金山云控股有限公司 (3896.HK)：云端的迷雾，价值与价格的脱节

日期: 2025-09-05 05:24 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价 (12个月): 2.82 CNY / 3.08 HKD
• 当前价: 7.17 HKD (截至 2025-09-05 05:24 UTC) [1]
• 投资评级: 持有 (Hold / Neutral)

核心论点:

1. 估值与基本面严重脱节： 当前市场价格（约 7.15 CNY / 7.80 HKD，基于市值计算）[2] 远高于我们基于审慎现金流折现（DCF）模型得出的内在价值（基线情景为 2.87 CNY）。市场价格中已经过度计入了对其盈利能力在短期内实现戏剧性、且尚未被证实的V型反转的预期。
2. 护城河脆弱，竞争格局恶化： 金山云在中国云市场中处于第二梯队，面临来自阿里云、腾讯云等巨头的巨大规模和成本压力。其在视频、游戏等领域的 niche 优势不足以构建坚固的长期护城河，价格战风险持续侵蚀其利润空间。
3. 治理与透明度风险构成实质性折价因素： 公司的可变利益实体（VIE）结构、持续存在的关联方交易，以及关键运营数据（如客户集中度）的披露不足，为投资者带来了显著的治理风险和不确定性，理应在估值中体现为一项永久性的折价。
4. 盈利拐点尚不明朗，依赖关键催化剂： 尽管公司毛利率有所改善，但连续的季度经营亏损表明其“增长优先”策略的代价高昂。投资逻辑的扭转完全依赖于一系列可量化的催化剂（如EBITDA持续为正、自由现金流转正），而这些催化剂的实现路径尚不明晰。

2. 公司基本盘与市场定位

金山云控股有限公司是中国领先的云服务提供商之一，其业务主要由两大板块构成：公共云服务和企业云服务。根据公司2024年报，公共云贡献了约64%的收入，是其规模和增长的主要引擎，主要服务于视频、游戏、电商和教育等高流量的互联网行业。企业云则贡献了约36%的收入，专注于为金融、公共服务和医疗等对合规性、安全性要求更高的行业提供私有云和混合云解决方案 [3]。

在竞争激烈的中国云计算市场，金山云的定位是“中游/二线”厂商。相较于市场领导者阿里云和腾讯云，金山云在资本实力、数据中心规模、技术研发投入和品牌影响力上均处于劣势。这种规模上的差距使其在通用公共云服务的议价能力上受限。然而，公司通过深耕特定垂直行业（尤其是视频和游戏云），形成了一定的产品适配性和客户口碑，这是其核心的差异化竞争点。尽管如此，这种差异化优势是否足以抵御来自巨头的全方位竞争，并转化为可持续的盈利能力，是当前市场关注的核心问题。

3. 定量分析: 锚定内在价值，戳破市场预期的泡沫

3.1 估值方法论

鉴于金山云的业务高度集中于云计算领域，其公共云与企业云业务在底层技术、资源和市场策略上具有高度协同性，且公司并未披露足以支撑独立估值的各分部详细盈利数据，我们判断采用整体估值（Holistic Valuation）方法是评估其内在价值最严谨、最可靠的路径。分部加总估值法（SOTP）在此案例中容易因过多的主观假设而引入巨大误差。

我们的估值框架以现金流折现模型（DCF）为核心锚点，旨在穿透短期市场情绪的迷雾，探寻公司长期可持续的内在价值。我们构建了悲观、基线、乐观三种情景，以全面评估不同经营轨迹下的公司价值。同时，我们辅以可比公司分析（Comparable Company Analysis），其目的并非直接为金山云定价，而是用于衡量当前市场对其赋予的估值倍数与行业巨头相比处于何种水平，从而量化市场情绪的“温度”。

在进行所有计算之前，我们必须澄清一个关键的数据口径问题。我们获取的数据显示，公司股价为7.15 HKD，而市值为293.1亿CNY [2]。这两个数据存在明显的货币单位冲突。为保证分析的一致性和严谨性，我们采用更为可靠的市值（CNY）和已发行股数（4,099,279,872股）[2]来计算一个统一的基准价格：
当前市场隐含价 = 29,309,851,085 CNY / 4,099,279,872 股 ≈ 7.15 CNY/股
我们采用 1 CNY = 1.0902 HKD 的即期汇率 [4] 进行换算，得出约 7.80 HKD/股。在后续分析中，我们将以 7.15 CNY 作为与我们内在价值进行比较的基准。

3.2 估值过程详解

3.2.1 现金流折现模型（DCF）分析

我们的DCF模型预测期为10年（2025-2034年），并采用10.5%的加权平均资本成本（WACC）作为贴现率。该贴现率高于理论计算值（约8.3%），因为它额外计入了公司盈利路径的高度不确定性、治理风险以及中国成长型科技公司面临的特定市场风险溢价。

A. 悲观情景：增长乏力，盈利艰难
此情景假设宏观经济压力和激烈的行业竞争导致公司收入增长放缓，毛利率改善进程受阻，自由现金流长期在盈亏平衡点附近挣扎。

• 核心假设: 收入增长缓慢，自由现金流利润率（FCF Margin）直到2030年才勉强转正。永续增长率（g）设定为保守的2.0%。
• 估值结果: 0.70 CNY/股 (约 0.76 HKD/股)

悲观情景详细测算表 (单位: 百万CNY)

B. 基线情景：稳步改善，逐步兑现
此情景是我们认为最可能发生的路径。它假设公司能够凭借其行业解决方案逐步提升毛利率，并通过有效的成本控制和规模效应，在2027年实现自由现金流的稳定转正。

• 核心假设: 收入增长符合分析师预期并逐步放缓，毛利率和营业杠杆稳步改善，FCF Margin在2031年收敛至8%。永续增长率（g）设定为3.0%。
• 估值结果: 2.87 CNY/股 (约 3.13 HKD/股)

基线情景详细测算表 (单位: 百万CNY)

C. 乐观情景：突破重围，价值重估
此情景假设公司成功地将其在特定行业的技术优势转化为更强的议价能力和更高的市场份额，PaaS/SaaS等高毛利业务占比迅速提升，盈利能力和现金流创造能力大幅超出当前预期。

• 核心假设: 收入在早期维持高增长，毛利率和营业杠杆改善显著，FCF Margin在2029年已达到较高水平。永续增长率（g）设定为3.5%。
• 估值结果: 5.88 CNY/股 (约 6.42 HKD/股)

乐观情景详细测算表 (单位: 百万CNY)

3.2.2 敏感性分析

估值对贴现率（WACC）和永续增长率（g）高度敏感。下表展示了在基线情景的现金流预测下，这两个核心假设的变动对每股内在价值的影响。即使在最乐观的假设下（WACC=9.0%, g=4.0%），其估值（4.64 CNY）也远低于当前市场价格。这进一步印证了当前股价已严重透支未来预期的结论。

每股价值(CNY)对WACC和永续增长率(g)的敏感性矩阵

3.2.3 相对估值分析：一面镜子，而非一把尺子

我们选取了阿里巴巴、腾讯、百度等国内同行以及亚马逊、Snowflake等国际巨头作为可比对象 [5]。结果显示，若简单套用国内同行的企业价值/收入倍数（EV/Revenue，约7.7x - 8.2x），金山云的隐含价值将达到19-21 CNY/股，远高于当前股价。

然而，我们必须强调，这种比较存在巨大的“可比性陷阱”。金山云在市场地位、业务规模、盈利能力、客户结构和成长确定性上均无法与阿里、腾讯等巨头同日而语。直接套用它们的估值倍数是对基本面的漠视。因此，相对估值在此处的作用更像一面镜子，它照见了市场对金山云的定价逻辑中，包含了多少希望其“有朝一日”能比肩巨头的乐观情绪，而非一把可以精确衡量其当前价值的尺子。

4. 定性分析: 数字背后，是基础不牢的空中楼阁

定量分析揭示了价值与价格的巨大鸿沟，而定性分析则解释了为何这个鸿沟是合理且危险的。我们的分析表明，支撑当前高估值的叙事基础极其薄弱。

护城河分析：宽阔但浅薄的护城河
金山云的护城河建立在其对视频和游戏等垂直行业的深刻理解和技术积累之上。这为其带来了一定的客户粘性和差异化。然而，这条河“虽宽但浅”。在云计算这个规模效应决定一切的战场，缺乏规模就意味着更高的单位成本和更弱的议价能力。当行业巨头决定以价格战进入这些细分领域时，金山云的防御能力将面临严峻考验。2024年毛利率从12.1%提升至17.2% [3] 固然是积极信号，但这更多是内部优化的结果，而非行业地位提升的证明。在强大的竞争压力下，这种改善的可持续性存疑。

管理与治理：被忽视的“达摩克利斯之剑”
公司复杂的VIE结构以及财报中持续披露的“应付关联方款项” [6] 是两个重大的治理红旗。VIE结构本身就带来了政策监管和控制权上的不确定性，而模糊的关联交易则可能侵蚀少数股东的利益，并影响公司现金流的透明度。对于一家仍在持续“烧钱”的成长型公司，现金流的健康和透明至关重要。这些治理上的瑕疵，使得投资者在评估其长期价值时必须加上一项显著的风险折价。

执行力与盈利路径：增长的代价
财报数据显示，尽管收入在增长，但公司在2024年第三季度至2025年第二季度持续录得数亿元人民币的经营亏损 [7]。这反映了管理层在追求规模扩张的过程中，对成本和费用的控制能力尚待证明。一个健康的商业模式应该能在规模扩大的同时，展现出清晰的营业杠杆效应，即利润的增速超过收入的增速。目前，我们在金山云身上尚未看到这一清晰的拐点。分析师对公司2026年的EBITDA预测甚至为负8.4亿人民币 [8]，这进一步加剧了市场对其盈利前景的担忧。

SWOT综合评估

• 优势 (Strengths): 在视频/游戏云细分市场有较强产品力；毛利率呈现改善趋势；现金储备尚可。
• 劣势 (Weaknesses): 规模劣势导致成本和议价能力受限；持续经营亏损，盈利路径不明；治理结构存在风险。
• 机会 (Opportunities): 企业数字化转型和信创需求带来企业云市场机遇；拓展PaaS/SaaS高毛利业务。
• 威胁 (Threats): 行业价格战常态化；头部厂商生态挤压；数据安全等监管政策收紧。

综合来看，公司的劣势和面临的威胁，远大于其优势和机会所能带来的潜在回报，尤其是在当前被高估的价格水平上。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的估值体系以DCF为基石，并结合了对公司定性风险的判断。

1. DCF三情景加权： 我们为三个DCF情景分配了不同的概率权重，以得出一个综合的内在价值。考虑到当前盈利路径的不确定性，我们给予基线情景最高的权重。
   • 权重分配: 基线 (50%), 悲观 (30%), 乐观 (20%)
   • 加权计算: (2.87 CNY * 50%) + (0.70 CNY * 30%) + (5.88 CNY * 20%) = 1.435 + 0.21 + 1.176 = 2.821 CNY
2. 定性因素调整： 我们的定性分析结论是，公司存在的显著治理风险、脆弱的竞争壁垒和不明朗的盈利前景，完全支持甚至要求一个相对于当前市场价格的大幅折价。因此，定性分析的结果并非对DCF估值进行上调或下调，而是强力确认了我们基于审慎假设的DCF模型所给出的保守估值是合理的。我们认为，市场尚未充分定价这些定性风险。

最终安全价格:

综合以上分析，我们得出金山云的12个月目标价为：

2.82 CNY/股 (约等于 3.08 HKD/股)

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予金山云“持有 (Hold/Neutral)”的投资评级。

当前7.15 CNY（约7.80 HKD）的市场价格，与我们测算的2.82 CNY的内在价值之间存在超过60%的巨大鸿沟。这表明股价已经完全由乐观的预期驱动，而非坚实的价值支撑。在当前价位，风险与回报极不对称，下行空间远大于潜在的上行可能。

• 对于风险厌恶型和价值投资者： 强烈建议回避或减持。在公司能够用连续多个季度的财报数据证明其盈利能力出现结构性改善（例如，连续3个季度调整后EBITDA为正且持续扩大）之前，任何投资都无异于一场高风险的赌博。
• 对于成长型和事件驱动型投资者： 可将其列入观察名单，但不建议立即建仓。投资机会可能出现在股价大幅回调至接近其内在价值，或公司明确释放出以下一个或多个强烈的正面催化剂信号时：
  1. EBITDA持续转正： 连续3个财季调整后EBITDA > 0。
  2. 毛利率显著提升： 整体毛利率稳定在20%以上。
  3. 自由现金流转正： TTM自由现金流利润率 > 3%。
  4. 治理透明度改善： 对关联交易和客户集中度进行更详尽的披露。

风险声明:

本报告基于公开信息和数据进行分析，并建立在一系列假设之上，不构成任何形式的投资要约或承诺。证券市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的投资顾问。本公司及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。

外部引用

1. Kingsoft Cloud Holdings Limited Quote Data, HKSE, 2025-09-05.
2. Kingsoft Cloud Holdings Limited Market Data, Financial Modeling Prep (FMP) API, 2025-09-05.
3. Kingsoft Cloud 2024 Form 20-F Business Segments and Revenue, HKEXnews (2025-04-15).
4. Spot CNY per 1 HKD rate on 2025-09-05, Reuters.
5. Comparable Firms Valuation Multiples, Financial Modeling Prep (FMP) API, 2025-09-05.
6. Amounts due to related parties, HKEXnews (Unaudited Condensed Consolidated Balance Sheets), 2025-08-20.
7. Quarterly Income Statement, Financial Modeling Prep (FMP) API, 2025-09-05.
8. Analyst Estimates, Financial Modeling Prep (FMP) API, 2025-09-05.

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