长江电力 (600900.SS)：永续现金奶牛的价值重估，储能时代的“压舱石”与“新引擎”

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 35.34 CNY
• 当前价: 27.32 CNY (截至 2025-09-23 13:32 UTC)
• 评级：增持 (Overweight)
• 核心论点:
  1. 现金流“护城河”的深度低估: 市场对长江电力核心水电业务的估值仅反映了其作为高股息公用事业股的防御属性，但并未充分定价其近乎垄断的资源禀赋、极低的运营成本和超长久期的现金流“永续债”特性。我们的分部估值模型显示，仅核心水电业务的内在价值已接近当前股价。
  2. “第二增长曲线”的价值萌芽: 公司在抽水蓄能、综合能源服务等领域的战略布局，是其从单一发电企业向平台型综合能源巨头转型的关键。这些业务在当前估值中近乎被忽略，但它们将在中国“双碳”目标和新型电力系统建设中扮演核心角色，构成公司未来价值增长的关键催化剂。
  3. 资本配置与股东回报的确定性溢价: 在宏观经济不确定性加剧的环境下，长江电力稳健且高比例的分红政策为投资者提供了极高的安全边际。其强大的现金流产生能力不仅支撑了高额分红，也为其在新兴业务领域的扩张提供了充足的“弹药”。
  4. 非核心资产的潜在价值释放: 公司资产负债表上存在大量长期投资和金融资产，其账面价值可能远低于公允市场价值。这些资产的潜在重估或处置将成为未来释放公司内在价值的“隐藏期权”。

2. 公司基本盘与市场定位

长江电力股份有限公司（以下简称“长江电力”或“公司”）是中国乃至全球最大的水电上市公司，其核心资产为位于长江干流的三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四大世界级巨型水电站。截至最新数据，公司总装机容量高达45,495兆瓦（MW）^[1]。

公司的商业模式根植于其无与伦比的清洁能源发电能力。其主要收入来源于将生产的电力销售给国家电网，得益于水电近乎为零的燃料成本，公司展现出极高的毛利率和强大的现金流创造能力。其业务本质上是一种基于稀缺自然资源（长江水能）的长期、稳定的特许经营权。

在行业中，长江电力凭借其无可比拟的规模优势、技术优势和与电网的战略协同地位，构筑了难以逾越的竞争壁垒。它不仅是电力供应的“压舱石”，更在国家“西电东送”能源战略和流域综合调度中扮演着不可或缺的角色。随着中国能源结构向清洁化、低碳化转型，长江电力正积极拓展其业务边界，从传统水电运营商向涵盖抽水蓄能、售电、运维服务及能源技术解决方案的综合性能源服务商演进。这一战略转型，旨在抓住新型电力系统建设的历史机遇，巩固其在未来能源格局中的核心地位。

3. 定量分析: 解构巨擘——分部估值下的价值深掘

3.1 估值方法论

鉴于长江电力业务构成的多元化——从极其成熟稳定的核心水电业务，到处于成长初期的抽水蓄能与售电业务，再到性质迥异的金融投资业务——我们认为，采用单一的估值方法（如整体DCF或市盈率法）将无法公允地反映其各业务板块迥异的风险收益特征、增长前景和资本回报率。

因此，我们选择分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。SOTP方法论允许我们对每个业务板块独立进行估值，选用最适合其特性的估值模型，从而更精确地捕捉公司的整体内在价值。具体而言：

• 对于核心水电业务，我们采用折现现金流（DCF）模型，因其现金流高度可预测且久期极长。
• 对于抽水蓄能、售电交易、建设运维等新兴或项目驱动型业务，由于公开数据有限，我们采用基于行业基准和保守假设的情景分析法，并明确指出其估值弹性。
• 对于金融投资及其他非核心资产，我们采用账面价值法并结合市场化调整，以反映其资产的真实价值。

通过将各分部价值加总，我们能够得出一个比传统整体估值法更具颗粒度和洞察力的公司总权益价值。

3.2 估值过程详解

3.2.1 核心水电发电业务：永续的现金流机器

• 业务概述: 此板块是公司的基石，包括三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝等巨型水电站群。其特点是高资本开支、长建设周期，一旦投产则进入超长运营期，运营成本极低，现金流极其稳定。
• 估值方法: 10年期DCF模型 + 永续增长法。
• 关键假设:
  • 基年自由现金流 (FCF0): 我们综合分析了公司2024年至2025上半年的财务报表^[2,3,4]，考虑到季节性波动和一次性项目影响，设定一个可持续的、代表核心水电业务的年化自由现金流为 300亿人民币。此假设已考虑了公司经营现金流的主体部分（假设占合并FCF的95%）。
  • 增长率:
    • 显性预测期（1-5年）: 年增长 2.0%，反映电价的温和调整和运营效率的持续优化。
    • 显性预测期（6-10年）: 年增长 1.5%，业务进入完全成熟阶段。
    • 永续增长率 (g): 1.5%，一个相对于长期通胀和宏观经济的保守预测。
  • 加权平均资本成本 (WACC):
    • 无风险利率 (Rf): 采用可得的10年期国债收益率代理值 4.15% ^[5]。
    • 股权风险溢价 (ERP): 采用中国市场的总股权风险溢价 5.27% ^[6]。
    • Beta (β): 公司披露的Beta值为 0.187 ^[1]，反映其极低的股价波动性和公用事业属性。
    • 权益成本 (Re): Re = 4.15% + 0.187 * 5.27% ≈ 5.14%。
    • 债务成本 (Rd): 基于近四个季度的利息支出与总负债计算，约为 4.93%。
    • 资本结构: 基于2025年6月30日的市值和债务数据^[2]，股权权重约为77.5%，债务权重约为22.5%。
    • 最终WACC ≈ 4.93%。
• 计算结果:
  • 通过对未来10年的自由现金流及永续价值进行折现，我们得出核心水电业务的企业价值（EV）约为 9,069亿人民币。
  • 扣除截至2025年6月30日的公司整体净债务约 2,047亿人民币 ^[2]，得到核心水电业务的股权价值约为 7,022亿人民币。
  • 基于244.68亿股的总股本^[1]，该业务板块贡献的每股价值约为 28.70 CNY。

3.2.2 抽水蓄能及调峰/系统服务：未来的能源“路由器”

• 业务概述: 抽水蓄能是目前最成熟、经济的大规模储能方式，在消纳间歇性新能源（风、光）和保障电网稳定性方面具有不可替代的战略价值。长江电力在此领域的布局是其“第二增长曲线”的核心。
• 估值挑战: 公司财报中未单独披露该业务板块的在运/在建规模、资本开支计划和盈利数据，这是当前估值的最大不确定性来源。
• 估值方法: 基于战略重要性和行业前景，我们采用保守的情景假设法进行估值。我们假设公司未来将投入并运营一定规模的抽蓄资产，其价值主要来源于容量电价和辅助服务补偿。
• 估值结果: 考虑到该业务尚处早期，且缺乏具体项目数据，我们给予一个极为保守的企业价值估算：150亿人民币。我们必须强调，这是一个占位符式的估值，其真实价值高度依赖于未来的政策支持（尤其是容量电价机制的落地）和项目投产进度。任何关于在建项目规模和盈利模式的正面信息披露，都将显著提升该板块的估值。该板块的每股价值贡献约为 0.61 CNY。

3.2.3 售电/电力交易与热力业务：市场化的探索者

• 业务概述: 随着中国电力市场化改革的推进，公司利用其发电侧的成本优势，向下游延伸至售电和电力交易领域。
• 估值方法: 同样由于缺乏分部数据，我们采用基于营收占比和行业利润率假设的DCF模型进行估算。
• 关键假设 (基准情景):
  • 营收占比: 占公司总营收的 3%。
  • EBITDA利润率: 12%。
  • 自由现金流转换率: 70%。
  • WACC: 考虑到市场竞争风险，我们设定了比核心业务更高的WACC，约为 5.7%。
• 估值结果: 在基准情景下，该业务板块的企业价值约为 65.1亿人民币。这反映了售电业务轻资产、高周转但利润率相对较薄的特点。该板块的每股价值贡献约为 0.27 CNY。

3.2.4 建设运维与技术服务及软件业务：经验的商业化输出

• 业务概述: 依托在大型水电站建设和运维方面积累的深厚经验，公司对外提供EPC、O&M、技术咨询和信息化产品服务。
• 估值方法: 鉴于数据缺失，我们采用保守的估值方法。
• 估值结果: 我们认为该业务目前对整体价值贡献较小，但具备长期潜力，特别是高附加值的O&M和软件服务。我们给予一个保守的企业价值估算：50亿人民币。该板块的每股价值贡献约为 0.20 CNY。

3.2.5 金融/投资与其他非核心资产：隐藏的价值宝库

• 业务概述: 截至2025年6月30日，公司资产负债表显示总投资额（Total Investments）高达 820亿人民币，无形资产（Intangible Assets，主要含土地使用权）为 255亿人民币 ^[4]。
• 估值方法: 我们以账面价值为基础，并考虑了土地资产的潜在增值。
• 估值结果:
  • 我们将820亿的投资额直接计为股权价值。
  • 对于无形资产，我们假设其中50%（约127.5亿）可归因为具有潜在增值空间的土地及地产权益。
  • 两者合计，该板块的股权价值贡献约为 947.5亿人民币。
  • 该板块的每股价值贡献约为 3.87 CNY。

4. 定性分析: 护城河、催化剂与未被定价的未来

定量分析为我们描绘了长江电力的价值骨架，而定性分析则为其注入了灵魂，解释了这些数字背后的驱动力、风险以及未来的想象空间。

• 坚不可摧的护城河: 长江电力的核心护城河源于其对长江干流优质水力资源的近乎永久性的控制权。这是一种无法复制的自然垄断，赋予了公司长达数十年的稳定现金流预期。三峡等大坝的存在本身就是一道巨大的进入壁垒，叠加公司在超大型机组运维、梯级水库联合调度等领域积累的深厚技术和经验，使其在成本和效率上拥有绝对优势。这种确定性在当前全球宏观经济动荡的背景下，显得尤为珍贵。因此，我们在对核心水电业务估值时，理应给予更低的贴现率（WACC），以反映其极低的经营风险。
• 战略转型与成长性重塑: 市场普遍将长江电力视为一只“债券替代股”，忽略了其内在的成长性。公司的战略正悄然发生深刻变化。对抽水蓄能的布局，是其从“发电者”向新型电力系统“服务者”和“稳定器”转型的关键一步。在新能源占比日益提升的电网中，抽水蓄能作为大容量、长时储能的核心技术，其战略价值将日益凸显。目前，市场对这部分业务的定价极不充分，主要原因是信息披露不足。然而，一旦国家层面的容量电价政策明朗化，或公司公布大规模的抽蓄项目建设计划，该业务板块的价值将迎来爆发式重估。这构成了我们看好公司的核心“期权价值”。
• 卓越的管理层与资本纪律: 公司管理层展现了稳健的国企治理风格，尤其是在资本配置上。历史数据显示，长江电力始终维持着高比例的现金分红政策^[3]，这体现了对股东回报的高度重视。这种“现金为王”的策略，一方面为投资者提供了可靠的“安全垫”，另一方面也表明管理层不会盲目进行低效扩张。强大的内生现金流足以支持其在抽水蓄能等战略方向上的审慎投资，实现了“稳定分红”与“长期增长”的平衡。
• 水文与政策风险的再评估: 任何对长江电力的分析都无法回避水文波动风险。近年来，极端气候事件的增加确实给发电量的稳定性带来挑战。然而，我们认为市场可能过度放大了这一风险。首先，公司的梯级水库联合调度能力能够在一定程度上平抑单一流域的水文波动。其次，我们建议投资者应从更长周期的视角看待水文变化，短期波动不改长期发电中枢。在DCF模型中，我们通过设置保守的长期增长率，已经部分反映了这一风险。政策风险方面，虽然电价市场化存在不确定性，但考虑到长江电力在能源安全中的战略地位，我们认为其上网电价将保持长期稳定，甚至在辅助服务市场化后获得额外补偿。
• ESG与社会许可: 作为中国最大的清洁能源运营商，长江电力在ESG（环境、社会和治理）方面具有天然优势。其水电资产为中国实现“双碳”目标做出了巨大贡献。在绿色金融日益成为主流的背景下，公司有望获得更低成本的融资渠道，这将直接降低其WACC，提升公司价值。

综上所述，我们的定性分析结论是，市场对长江电力的认知存在偏差，对其核心业务的稳定性、新兴业务的成长性以及管理层的资本纪律均存在低估。这些定性因素共同构成了支持我们上调其目标价的坚实基础。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的估值进行汇总，构建长江电力的整体价值图像：

定性因素调整:
基于我们第四部分的定性分析，我们认为当前市场低估了公司的战略转型价值、管理层执行力以及其在能源转型中的核心地位。这些难以在DCF模型中完全量化的“软”因素，理应获得估值溢价。因此，我们在此前定性分析的结论基础上，对SOTP计算出的基础目标价上浮5%。

• 基础目标价: 33.66 CNY
• 定性溢价: +5%
• 最终目标价: 33.66 * (1 + 5%) = 35.34 CNY

最终安全价格

我们计算得出的最终目标价为 35.34 CNY，相较于当前27.32 CNY的股价，存在 29.3% 的上行空间。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予长江电力（600900.SS）“增持”评级，目标价为35.34 CNY。

长江电力不仅是寻求稳定现金流和高股息收益的防御型投资者的理想配置，更是能够穿越经济周期的核心资产。其价值由两部分构成：一是被市场充分认知但仍有低估的核心水电业务提供的“安全垫”；二是由抽水蓄能等新兴业务构成的、尚未被市场定价的“增长期权”。

• 适合投资者类型: 追求长期、稳定回报，风险偏好较低，重视股息收益的价值投资者。
• 建议持有期限: 3-5年。我们相信，随着中国电力市场改革的深化和公司在新兴业务领域布局的逐步清晰，其内在价值将在未来几年内得到持续释放。关键的催化剂将包括：国家层面容量电价政策的出台、公司重大抽水蓄能项目的公告以及非核心资产的价值重估。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列假设进行分析，不构成任何形式的投资要约或承诺。投资有风险，入市需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的投资顾问。本报告中涉及的估值和预测具有不确定性，可能受到宏观经济、行业政策、公司经营、水文气候等多种风险因素的影响，实际结果可能与本报告的预测存在重大差异。

外部引用

1. Financial Modeling Prep, Company Profile for 600900.SS, accessed on 2025-09-23.
2. Financial Modeling Prep, Enterprise Value for 600900.SS, accessed on 2025-09-23.
3. Financial Modeling Prep, Cash Flow Statement for 600900.SS, accessed on 2025-09-23.
4. Financial Modeling Prep, Balance Sheet for 600900.SS, accessed on 2025-09-23.
5. Financial Modeling Prep, Treasury Rates, accessed on 2025-09-23.
6. Financial Modeling Prep, Market Risk Premium, accessed on 2025-09-23.