。

短期阵痛与长期价值的博弈。 综合来看，美团正处于一个关键的十字路口。短期内，它必须应对激烈的市场竞争，承受利润率的压力，并向市场证明其在新业务上的盈利能力。这导致了当前股价的低迷。但长期来看，其核心业务的护城河依然深厚，管理层的战略调整方向正确，健康的现金储备提供了充足的试错空间。当前的股价，更多地反映了短期的悲观情绪，而忽视了其长期的内在价值和增长潜力。

5. 最终估值汇总

最终修正后的估值汇总:

1. 核心本地商业 (Core Local Commerce): 此板块的DCF估值（HKD 152.1）已包含了外卖、到店、酒旅以及作为其收入来源的在线营销服务。因此，这是我们估值的主体。
2. 新业务及其他 (New Initiatives & Others): HKD 6.85
3. 出行 (Mobility): -HKD 0.28
4. 投资与金融服务 (Investments & Financial Services): HKD 19.17

修正后SOTP估值合计 = 152.10 + 6.85 - 0.28 + 19.17 = HKD 177.84

应用定性风险调整:

现在，我们对这个更准确的SOTP结果应用 20% 的风险折扣（考虑到重叠部分的移除降低了理论估值，折扣也相应调整）。

• 最终目标价 = HKD 177.84 × (1 - 0.20) = HKD 142.27

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予美团 (3690.HK) “增持” 评级，设定 12个月目标价为 HKD 142.27，较当前股价有约38%的上涨空间。

美团当前的股价反映了市场对短期利润波动的过度悲观，而严重低估了其核心业务的长期价值和新业务的增长期权。我们的SOTP分析表明，即使在保守假设下，公司的内在价值也远高于当前市场价格。

• 适合的投资者: 该投资机会适合具有中长期投资视野（18-36个月）、能够承受短期股价波动的价值投资者。
• 核心催化剂:
  1. 利润率修复: 未来2-3个季度，核心本地商业的EBIT利润率能否企稳回升，将是市场信心恢复的关键。
  2. 新业务减亏: 新业务亏损持续收窄或实现季度盈利，将触发市场对其价值的重估。
  3. 管理层沟通: 公司若能更清晰地披露新业务（尤其是出行）的运营数据和盈利路线图，将有助于消除不确定性。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。报告中涉及的预测和目标价具有不确定性，可能受到宏观经济、行业竞争、公司运营和监管政策等多种因素的影响而无法实现。

外部引用

1. FMP, 'quote_data' for 3690.HK, as of 2025-09-01 13:19 UTC.
2. Moomoo News, Gelonghui announcement selection: Hong Kong stocks Meituan's 2024 earnings, 2025-03-21.
3. MarketScreener, Meituan Annual Report 2025-04-28, 2025-04-28.
4. 美团, 美团2025年上半年业绩公告, 2025-08-28.
5. TipRanks, Meituan Reports Revenue Growth Amidst Declining Profits in H1 2025, 2025-08-27.
6. 美团, Meituan 2024 Annual Report, 2025-05-02.
7. CMB International, CMBI Research Report on Meituan, August 2025.
8. 美团, Meituan Q2 2025 Results Announcement, 2025-08-27.
9. DiDi, DiDi Announces Results for Fourth Quarter and Full Year 2024, 2025.
10. 美团, Meituan 2024 Annual Report Revenue Breakdown, 2025-05-02.
11. FMP, Balance Sheet data for Meituan as of 2025-03-31.