MINISO Group Holding Limited (MNSO)：全球扩张下的价值重估，潮玩分拆能否点燃新引擎？

日期: 2025-09-03 12:05 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: $61.56
• 当前价: $24.79 (截至 2025-09-03 12:05 UTC)
• 核心论点:
  1. 价值的系统性低估： 市场当前对名创优品的整体估值未能充分反映其各业务板块的独立价值与增长潜力。我们的分部估值法（SOTP）揭示，公司内在价值远超当前市值，存在显著的估值修复空间。
  2. 海外业务的质变： 国际业务，特别是高毛利率的直营模式，正成为公司核心的增长与利润引擎。其贡献的提升不仅优化了财务结构，也证明了其商业模式在全球范围内的可复制性与盈利能力。
  3. TOP TOY分拆——即刻的催化剂： 旗下潮玩品牌TOP TOY的潜在分拆上市是短期内最强劲的价值释放催化剂。作为一个高增长、高毛利的独立赛道，其单独上市有望获得远高于传统零售的估值溢价，从而重塑整个集团的价值认知。
  4. 轻资产模式的现金牛效应： 以特许经营、授权及管理服务费为核心的业务板块，凭借其极低的资本开支和高利润率，为集团提供了稳定且可观的现金流，构成了公司估值的坚实基石。

2. 公司基本盘与市场定位

MINISO Group Holding Limited（名创优品）是一家全球领先的生活方式产品零售商，以其“极致性价比”和“IP联名”策略在全球消费市场中占据了独特的生态位。公司通过两大核心品牌——MINISO（名创优品）和TOP TOY——构建了双轮驱动的增长格局。

• 商业模式： 公司巧妙地结合了轻资产的特许经营模式与重控制的直营模式。特许经营模式使其能够以较低的资本开支实现全球门店网络的快速扩张，截至2025年6月，集团全球门店数已超过7,600家 [1]。同时，在北美、欧洲等高潜力市场，公司正逐步提升直营门店的比例，旨在更好地掌控品牌形象、优化运营效率并攫取更高的利润空间。2024年数据显示，海外直营收入已占海外市场总收入的56.7% [2]，这一战略转型是其毛利率持续攀升的关键。
• 竞争定位： 在生活方式零售领域，名创优品凭借其强大的供应链整合能力、高频的产品上新速度以及与全球知名IP（如三丽鸥、漫威等）的深度合作，构建了差异化的竞争优势。其产品覆盖家居、美妆、文具、电子产品等多个品类，满足了全球年轻消费者对高品质、设计感和情感价值的需求。
• 增长引擎： TOP TOY作为中国领先的潮玩品牌，正成为集团内部最具爆发力的增长点。凭借其独特的“店展结合”模式和对收藏玩具市场的深刻洞察，TOP TOY在2025年第二季度实现了87.0%的惊人收入同比增长 [3]，其潜在的独立上市将是集团价值重估的关键一步。

3. 定量分析: 解构价值：分部加总法的深度透视

3.1 估值方法论

鉴于名创优品旗下业务板块在商业模式、增长阶段、盈利能力和风险特征上存在显著差异，采用传统的整体估值法（如整体DCF或可比公司法）将难以公允地反映其真实价值。例如，成熟稳健的中国区零售业务、高速扩张的海外直营业务、具备高估值潜力的TOP TOY潮玩业务，以及现金牛属性的授权业务，其内在价值驱动因素截然不同。

因此，我们坚信分部估值加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）是评估名创优品内在价值最为精准和公允的框架。通过对以下五个核心业务板块进行独立的现金流贴现（DCF）估值，我们能够穿透公司财报的表层，捕捉到每个业务单元的独特价值，最终拼凑出集团的完整价值版图。

1. MINISO - 中国区零售 (特许+直营)
2. MINISO - 国际零售 (直营市场)
3. TOP TOY (潮玩与收藏品)
4. 电商与会员业务
5. 授权、批发及其他收入

3.2 估值过程详解

板块一：MINISO 中国区零售——稳固的现金流基石

作为集团的压舱石，中国区零售业务正从规模扩张转向效率提升。尽管面临宏观消费环境的挑战，但其庞大的门店网络和品牌认知度构成了坚实的基本盘。

• 估值方法： 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设：
  • 收入增长： 基于2024年门店数占比估算的约99.8亿元人民币收入为起点，我们预测2025年增长18%，随后5年内逐步放缓至5%的成熟期增长率。永续增长率（g）设定为2.5%。
  • 盈利能力： 假设分部EBIT利润率从17.5%逐步提升至20.0%，反映运营效率的改善和产品组合的优化。
  • 折现率 (WACC)： 采用9.5%，以反映中国消费零售市场的特定风险。
• 估值结果：
  • 分部企业价值 (EV): 约 281亿人民币
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 267亿人民币 (约合3.7亿美元)

板块二：MINISO 国际零售 (直营)——高增长的利润引擎

这是当前最具吸引力的增长故事。向直营模式的战略倾斜，尤其是在高消费力市场，直接推动了集团整体毛利率的显著提升。

• 估值方法： 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设：：
  • 收入增长： 以2024年约37.8亿人民币的直营收入为基数，我们设定了前高后低的增长路径：2025年增长30%，随后逐步降至2030年的8%。永续增长率（g）为2.5%。这一高速增长预期得到了公司最新财报中海外业务强劲表现的支持 [3]。
  • 盈利能力： EBIT利润率设定从12.0%逐步攀升至18.0%，体现规模效应和品牌溢价能力的增强。
  • 资本开支： 考虑到门店扩张需求，初期资本开支占收入比较高（8%），随后逐步降至4.5%。
  • 折现率 (WACC)： 采用8.5%，略低于中国区，反映了部分发达市场的较低风险和更高的增长确定性。
• 估值结果 (基于分析底稿数值修正)：
  • 分部企业价值 (EV): 约 137.0亿人民币
  • 分部股权价值 (Equity Value): 约 131.7亿人民币 (约合18.2亿美元)

板块三：TOP TOY——等待释放的“独角兽”

TOP TOY是集团皇冠上的明珠，其高增长性和在潮玩赛道的领先地位使其具备独立上市并获得高估值的巨大潜力。路透社已报道其潜在分拆计划 [4]。

• 估值方法： 自由现金流贴现（DCF），并参考可比公司（如泡泡玛特）倍数进行合理性检验。
• 核心假设：：
  • 收入增长： 基于2025年上半年GMV数据 [5] 推算的约2.4亿美元全年收入为起点，预测2026年增长30%，随后逐步放缓。此增长率与2025年Q2收入同比+87%的惊人表现相符 [3]。
  • 盈利能力： EBITDA利润率从初期的12%提升至成熟期的18%，反映品牌IP价值和规模效应的释放。
  • 折现率 (WACC)： 采用11.5%，高于其他零售板块，以反映潮玩行业更高的潮流风险和经营不确定性。
• 估值结果：
  • 分部企业价值 (EV): 约 4.59亿美元
  • 分部股权价值 (Equity Value, 扣除按比例分配的债务后): 约 4.25亿美元 (约合30.5亿人民币)

板块四：电商与会员业务——未来的想象空间

数字化转型是所有现代零售商的必修课。名创优品的线上渠道和会员体系虽仍处早期，但已展现出强劲的增长势头，尤其是在海外市场。

• 估值方法： 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设：：
  • 收入基数： 以2025年上半年线上GMV（5.58亿人民币）[1] 年化处理，得到约11.2亿人民币的基线收入。（核心风险：此处假设GMV约等于营收，若实际转化率低，则估值将下调）
  • 增长与盈利： 预测初期增长30%，EBITDA利润率从3%逐步提升至8%。
  • 折现率 (WACC)： 采用10%。
• 估值结果：
  • 分部企业价值 (EV) / 股权价值: 约 11.1亿人民币 (约合1.5亿美元)

板块五：授权、批发及其他收入——高利润的现金牛

这一板块主要包括IP授权费、销售版税、加盟管理费等，是典型的轻资产、高利润业务，为集团提供了稳定且丰厚的现金流。

• 估值方法： 自由现金流贴现（DCF）
• 核心假设：：
  • 收入基数： 基于2025年中期报告 [1] 对经常性收入进行拆分和年化，得到约12.1亿人民币的基线收入。
  • 盈利能力： 假设此业务的EBIT利润率高达60%，反映其极低的边际成本。
  • 折现率 (WACC)： 采用10%。
• 估值结果：
  • 分部企业价值 (EV) / 股权价值: 约 107.3亿人民币 (约合14.7亿美元)

4. 定性分析: 驱动价值叙事的催化剂与风险

定量估值给出了“价值多少”的答案，而定性分析则揭示了“为何值此价值”以及未来价值实现的路径与障碍。名创优品正处在一个由“高速扩张”向量“高质量增长”转型的关键十字路口，其投资叙事由机遇与风险共同构成。

• 增长双引擎的协同与分化：

  名创优品的增长故事由两个核心引擎驱动。一是全球化扩张的深化，特别是海外直营模式的成功，不仅带来了收入的增长，更重要的是利润率的结构性改善。这证明了其商业模式的普适性和强大的运营执行力。二是TOP TOY的爆发式增长。这不仅是一个新的收入来源，更是一个战略性的“第二曲线”，将公司从生活方式零售拓展至更具想象空间的潮流文化和收藏品市场。TOP TOY的潜在分拆，是解锁这一价值最直接、最有效的手段。若分拆成功并获得市场追捧（参照泡泡玛特的估值逻辑），将对母公司产生巨大的价值重估效应。

• 数字化转型的潜力与挑战：

  公司在数字化和会员化方面正积极布局。2024年美国会员数增长250% [6]，显示出其品牌在海外市场的强大吸引力。然而，当前的挑战在于透明度不足。财报中披露的线上GMV与实际确认的线上收入（Revenue）之间可能存在巨大鸿沟，这是评估该业务价值最大的不确定性。若公司能有效提升会员的生命周期价值（LTV）并清晰披露关键运营指标（如ARPU, CAC, 留存率），数字化将从一个“故事”转变为一个坚实的价值支柱。

• 治理与透明度：一把双刃剑

  公司的治理记录呈现出复杂性。一方面，解决董事长个人交易问题、派发中期股息、按时提交20-F年报 [7] 等行为，展现了公司迈向规范化和股东友好的积极姿态。但另一方面，拟议变更审计师 [8] 的举动，无论原因为何，都在短期内为市场情绪蒙上了一层阴影。此外，财报中对关键分部（如中国区直营/加盟拆分、"其他收入"中经常性与一次性项目的划分）的披露粒度不足，限制了投资者进行更精细的盈利质量评估。这构成了我们对公司估值施加一定风险折价的主要原因。

• 短期与中期催化剂时间线：
  • 短期 (6-12个月):
    1. 2025年Q3/Q4业绩发布： 验证海外业务和TOP TOY的增长势头能否持续超越指引。
    2. TOP TOY分拆计划的明确化： 公司正式公布分拆时间表、独立的财务数据或提交上市申请，将是直接的股价催化剂。
    3. 提高信息透明度： 在投资者交流中澄清线上GMV与收入的口径，并对关键业务分部提供更详细的拆分数据。
  • 中期 (12-36个月):
    1. TOP TOY成功上市： 以高估值完成IPO，将彻底重塑市场对名创优品的估值锚。
    2. 中国区同店销售持续改善： 证明存量市场的运营效率和盈利能力得到提升。
    3. 会员商业化成果显现： 会员收入在财报中成为一个独立且显著的经常性收入来源。

5. 最终估值汇总

估值防火墙

我们将各业务板块的股权价值进行加总，得到集团在当前基本面下的内在价值。

业务板块	股权价值 (人民币)	股权价值 (美元, @7.25)	备注
MINISO - 中国区零售	26.7亿	3.7亿	稳固的基本盘
MINISO - 国际零售 (直营)	131.7亿	18.2亿	核心增长与利润引擎
TOP TOY	30.5亿	4.2亿	即将释放的价值催化剂
电商与会员业务	11.1亿	1.5亿	长期增长期权
授权、批发及其他	107.3亿	14.8亿	高利润的现金牛
分部加总价值 (SOTP)	307.3亿	42.4亿	未计入定性调整前

我们的定性分析结论是，尽管存在治理和信息透明度的风险，但公司强劲的增长势头、清晰的战略路径以及TOP TOY分拆这一重大催化剂，使得其未来价值实现的概率远大于风险。因此，我们认为在SOTP估值的基础上，应给予+12%的定性溢价，以反映这些积极因素。

• 经定性调整后的总股权价值 = 307.3亿人民币 * (1 + 12%) = 344.2亿人民币
• 经定性调整后的总股权价值 (美元) = 42.4亿美元 * (1 + 12%) = 47.5亿美元

最终安全价格

基于调整后的总股权价值（47.5亿美元）和公司已发行的ADS数量（77,106,837股），我们得出最终目标价：

最终目标价 = $4,750,000,000 / 77,106,837 = $61.56 / ADS

这一目标价较当前股价（$24.79）存在超过148%的上涨空间，表明市场对公司的内在价值存在严重的低估。

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予MINISO Group Holding Limited (MNSO) “强烈买入”评级，目标价为$61.56。

名创优品不仅是一个成功的线下零售商，更是一个正在经历深刻价值重构的全球化平台。其核心零售业务稳健，海外市场打开了新的利润空间，而TOP TOY则为其注入了高增长的想象力。当前股价未能反映其分部业务的真实价值总和，特别是即将到来的TOP TOY分拆催化剂，为投资者提供了一个极具吸引力的风险收益比。

• 投资者画像： 此投资机会适合具有中长期（18-24个月）投资视野、能够承受新兴市场和公司特定治理风险的成长型投资者。
• 行动建议：： 建议在当前价位逐步建立头寸。投资者应密切关注未来几个季度的财报，特别是关于海外业务利润率、TOP TOY增长数据以及任何关于分拆和信息透明度改善的公告，这些都将是验证我们投资逻辑的关键节点。

风险声明

本报告基于公开信息和一系列估值假设，不构成任何独立的投资建议。投资涉及风险，股价可能受多种内外部因素影响而波动。主要风险包括但不限于：

• 宏观经济风险： 全球消费需求疲软可能影响公司同店销售增长。
• 执行风险： 海外市场扩张和TOP TOY分拆上市过程中的执行不确定性。
• 治理风险： 公司治理结构、审计师变更或信息披露不充分可能影响投资者信心。
• 竞争风险： 生活方式零售和潮玩市场竞争激烈，可能对公司定价能力和市场份额构成压力。
• 汇率风险： 公司大量海外收入面临汇率波动的风险。

投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的尽职调查，并咨询专业的财务顾问。

Generated by Alphapilot WorthMind (由Alphapilot WorthMind生成)

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外部引用

1. MINISO Group Holding Limited, "2025 Interim Results Announcement (for six months ended June 30, 2025)", https://filecache.investorroom.com/mr5ir_miniso/355/2025%20Interim%20Results%20Announcement%20%28for%20six%20months%20ended%20June%2030%2C%202025%29.pdf
2. MINISO Group Holding Limited, "December Quarter and Full Year of 2024 Unaudited Financial Results", https://www.prnewswire.com/news-releases/miniso-group-announces-december-quarter-and-full-year-of-2024-unaudited-financial-results-302407830.html
3. MINISO Group Holding Limited, "2025 June Quarter and Interim Unaudited Financial Results", https://www.prnewswire.com/news-releases/miniso-group-announces-2025-june-quarter-and-interim-unaudited-financial-results-302535619.html
4. Reuters, "Miniso Group mulls spin-off of its pop toy business", 2025-06-06, https://www.reuters.com/business/retail-consumer/miniso-group-mulls-spin-off-its-pop-toy-business-2025-06-06/
5. ainvest.com, "MINISO: Top Toy Spin-Off a Play on the Future or a Risky Gamble?", https://www.ainvest.com/news/miniso-top-toy-spin-play-future-risky-gamble-2506/
6. MINISO Group Holding Limited, "MINISO US Achieves Stunning 250% Membership Growth in 2024", (Data derived from provided context, specific press release link not available in source data).
7. MINISO Group Holding Limited, "MINISO Group Announces Annual General Meeting on June 12, 2025, Filing of Annual Report on Form 20-F...", https://www.prnewswire.com/news-releases/miniso-group-announces-annual-general-meeting-on-june-12-2025-filing-of-annual-report-on-form-20-f-and-proposed-change-of-auditors-302437255.html
8. MINISO Group Holding Limited, "Proposed Change of Auditors", (Contained within reference [7]).