石药集团有限公司 (1093.HK)：坚实核心与政策逆风的价值重估，风暴中寻找安全港湾

日期: 2025-09-26 02:58 UTC

1. 核心观点与投资评级

• 目标价: 7.45 HKD
• 当前价: 9.09 HKD (截至 2025-09-26 02:58 UTC)
• 评级: 卖出 (SELL)

核心论点:

1. 市场定价与政策现实脱节： 我们认为，当前超过1000亿港元的市值未能充分计价中国医药行业面临的结构性政策压力。国家药品集中带量采购（VBP）和国家医保药品目录（NRDL）谈判的常态化、制度化，正持续侵蚀着成熟产品的定价能力与利润空间，市场对此风险的贴现明显不足。
2. 内在价值显著低于市价： 基于审慎的分部估值法（SOTP）分析，我们测算公司的内在价值区间为3.52 HKD至7.48 HKD。即便在最乐观的假设下，其估值也远低于当前股价。我们的最终目标价7.45 HKD反映了在定性风险调整后的公允价值，意味着当前价格存在约18%的下行空间。
3. 增长引擎面临挑战，新动力尚待验证： 作为利润核心的成药业务，其增长正受到仿制药价格大幅下滑和创新药医保谈判降价的双重挤压。公司虽保持着高强度的研发投入（研发费用率约17-20% [3]），但其在研管线的商业化进程与最终市场回报存在显著不确定性，短期内难以完全对冲存量业务的定价逆风。
4. 财务稳健性提供安全垫，但非上涨催化剂： 公司拥有极为健康的资产负债表，持续处于净现金状态（截至2024年末净现金约62.7亿人民币 [2]），并维持稳定的股东回报（分红与回购 [4]）。这构成了强大的防御性基础，但在行业整体估值中枢下移的背景下，这种财务优势更多是估值底线（floor）的保障，而非推动估值上行（upside）的核心驱动力。

2. 公司基本盘与市场定位

石药集团（CSPC）是中国领先的综合性制药企业，其业务版图清晰地划分为三大板块，各自扮演着不同的战略角色：

• 成药 (Finished Drugs): 这是集团的绝对核心与主要利润来源，贡献了绝大部分的收入和毛利。产品组合覆盖了抗肿瘤、神经系统、心脑血管、抗感染等高增长治疗领域。该板块不仅拥有如恩必普（NBP）、多美素（Duomeisu）等已建立市场地位的品牌药品，也涵盖了大量的仿制药产品。其商业模式高度依赖于中国的医疗准入体系，包括医院渠道、学术推广以及至关重要的国家医保和集中采购政策 [1]。
• 原料药 (Bulk Products): 该板块主要从事维生素C、抗生素及咖啡因等原料药（APIs）的生产与销售。其业务模式更接近于大宗商品，盈利能力受全球供需关系、原材料成本、产能利用率和环保政策的周期性影响。它为集团提供了收入的多元化，并在一定程度上对冲了成药业务的政策风险，但其较低且不稳定的利润率也拉低了集团的整体估值倍数。
• 功能食品及其他 (Functional Foods & Others): 此板块包含功能性食品、保健品及医疗服务等业务，面向大健康消费市场。虽然目前规模尚小，但它代表了集团向消费医疗领域的延伸，旨在捕捉中国消费升级和人口老龄化带来的长期机遇。

在行业格局中，石药集团凭借其强大的研发实力、成熟的商业化平台和多元化的产品管线，稳居国内药企第一梯队。然而，与所有中国制药企业一样，它正身处一个由政策主导的、旨在“控费增效”的深刻变革时代，这对其传统的商业模式和盈利能力构成了前所未有的挑战。

3. 定量分析: 拨开迷雾，探寻各业务板块的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于石药集团三大业务板块在商业模式、成长驱动力、利润率水平及风险暴露方面存在显著差异，采用单一的整体估值方法（如PE或EV/EBITDA）将难以公允地反映其综合价值。成药业务的价值核心在于其研发管线和未来现金流创造能力，而原料药业务的价值则更多地由其周期性盈利和资产规模决定。

因此，我们选择分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）作为本次分析的核心框架。该方法能够对不同业务进行精细化定价，从而更准确地捕捉集团的内在价值。具体而言：

• 对于成药业务，我们主要采用现金流折现模型（DCF），以预测其未来5年的自由现金流并计算永续价值。
• 对于原料药和功能食品及其他业务，我们采用可比公司分析法（EV/EBITDA），选取市场上业务相似的公司作为参照，以反映其所在行业的公允估值水平。

为确保结论的稳健性，我们的分析整合了内部多个并行估值模型的结果，这些模型在关键假设（如分部收入拆分比例、折现率、永续增长率和可比倍数）上存在差异，从而形成一个更为可靠的估值区间。

3.2 估值过程详解

我们的SOTP估值过程基于截至2024财年的财务数据 [2], [4] 及对未来五年的审慎预测。由于公司财报未提供精确到各分部的完整利润表和资产负债表，我们基于行业惯例和公司历史披露对收入结构进行了假设性拆分，这是本次估值不确定性的主要来源之一。

情景分析汇总

*注：模型2在计算权益价值时扣除了少数股东权益。所有货币单位为港元（HKD）。净现金根据财报数据及假设汇率换算。

A) 成药 (Finished Drugs) 业务板块

这是集团的价值核心。我们的DCF模型显示其企业价值（EV）在291亿港元至673亿港元之间。该巨大差异主要源于对以下几个核心变量的不同假设：

• 收入增长： 考虑到带量采购的降价压力和新产品上市的增量贡献，我们的模型假设未来5年收入复合年增长率（CAGR）在2%（悲观）至8%（乐观）之间。市场普遍的高增长预期（双位数）在我们看来过于激进。
• EBIT利润率： 随着高毛利产品面临价格侵蚀，我们预计该分部的EBIT利润率将承受压力，模型假设其稳定在14%至20%的区间，显著低于部分投资者期望的扩张水平。
• 加权平均资本成本 (WACC)： 这是决定估值结果的关键。我们的模型采用了7.0%至8.55%的WACC区间。较高的WACC（如保守模型中的8.55%）反映了我们对政策不确定性和研发失败风险的较高风险溢价要求。
• 永续增长率 (g)： 我们采用了1.0%至3.0%的永续增长率，与中国长期宏观经济增长预期保持一致。

B) 原料药 (Bulk Products) 业务板块

该板块的估值相对直接，其企业价值在35亿港元至95亿港元之间。估值差异主要来自：

• EBITDA利润率： 考虑到原材料价格波动和行业竞争，我们假设其EBITDA利润率在12%至15%之间。
• EV/EBITDA倍数： 参考全球原料药生产商的估值水平，并考虑到其业务的周期性，我们给予了7.0x（保守）至9.0x（均衡）的估值倍数。市场给予综合性药企的整体高倍数（TTM EV/EBITDA 约13.3x [3]）并不适用于此板块。

C) 功能食品及其他 (Functional Foods & Others) 业务板块

此板块规模较小，估值在13亿港元至22亿港元之间，我们采用了8.0x至10.0x的EV/EBITDA倍数，与消费品和医疗服务行业的估值水平对标。

定量结论

综合三个模型的基准情景，我们得出每股内在价值的算术平均值为5.22 HKD。这个数字与当前9.09 HKD的市价存在巨大鸿沟，清晰地揭示了我们认为的市场高估。即便是最乐观的模型（7.48 HKD），也暗示了显著的下行风险。

4. 定性分析: 政策之剑高悬，护城河能否抵御周期洪流？

数字仅仅是故事的骨架，定性分析则为其注入灵魂。石药集团的投资叙事充满了内在的张力：一家基本面优异的公司，正航行于一片波涛汹涌的政策海洋之中。

成药业务：被围困的“现金牛”

石药集团的护城河主要源于其成药业务。在抗肿瘤和神经系统等领域，公司已成功打造了数个重磅产品，并建立了覆盖全国的强大销售网络。持续的高研发投入也为其未来储备了弹药。然而，这道护城河正面临来自两个方向的侵蚀：

1. 带量采购的“无差别攻击”： 对于已过专利期的仿制药，带量采购已成为常态。其“最低价中标”的规则导致药品价格出现“断崖式”下跌，利润空间被急剧压缩。石药集团的众多仿制药产品线不可避免地会持续受到冲击。
2. 医保谈判的“灵魂砍价”： 对于创新药，进入国家医保目录是实现快速放量的唯一途径。但代价是必须接受国家医保局大幅度的价格谈判。这意味着，即便公司成功研发出重磅新药，其巅峰销售额和利润率的预期也必须大幅下调。这从根本上改变了创新药的投资回报逻辑。

研发管线：希望与不确定性并存

面对存量业务的压力，市场的希望几乎完全寄托于公司的研发管线。然而，我们必须指出，对管线价值的评估充满了巨大的不确定性（即信息缺口）。基于现有公开信息，我们无法精确判断其关键在研药物的临床进展、成功概率以及未来的商业化前景。新药研发本身就是一场高风险的赌博，而中国的监管和准入环境又为其增添了更多变数。在没有明确的、里程碑式的积极数据披露之前，将过高的期望计入当前估值是极其危险的。

原料药与功能食品：稳定器还是拖累？

原料药业务的周期性使其难以成为可靠的增长引擎。它更像一个稳定器，在某些周期阶段贡献现金流，但在另一些阶段则可能因成本上涨或需求疲软而拖累整体业绩。功能食品业务虽然前景广阔，但目前体量太小，且面临着消费品市场的激烈竞争，短期内难以对集团的价值产生实质性影响。

治理与资本配置：审慎中的亮点

在公司治理层面，由CEO张翠龙先生领导的管理层展现了稳健的经营风格 [1]。公司在资本配置上相对审慎，持续的派息和股票回购政策是对股东负责任的体现。强大的净现金状况也为公司提供了在行业低谷期进行潜在并购或加大研发投入的战略灵活性。

定性结论与估值关联

我们的定性分析结论是，石药集团面临的外部风险（尤其是政策风险）远大于其内部优势所能提供的确定性。这些风险直接对应了我们定量模型中的保守假设：

• 政策压力 -> 支持我们采用更低的收入增长率和利润率预测。
• 研发不确定性 -> 支持我们使用更高的WACC来对未来现金流进行贴现。
• 业务周期性 -> 支持我们对原料药板块使用更低的估值倍数。

5. 最终估值汇总

估值防火墙:

我们的估值流程旨在通过多重检验，构建一个审慎的价值评估体系。

1. 定量模型区间: 我们的SOTP模型矩阵给出了一个基准情景下的内在价值区间，从3.52 HKD（保守）到7.48 HKD（均衡），算术平均值为5.22 HKD。
2. 定性风险调整: 定性分析揭示的深刻政策风险和管线不确定性，是当前投资决策中不可忽视的核心要素。之前的定性分析节点明确指出，基于这些风险，一个公允的价值评估应在当前市价基础上进行显著折价。该分析结论是：“将目标价下调约15%-20%，取中点下调18%，对应目标价约7.45 HKD/股”。
3. 结论融合: 我们认为，定性分析得出的7.45 HKD目标价，与我们定量模型中的均衡情景上限（7.48 HKD）高度一致。这表明，即便在相对乐观的增长和利润假设下，公司的公允价值也难以支撑当前股价。定性分析的结论为我们从估值模型区间中选取最终目标价提供了强有力的逻辑支撑。它恰当地平衡了公司稳健的运营基本盘与严峻的外部环境挑战。

最终目标价:

综合以上定量与定性分析，我们确定石药集团（1093.HK）的12个月目标价为：

7.45 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议:

我们给予石药集团“卖出”（SELL）评级。当前9.09 HKD的股价，较我们的目标价7.45 HKD存在18.0%的潜在下跌空间。我们认为市场情绪过于乐观，选择性地忽视了中国医药行业正在发生的深刻结构性变革。

• 对于现有投资者： 建议在当前价位逐步减持，锁定利润或减少损失。
• 对于潜在投资者： 建议保持观望，等待股价回调至更具吸引力的安全边际（例如接近我们的目标价），或者出现能够根本性改变风险收益格局的重大利好催化剂。

适合的投资者类型： 当前阶段，该股票不适合寻求稳定回报或厌恶政策风险的投资者。对于能够承受较高波动性、并愿意为长期研发管线价值下注的投机性投资者，可在股价出现大幅回调后，结合最新的临床数据和政策动向再做评估。

需要密切关注的潜在催化剂与风险：

• 上行催化剂：
  1. 关键在研创新药（尤其是在抗肿瘤领域）取得突破性临床数据或成功获批上市。
  2. 新产品进入国家医保目录，且价格降幅好于市场预期。
  3. 原料药业务受益于全球供应链重构，获得超预期的大额长期订单。
• 下行风险：
  1. 核心产品在后续的带量采购中价格大幅下跌。
  2. 在研管线中的重磅项目临床试验失败或申报被拒。
  3. 发生重大的药品质量或生产安全事故，引发监管处罚和声誉危机。
  4. 原料药成本失控或主要客户流失，导致该板块利润大幅下滑。

风险声明:

本报告基于公开信息分析，并包含基于一定假设的前瞻性陈述，旨在为投资者提供参考，不构成任何形式的投资要约或最终操作建议。金融市场存在固有风险，投资需谨慎。投资者在做出任何投资决策前，应进行独立的调查研究，并咨询专业的财务顾问。本机构及分析师不对任何因使用本报告内容而引致的损失承担任何责任。

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