迈博药业 (688062.SS)：管线价值重估在即，商业化拐点与创新杠杆下的非对称博弈

日期: 2025-09-01 09:19 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 77.5 元人民币
• 当前价: 57.6 元人民币 (截至 2025-09-01 09:19 UTC)
• 评级: 增持 (Buy)
• 核心论点:
  1. 价值洼地与预期差: 当前市场对迈博药业的估值，未能充分计入其后期管线的风险调整后净现值(rNPV)。我们的深度现金流折现(DCF)模型显示，仅其已商业化产品与后期核心管线（尤其眼科与肿瘤领域）的基准价值，已提供显著的安全边际与上行空间。
  2. 商业化基石已奠定: 旗舰产品君迈康® (JUNMAIKANG)的商业化，为公司提供了宝贵的现金流“下限”支撑与市场准入经验。这使得迈博药业区别于纯粹的“烧钱”研发型生物科技公司，降低了极端的下行风险，并为后续产品的上市铺平了道路。
  3. 高杠杆的催化剂时间线: 未来12-24个月是关键的价值释放期。眼科领域的两项III期临床试验，以及肿瘤管线的核心项目若取得积极的中期或终点数据，将成为重估公司价值的强大催化剂，具备驱动股价向我们乐观情景（110元/股）靠拢的潜力。
  4. 外部验证与长期期权: 与全球知名生命科学公司Calico的战略合作，不仅是对公司研发平台和特定靶点（IL-11）的强力背书，也为公司嵌入了具备巨大想象空间的长期价值期权，提升了其在全球生物医药领域的声誉与未来BD的议价能力。

2. 公司基本盘与市场定位

迈博药业（Mabwell）是一家立足中国、具备全球视野的全产业链生物制药公司，其业务覆盖了从早期研发、临床开发、规模化生产到商业化推广的全流程[1]。公司战略性地聚焦于自身免疫、肿瘤、眼科、代谢及感染性疾病等多个具备巨大未满足临床需求的治疗领域[2]。

商业模式:

公司采用“创新药+生物类似药”双轮驱动的模式。

• 生物类似药 (Biosimilars): 以已上市的旗舰产品君迈康®（阿达木单抗注射液）为代表，旨在通过成本优势和市场准入，快速抢占成熟市场份额，为公司提供稳定的现金流基础和商业化“练兵”平台。
• 创新药 (Innovative Drugs): 公司拥有一个包含16个在研产品的丰富管线，其中12个为创新候选药物[5]。这些项目，特别是处于临床后期的眼科和肿瘤资产，是公司未来价值增长的核心引擎和实现超额回报的关键。

市场定位与竞争格局:

在中国蓬勃发展但竞争日趋激烈的生物医药（Biopharma）行业中，迈博药业凭借其一体化的产业平台和多元化的管线布局，占据了独特的生态位。与大型成熟药企（如恒瑞医药）相比，其体量尚小但增长弹性更大；与众多未有产品上市的初创生物科技公司（Biotech）相比，其已具备商业化能力和收入基础，确定性更高。公司面临的竞争既来自原研药企，也来自国内其他生物类似药和创新药的开发者。其成功的关键在于临床开发的执行效率、商业化推广的深度，以及在医保准入和定价谈判中的博弈能力。

3. 定量分析: 拨开亏损迷雾，探寻风险调整下的真实价值

3.1 估值方法论

对于迈博药业这类处于商业化初期、研发投入巨大且暂未实现盈利的生物制药公司，传统的市盈率（P/E）或市净率（P/B）等估值指标会产生严重误导。同时，由于公司各治疗领域的研发、生产和商业化平台高度协同，且未披露分业务的财务数据，采用分部加总估值法（SOTP）缺乏数据支撑且会因强行拆分而扭曲内在价值。

因此，我们采用“公司层面DCF + 管线风险调整净现值（rNPV）”的混合估值框架，这是目前业界公认的对此类公司进行公允价值评估的最优策略。该方法的核心逻辑是:

• 已商业化业务的DCF: 对已上市产品（如君迈康®）及其他商业化活动产生的现金流，建立一个10年期的显式自由现金流（FCF）预测模型，并计算其永续价值。这部分代表了公司价值的“基石”。
• 在研管线的rNPV: 对处于临床阶段的核心资产，我们逐一评估其潜在市场空间、峰值销售额、上市成功率（Probability of Success, PoS）、研发成本和商业化费用，构建其生命周期内的现金流，并用适当的折现率贴现回当前时点，最终形成风险调整后的净现值。这部分代表了公司价值的“期权”和增长潜力。

将这两部分价值加总，得到公司的企业价值（EV），扣除净债务后，即为股东权益价值，再除以总股本得到每股内在价值。

3.2 估值过程详解

我们的估值模型构建了三种情景（基准、乐观、悲观），以全面评估不同业务发展路径下的公司价值。

估值摘要 (截至 2025-09-01)

情景 / 指标	企业价值 (EV, 亿元)	净债务 (2025-03-31, 亿元)[12]	股东权益价值 (亿元)	每股价值 (元)	相对当前价(57.6元)
乐观 (Upside)	450.0	10.47	439.53	110.0	+90.97%
基准 (Base)	320.0	10.47	309.53	77.5	+34.55%
悲观 (Downside)	185.0	10.47	174.53	43.7	-24.13%

注：流通股数以399,600,000股计算[10]。净债务采用截至2025年3月31日的最新披露数据[12]。

3.2.1 基准情景 (Base Case) - 目标价 77.5 元

基准情景代表了我们对公司未来发展最可能的预期，其核心假设审慎且有据可依。

A. 核心假设

1. 折现率 (WACC): 我们采用 12.5% 的加权平均资本成本（WACC）作为基准折现率。这充分考虑了中国生物科技行业的高风险特性、公司的早期发展阶段以及当前的资本市场环境。其构成如下：

要素	假设（基准）	说明 / 取值来源
无风险利率 (rf)	3.2%	参考10年期中国