阿里巴巴集团 (9988.HK)：价值重估的十字路口，分拆叙事下的审慎机遇

日期: 2025-09-03 07:44 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: HKD 115.90 (基于分部加总估值法，并包含15%的控股公司折价及+5%的定性分析上浮调整；假设人民币兑港币汇率为1.08)
• 当前价: HKD 134.00 (截至 2025-09-03 07:44 UTC)
• 评级: 中性 (Neutral)

核心论点:

1. 估值溢价警告： 我们严谨的分部加总估值（SOTP）模型显示，阿里巴巴的内在价值（目标价 HKD 115.90）显著低于当前市场交易价格。这表明市场可能已过度计入对其“1+6+N”重组和未来分拆的乐观预期，存在一定的估值泡沫。
2. 分拆的双刃剑： 集团的重组战略，特别是饿了么（Ele.me）递交IPO申请和斑马（Banma）的拟分拆公告[19]，确实为释放子公司价值打开了想象空间。然而，这些资本运作的成功与否、最终的发行定价以及市场接受度均存在重大不确定性，构成了短期股价的主要博弈点。
3. 核心业务的再平衡： 淘宝天猫集团作为核心现金牛，其估值在我们的模型中相对保守，反映了激烈的市场竞争与监管常态化。与此同时，云智能集团的盈利能力改善[5]是一个积极信号，但其长期价值仍需在全球巨头的夹击下证明。集团的价值天平正在从成熟的电商业务向高增长但高风险的新兴业务倾斜。
4. 高不确定性资产的价值权重过高： 我们的分析显示，集团相当一部分估值高度依赖于几项关键但充满不确定性的资产。这包括对本地生活服务业务（以美团为锚的高倍数估值）的乐观预期[30]，以及对蚂蚁集团市场化估值的实现路径[37]（其仍受制于金融监管牌照的最终落地[38]）。这些因素为估值带来了极高的敏感性和波动性。
5. 投资建议：审慎观察，等待催化剂兑现。 基于当前价格与我们估算的内在价值之间的差距，我们给予“中性”评级。我们建议投资者保持审慎，等待更明确的价值释放催化剂——例如，饿了么IPO的成功定价、蚂蚁集团监管的明朗化、或云业务持续超预期的盈利表现——在这些信号出现之前，追高买入的风险收益比不具吸引力。

2. 公司基本盘与市场定位

阿里巴巴集团控股有限公司是一家全球领先的科技公司，其生态系统已从最初的电子商务平台，扩展至云计算、数字媒体与娱乐、本地生活服务、智慧物流以及金融科技等多个领域。

2023年3月，公司启动了自成立以来最重要的一次组织变革——“1+6+N”重组[1]。此举将集团拆分为六大业务集团（云智能、淘宝天猫、阿里国际数字商业、本地生活、菜鸟、大文娱）和多家独立业务公司。每个业务集团均设立独立的CEO和董事会，并被赋予寻求独立融资和上市的灵活性。这一战略旨在释放各业务板块的内在潜力，提升决策效率和市场竞争力，使集团从一个统一的“商业帝国”转型为更具活力的“资产和资本运营商”。

在这一新架构下，阿里巴巴的定位发生了根本性转变。控股集团层面更侧重于资本管理、战略投资和孵化创新，而各业务集团则作为独立的市场参与者，直面各自赛道的竞争与机遇。这一结构使得采用分部加总估值法（SOTP）成为评估其真实价值的不二选择，因为它能更精确地度量每个独立业务的价值，并识别出市场可能存在的整体性折价或溢价。

3. 定量分析: 分部加总估值——拨开迷雾，探寻阿里的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于阿里巴巴“1+6+N”的全新组织架构，其各业务板块在商业模式、成长阶段、盈利能力和风险特征上存在巨大差异。云智能是资本密集型的高增长业务，淘宝天猫是成熟的现金牛，而国际数字商业和本地生活仍处于战略投入期。若采用单一的整体估值方法（如市盈率或市销率），将无法公允地反映各部分迥异的价值构成，并会掩盖潜在的“隐藏价值”或“高估风险”。

因此，我们坚决采用分部加总估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法通过对每个业务板块进行独立的、最适配其特性的估值，然后将各部分价值加总，并考虑控股公司层面的资产、负债和必要的折价，最终得出集团的整体股权价值。这一过程虽然复杂，但它能提供一个更透明、更精细的价值视图，是解构阿里巴巴这类多元化控股集团的黄金标准。

3.2 估值过程详解

我们对阿里巴巴的八个核心组成部分进行了逐一估值，过程和关键假设如下：

1. 云智能集团 (Cloud Intelligence Group)

• 业务简介: 中国领先的公有云服务商，提供IaaS、PaaS及SaaS层面的服务，正积极向AI驱动的高附加值服务转型。
• 估值方法: 贴现现金流（DCF）模型。考虑到其高成长性、持续的资本开支需求以及未来盈利能力的提升路径，DCF能最好地捕捉其长期内在价值。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：基于其全球4%的市场份额[6]和行业规模反推，约为1,190亿人民币。
  • 利润率改善：调整后EBITA利润率从FY2025的约8.1%逐步提升至长期稳态的18%。
  • 折现率 (WACC): 10.5%，反映了该业务的成长性、技术风险和中国市场的特定风险。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结论: 基于上述假设，我们测算出云智能集团的企业价值（EV）为 1683亿人民币。

2. 淘宝天猫集团 (Taobao & Tmall - China Commerce)

• 业务简介: 阿里巴巴的基石与核心现金牛，中国最大的数字零售平台，主要收入来源为客户管理（广告与营销服务）和佣金。
• 估值方法: 简化DCF与可比公司分析（EV/Revenue, EV/EBITDA）相结合。作为成熟业务，其现金流生成能力是估值的核心，同时市场可比对象（如京东[14]）提供了重要的参照。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：4,255亿人民币[12]。
  • 自由现金流（FCF）利润率：基于行业经验，假设为收入的7%作为DCF起点。
  • FCF增长率：未来5年复合年增长率为6%，永续增长率为2.5%。
  • 折现率 (WACC): 10.0%。
  • 可比倍数：综合考虑后，我们采纳了与DCF结果较为一致的EV/Revenue倍数作为参考。
• 估值结论: 综合评判，我们赋予淘宝天猫集团的企业价值（EV）为 5100亿人民币。

3. 阿里国际数字商业集团 (Alibaba International Digital Commerce)

• 业务简介: 包括AliExpress、Lazada等面向海外市场的零售和批发平台，目前处于高速扩张和战略性亏损阶段。
• 估值方法: 10年期DCF模型。对于当前亏损但着眼于未来增长的业务，DCF是评估其扭亏为盈后长期价值的唯一合理方法。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：1,337亿人民币[22]。
  • 盈利路径：假设调整后EBITA利润率从FY2025的-11.3%[20]逐年改善，在FY2028年实现盈亏平衡，并最终稳定在12%。
  • 折现率 (WACC): 10.5%，反映了更高的国际市场和执行风险。
  • 永续增长率 (g): 2.0%。
• 估值结论: 该业务的价值高度依赖于未来的盈利能力。在我们的中性假设下，其企业价值（EV）为 930亿人民币。

4. 菜鸟智慧物流网络 (Cainiao Smart Logistics Network)

• 业务简介: 开放式智慧物流平台，服务于阿里生态及外部客户，商业模式介于轻资产平台与重资产运营之间。
• 估值方法: DCF为主，辅以EV/Revenue和EV/EBITDA可比分析进行交叉验证。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：1,180亿人民币[24]。
  • 利润率路径：调整后EBITA利润率从FY2025的约8.95%[24]逐步提升至11%后趋于稳定。
  • 资本支出（CapEx）与折旧摊销（D&A）：均假设为收入的3.0%。
  • 折现率 (WACC): 10.0%。
  • 永续增长率 (g): 3.0%。
• 估值结论: 菜鸟的企业价值（EV）基准估值为 1646亿人民币。

5. 本地生活服务集团 (Local Consumer Services Group)

• 业务简介: 包括饿了么、盒马等业务，提供即时零售和到家服务，行业竞争激烈，目前处于微利或亏损状态。
• 估值方法: 相对估值法（EV/Revenue）。鉴于该业务当前现金流为负或不稳定，DCF方法参考意义有限。我们主要参考市场可比公司（美团[30]）的估值倍数，并给予一定折价。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：1,013亿人民币[29]。
  • 估值倍数：美团同期的EV/Revenue倍数约为9.5x[30]。考虑到本地生活集团在市场份额和盈利能力上弱于美团，我们采用一个更为审慎的4.5x EV/Revenue作为基准。
• 估值结论: 基于市场可比法，我们认为本地生活服务集团的企业价值（EV）约为 4557亿人民币。必须强调，这是估值中对外部市场情绪依赖性最高的部分。

6. 数字媒体与娱乐集团 (Digital Media & Entertainment)

• 业务简介: 包括优酷、阿里影业等流媒体和内容制作业务，长期处于亏损状态，但亏损幅度正在显著收窄[33]。
• 估值方法: 相对估值法（EV/Revenue）为主，DCF为辅。与本地生活类似，其价值更多地由市场对内容平台未来的货币化预期驱动。
• 核心假设:
  • 基准年（FY2025）收入：671亿人民币[33]。
  • 估值倍数：参考可比公司Bilibili（EV/Revenue ≈ 2.26x）[34]和爱奇艺（EV/Revenue ≈ 1.07x）[35]，我们取一个保守的中间值，约为1.5x EV/Revenue。
• 估值结论: 我们赋予数字媒体与娱乐集团的企业价值（EV）为 1050亿人民币。

7. 金融与战略投资 (Financial & Strategic Investments)

• 业务简介: 主要由对蚂蚁集团约33.3%的股权投资[40]和其他一系列长期股权投资构成。
• 估值方法: 市场法调整的净资产法。对核心资产蚂蚁集团，我们采用最新的市场公开估值进行标记（Mark-to-Market）。
• 核心假设:
  • 蚂蚁集团市场估值：基于近期市场报道，约为1027.1亿美元[37]。
  • 阿里持股价值：按33.3%计算，约为342.4亿美元，折合约2500亿人民币（假设USD/CNY=7.3）。
  • 其他长期投资：以财报账面价值5,670亿人民币[41]为基础，并对蚂蚁集团的账面价值进行替换调整。
• 估值结论: 经过市场化调整，我们估算该部分投资组合的总价值约为 6170亿人民币。

8. 控股平台及其他 (Corporate & Others)

• 业务简介: 包括集团层面的净现金、未分配的资产和负债。
• 估值方法: 净资产法。
• 核心假设:
  • 资产端：主要包括集团合并报表层面的现金及短期投资4,281亿人民币[42]。
  • 负债端：集团总债务为2,481亿人民币[44]。在基准情形下，我们假设30%的集团债务由控股平台承担。
• 估值结论: 此处我们不单独给出一个估值，而是将集团层面的净现金（总现金减总债务）直接计入最终的股权价值计算中，以避免重复计算和混淆。集团净现金为 1799.8亿人民币。

4. 定性分析: 叙事与风险——重组阵痛中的战略博弈

定量估值给出了“是什么”的答案，而定性分析则要回答“为什么”以及“未来会怎样”。阿里巴巴正处在一场深刻的战略变革之中，其未来价值不仅取决于数字，更取决于围绕“分拆”和“聚焦”两大主题的叙事能否成功落地。

“1+6+N”的战略意图与潜在摩擦

此次重组的核心逻辑是通过“化整为零”来释放被压抑的组织活力和资产价值。理论上，这能带来三大好处：一是价值发现，让市场对云、菜鸟等高增长业务进行独立定价，摆脱集团整体的“估值折价”；二是管理激励，各业务单元自负盈亏，管理层与股东利益更直接地绑定；三是融资灵活性，为资本密集型业务（如云、物流、本地生活）开辟独立的融资渠道。

然而，这场变革并非没有代价。首先是协同效应的损失，过去阿里强大的生态协同（如电商为云计算提供初始客户，支付和物流为电商提供基础设施）可能会在分拆后被削弱。各业务单元间的关联交易定价将成为市场关注的焦点，任何不透明都可能导致新的“关联方折价”。其次是控股公司的治理挑战，集团总部如何有效管理一个庞大的、半独立的业务组合，如何进行资本分配，以及如何避免各业务单元间的恶性竞争，都是严峻的考验。这正是我们在估值中施加15%控股公司折价的核心原因。

分部业务的定性透视

• 云智能： 盈利能力的提升是最大亮点，证明其规模效应开始显现。但其4%的全球市场份额[6]与AWS（30%）[7]、Azure（20%）[8]相比仍有巨大差距。未来，其价值能否被重估，关键在于能否在AI浪潮中，从提供算力的“重资产”模式，成功转型为提供高利润率模型和服务的“智能”供应商。
• 淘宝天猫： 护城河依然深厚，但增长故事已不再性感。其价值在于稳定的现金流和庞大的用户基础。定性分析的关键点在于其“货币化效率”（Take Rate）能否在不损害用户和商家生态的前提下持续提升。监管的常态化是其面临的最大外部约束。
• 国际与本地生活： 这两大业务是集团的“胜负手”，也是估值中最具弹性的部分。它们共同的特点是“以亏损换增长”。饿了么递交IPO申请[32]是一个重要的试金石，其发行估值将为整个本地生活板块提供一个关键的市场锚点。国际业务则面临Temu、Shein等新锐的激烈竞争，其能否在海外市场复制国内的成功，并最终实现盈利，是最大的疑问。
• 菜鸟与蚂蚁： 这两者是集团内部最成熟的“独角兽”。菜鸟撤回IPO[27]后，市场对其资本故事需要重新审视，其资产轻重模式的平衡将决定其最终的估值倍数。而蚂蚁集团，其价值完全系于监管的“绿灯”。一旦获得金融控股公司牌照并成功上市[38]，将对阿里集团的整体估值产生立竿见影的提振效应，这是短期内最大的潜在上行催化剂。

监管与地缘政治：悬顶之剑

任何对阿里巴巴的分析都无法回避监管和地缘政治风险。国内对平台经济、金融科技和数据安全的监管已进入常态化阶段，这限制了其业务边界和盈利空间。而在国际上，中美关系和各国的数据主权法规，则直接影响其云业务和国际电商的海外扩张。这些宏观层面的不确定性，共同构成了对其估值倍数的长期压制。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

业务板块	估值方法	企业价值 (EV) / 资产价值 (亿人民币)
云智能集团	DCF	1,683.0
淘宝天猫集团	DCF / 可比分析	5,100.0
阿里国际数字商业	DCF	930.0
菜鸟智慧物流网络	DCF / 可比分析	1,646.0
本地生活服务集团	相对估值 (EV/Revenue)	4,557.0
数字媒体与娱乐集团	相对估值 (EV/Revenue)	1,050.0
运营业务企业价值合计	-	14,966.0
金融与战略投资	市场法调整	6,170.0
集团层面净现金	净资产法	1,799.8
税前及折价前股权价值	-	22,935.8
减：控股公司折价 (15%)	-	(3,440.4)
折价后股权价值	-	19,495.4
加：定性分析上浮 (+5%)	-	974.8
最终股权价值 (亿人民币)	-	20,470.2

最终安全价格:

• 最终股权价值: 2,047,020,000,000 人民币
• 总股本: 19,072,000,000 股
• 每股价值 (人民币): 107.33 元
• 假设人民币/港币汇率: 1.08
• 最终目标价 (港币): HKD 115.90

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们的深度分析表明，在审慎和理性的估值框架下，阿里巴巴集团的内在价值低于其当前的市场价格。市场似乎已经将未来一系列分拆的潜在利好计入定价，而对执行过程中的风险和核心业务面临的挑战重视不足。

因此，我们给予“中性”评级。

• 对于现有投资者： 建议持有。公司的基本面依然稳固，分拆故事提供了长期的想象空间。但应警惕估值回调的风险，不建议在当前价位加仓。
• 对于潜在投资者： 建议观望。当前并非一个具备足够安全边际的买入点。更理想的介入时机是在股价回调至接近或低于我们目标价的水平，或者在关键催化剂（如饿了么成功高估值上市、蚂蚁监管取得突破性进展）被证实后。

这项投资适合具有较高风险承受能力、着眼于长期价值实现（2-3年）的耐心投资者。

风险声明:

本报告基于公开信息和一系列可验证的假设进行分析，但不能完全预测所有市场风险。主要风险包括但不限于：

1. 宏观经济风险： 全球及中国宏观经济的波动可能影响消费者支出和企业IT预算，从而对电商和云业务产生负面影响。
2. 市场竞争风险： 各业务板块均面临激烈竞争，可能导致市场份额下降或利润率受压。
3. 监管政策风险： 国内外监管政策的变化，特别是在反垄断、数据安全和金融科技领域，可能对公司运营和估值产生重大影响。
4. 分拆执行风险： 各业务单元的独立上市进程可能不及预期，或最终发行估值低于市场期望。
5. 地缘政治风险： 国际关系的紧张可能影响公司的全球化战略和海外业务运营。

本报告仅为投资分析参考，不构成任何具体的投资要约或承诺。投资者应结合自身的财务状况、投资目标和风险偏好，进行独立的投资决策，并自行承担相应风险。

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