美团 (3690.HK)：本地生活的绝对王者，价值重估的拂晓时刻

日期: 2025-09-05 08:57 UTC

1. 核心观点与投资评级

投资评级: 增持 (OVERWEIGHT)
目标价: 133.19 HKD
当前价: 103.00 HKD (截至 2025-09-05 08:57 UTC)
上涨空间: 29.3%

核心论点

价值的二元性：现金牛与期权池的结合被市场错误定价。 市场普遍将美团视为单一的“外卖公司”，而忽略了其“核心本地商业”板块已成为一台利润丰厚、护城河深厚的现金牛（2024年经营利润达524亿人民币^[2]），同时其庞大的非经营性资产（现金及投资合计超2257亿人民币^[1]）提供了坚实的安全边际。我们的分部估值模型揭示，仅这两部分价值就已对当前股价构成有力支撑。
盈利拐点已至，经营杠杆加速释放。 2024财年及2025年第一季度的财务数据^[2]^[7]清晰地证明了管理层“从规模优先到利润与规模并重”的战略转向已见成效。核心本地商业的经营利润率显著提升，新业务亏损大幅收窄。我们判断，随着运营效率的持续优化和规模效应的深化，公司的盈利能力将进入加速释放通道，这将成为驱动估值重估（Re-rating）的核心催化剂。
新业务的战略期权价值被严重低估。 市场对“新业务及其他”板块的持续投入持悲观态度，并将其视为价值的拖累。然而，我们认为，美团买菜、闪购等业务不仅是防御性的生态卡位，更是提升用户消费频次、拓宽护城河的战略性长期投资。随着亏损的有效控制，该板块的长期增长期权价值（Optionality）将逐渐显现，为公司开启第二增长曲线。
监管常态化，最坏时期或已过去。 针对平台经济的监管环境正逐步走向常态化和规范化。我们认为，市场对监管风险的过度担忧已在股价中得到较为充分的反映。作为行业领导者，美团在合规经营和履行社会责任方面已积累经验，未来监管政策的边际影响预计将减弱，为价值修复创造了有利环境。

2. 公司基本盘与市场定位

美团是中国领先的科技零售公司，其商业模式构建于一个强大的双边平台之上，连接着数亿消费者和数百万本地商户。公司通过三大核心业务板块，构建了一个覆盖“吃、住、行、游、购、娱”全场景的本地生活服务生态系统：

核心本地商业 (Core Local Commerce): 这是公司的基石与主要利润来源，包含两大支柱业务：
- 餐饮外卖 (Food Delivery): 作为中国市场无可争议的领导者，美团凭借其高效的即时配送网络、庞大的用户与商户基础，形成了难以逾越的规模和网络效应壁垒。
- 到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel): 在此领域，美团利用其高频流量优势，为商户提供在线营销、交易佣金等服务，业务范围涵盖餐饮、休闲娱乐、酒店预订及旅游票务，与传统OTA形成差异化竞争。
新业务及其他 (New Initiatives and Others): 该板块是公司探索未来增长的孵化器，囊括了美团买菜（自营生鲜零售）、美团闪购（即时零售）、社区电商、共享出行（单车/电单车）及小额信贷等一系列创新业务。这些业务旨在满足消费者更多元化、更高频次的需求，进一步增强用户粘性，深化生态系统。

在广阔的中国本地生活服务市场，美团凭借其先发优势、卓越的运营执行力和强大的品牌认知度，占据了主导地位。其核心竞争力源于高频带低频的流量策略、极致的履约效率所构建的即时配送网络，以及由海量交易数据驱动的智能调度与推荐算法。这三者共同构成了美团深厚的护城河，使其在与阿里巴巴旗下“饿了么”等对手的竞争中保持领先。

3. 定量分析: 分部加总，解构万亿生态的真实价值

3.1 估值方法论

鉴于美团业务结构的高度多元化，其三大业务板块在商业模式、成长阶段、盈利能力和风险特征上存在显著差异，采用单一的估值方法（如整体市盈率或市销率）将无法公允地反映其内在价值。因此，我们坚信分部加总估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 是对美团进行估值的最精确、最合理的选择。

SOTP方法论的优势在于：

精准定价: 允许我们为成熟的现金牛业务（如到店、酒店及旅游）、稳定增长的规模业务（如餐饮外卖）、以及处于投资期的成长业务（新业务）分别采用最适合其特性的估值模型和关键假设（如不同的折现率WACC和永续增长率g）。
价值显性化: 能够清晰地剥离并量化公司庞大的非经营性资产（现金及各类投资）的价值，避免其在整体估值中被市场忽略或折价。
透明度高: 估值过程的每一步——从收入与利润的拆分，到关键假设的选择，再到各分部价值的加总——都清晰透明，便于进行压力测试和情景分析。

我们的SOTP估值框架将公司价值拆解为四个核心部分，并逐一进行评估：

餐饮外卖 (Food Delivery)
到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)
新业务及其他 (New Initiatives & Others)
非经营性资产净值 (Net Value of Non-operating Assets)

3.2 估值过程详解

我们的估值基准日为2025年9月5日，所有财务数据主要来源于公司发布的2024年年度报告^[2]及2025年第一季度财务报表^[1]。为审慎起见，我们构建了保守 (Conservative)、基准 (Base) 和 乐观 (Optimistic) 三种情景，以反映关键假设变化对估值结果的影响。本报告的最终目标价基于基准情景。

3.2.1 核心本地商业 - 现金牛与护城河

该板块是美团的价值核心。根据2024年年报^[11]，核心本地商业总收入为2,502.47亿人民币，经营利润为524亿人民币^[2]。我们将其进一步拆分为“餐饮外卖”和“到店、酒店及旅游”两个子部分进行估值。

餐饮外卖 (Food Delivery)
- 收入与利润归属: 2024年，直接归属于餐饮外卖的“配送服务”收入为980.65亿人民币^[11]。我们基于其业务模式和行业可比公司，在基准情景中假设其营业利润率 (EBIT Margin) 为10.62%，对应EBIT约104.1亿人民币。该利润率假设考虑了外卖业务相对于到店业务更重的履约成本。
- 估值模型: 我们采用永续增长模型对稳定期的自由现金流进行折现。
- 关键假设 (基准情景):
  - 税后经营利润 (NOPAT): 104.1亿 * (1 - 25%) = 78.11亿人民币
  - 折现率 (WACC): 10.0% (反映其业务成熟度及稳定的现金流)
  - 永续增长率 (g): 2.0% (与中国长期名义GDP增长预期保持一致)
- 企业价值 (EV) 计算:
  - EV = NOPAT / (WACC - g) = 78.11 / (10.0% - 2.0%) = 976.3亿人民币
到店、酒店及旅游 (In-store, Hotel & Travel)
- 收入与利润归属: 该部分收入由核心本地商业总收入扣除配送服务收入得出，约为1,521.82亿人民币。作为高毛利的平台业务，我们赋予其更高的利润率假设。在基准情景中，假设其EBIT Margin为27.61%，对应EBIT约420.1亿人民币。此拆分结果与板块整体524亿的经营利润基本吻合。
- 估值模型: 同样采用永续增长模型。
- 关键假设 (基准情景):
  - 税后经营利润 (NOPAT): 420.1亿 * (1 - 25%) = 315.05亿人民币
  - 折现率 (WACC): 9.0% (鉴于其更轻的资产模式和更高的利润确定性，给予略低的折现率)
  - 永续增长率 (g): 2.0%
- 企业价值 (EV) 计算:
  - EV = NOPAT / (WACC - g) = 315.05 / (9.0% - 2.0%) = 4,500.8亿人民币

3.2.2 新业务及其他 - 未来增长的期权

该板块包含美团买菜、闪购等高增长潜力业务，但目前仍处于战略性亏损阶段。2024年，该板块收入为873亿人民币，经营亏损已从2023年的202亿大幅收窄至73亿人民币^[13]。

估值逻辑: 对该板块的估值是艺术与科学的结合。直接采用DCF模型面临巨大的不确定性。因此，我们将其视为一个长期的“实物期权组合”。考虑到其亏损正在快速收窄，且部分业务（如美团买菜）已在部分区域展现出积极的单位经济效益，我们认为其价值远非为零。
估值判断 (基准情景):
- 我们审慎地赋予该业务板块 300亿人民币 的企业价值。这一估值反映了其作为行业领导者在即时零售等万亿级赛道中的战略卡位价值，以及未来几年内实现盈亏平衡并贡献正向现金流的潜力。在保守情景下，我们将其价值计为0；在乐观情景下，其价值可能达到600亿人民币以上。

3.2.3 非经营性资产 - 坚实的价值底座

美团的资产负债表上存在大量高流动性的非经营性资产，这是公司估值中一个常被忽视的“价值宝库”。根据截至2025年3月31日的财报^[1]，相关资产包括：

现金及现金等价物: 1,150.15亿人民币
短期投资: 653.68亿人民币
长期投资: 453.85亿人民币

估值方法:
- 对现金及短期投资，我们直接按其账面价值计入。
- 对长期投资，考虑到其构成可能包含流动性较差的非上市公司股权，存在一定估值不确定性。在基准情景中，我们按其账面价值453.85亿人民币计入。在保守情景中，我们给予20%的流动性折价；在乐观情景中，则考虑10%的增值（假设部分投资为市值高于账面价值的上市公司股权）。
总价值 (基准情景):
- 非经营性资产总值 = 1150.15 + 653.68 + 453.85 = 2,257.68亿人民币

3.2.4 从企业价值到股权价值

最后一步，我们将各分部的企业价值加总，加上非经营性资产，再减去公司的总债务，从而得到最终的股权价值。

总债务: 根据2025年3月31日的财报^[16]，公司总债务为 620.56亿人民币。
稀释后总股本: 截至2025年3月31日，稀释加权平均股本为 60.46亿股^[17]。

基准情景 (Base Case) 计算:

合计经营性企业价值 (Operating EV):
- 976.3 (外卖) + 4,500.8 (到店酒旅) + 300.0 (新业务) = 5,777.1亿人民币
公司总价值 (Total Firm Value):
- 5,777.1 (Operating EV) + 2,257.68 (非经营性资产) = 8,034.78亿人民币
股权总价值 (Total Equity Value):
- 8,034.78 (总价值) - 620.56 (总债务) = 7,414.22亿人民币
每股价值 (Value per Share):
- 7,414.22亿人民币 / 60.46亿股 = 122.60人民币/股
换算为港币 (汇率: 1 CNY = 1.087 HKD):
- 122.60 * 1.087 = 133.19港币/股

4. 定性分析: 护城河、管理层与增长叙事：为何我们看好美团的长期价值

定量估值给出了“值多少钱”的答案，而定性分析则要回答“为什么值这么多钱”以及“未来的价值驱动力何在”。我们认为，美团的长期投资价值根植于其坚不可摧的护城河、卓越的管理执行力以及清晰的未来增长路径。

4.1 护城河：多维度、自增强的竞争壁垒

美团的护城河并非单一维度，而是一个由网络效应、规模经济和数据智能构成的多层次、自增强的防御体系。

网络效应 (Network Effects): 这是美团最核心的壁垒。海量的用户吸引了海量的商户入驻，丰富的商户供给又进一步提升了用户体验和粘性。这种双边网络效应一旦形成，便具有强大的锁定效应，使新进入者难以撼动。更重要的是，美团通过“Food+Platform”战略，成功地将餐饮外卖这一高频刚需业务的流量，导向到店、酒旅、闪购等中低频但高利润的业务，形成了强大的生态内交叉协同效应，极大地提升了单个用户的生命周期价值 (LTV)。
规模经济与履约能力 (Scale Economies & Fulfillment Capability): 即时配送是本地生活服务的基础设施。美团通过多年的深耕，建立了一张覆盖全国、高效智能的即时配送网络。订单密度越高，骑手的单位配送成本就越低，履约效率越高。这种由规模带来的成本优势是竞争对手难以在短期内复制的。这张强大的履约网络不仅是餐饮外卖业务的护城河，也为闪购、买菜等新业务的发展提供了坚实的基础。
数据与技术壁垒 (Data & Technology Barrier): 每天数千万笔的交易为美团积累了无与伦比的本地生活服务数据库。这些数据涵盖了用户偏好、消费路径、商户经营状况、骑手路线等方方面面。通过先进的AI算法和大数据分析，美团能够实现精准的用户推荐、高效的订单调度和智能的商户运营赋能。这种数据驱动的精细化运营能力，是公司在激烈竞争中持续提升效率、优化单位经济效益的关键。

4.2 管理层与战略执行力：从增长到盈利的华丽转身

以创始人王兴为核心的管理团队，以其“长期主义”的战略眼光和强大的地面执行能力而著称。近年来，面对宏观环境的变化和市场竞争的常态化，管理层展现出了卓越的战略适应性。

2024年财报^[2]是这一战略转向的最佳证明：

核心本地商业经营利润同比增长35.4%，利润率从18.7%提升至20.9%，显示出强大的盈利能力和经营杠杆。
新业务经营亏损从2023年的202亿人民币大幅收窄至73亿人民币，证明了公司在追求增长的同时，对成本和效率的控制能力显著增强。

这一系列数据表明，管理层不仅有能力开疆拓土，更有能力在业务成熟后进行精耕细作，实现从规模到利润的价值兑现。这种被验证过的执行力，是我们对其未来发展抱有信心的重要基石。

4.3 增长叙事：从“万物到家”到“科技零售”

美团的增长故事远未结束。我们看到两大清晰的驱动力：

核心业务的持续渗透与货币化: 尽管餐饮外卖和到店业务已具备相当规模，但在低线城市的渗透率仍有提升空间。更重要的是，随着商户数字化需求的加深，美团可以通过提供更丰富的SaaS服务、精准营销工具和供应链解决方案，进一步提升货币化率。
新业务的星辰大海: 以美团闪购和美团买菜为代表的即时零售业务，正站在一个万亿级市场的风口。消费者对“万物到家”的需求日益增长，而美团凭借其现有的用户基础和强大的履约网络，在该领域拥有天然的竞争优势。虽然目前仍处于投入期，但一旦单位经济模型跑通并实现规模化盈利，将为公司打开一个全新的、巨大的增长空间。我们将新业务视为对公司未来价值的看涨期权，当前市场对这一期权的定价显然过于保守。

4.4 风险的再评估：监管常态化与竞争格局稳定

任何投资决策都必须正视风险。对于美团，市场最担忧的莫过于监管和竞争。

监管风险: 我们认为，针对平台经济的强监管周期已经过去，未来将进入一个更加注重规范化、常态化发展的阶段。这意味着极端政策出台的风险降低，行业发展的确定性增强。美团作为行业龙头，已在骑手权益保障、商户合作模式、数据安全合规等方面进行了大量投入和调整，以适应新的监管环境。虽然合规成本的增加会短期影响利润，但长期看有利于行业的健康可持续发展。
竞争格局: 外卖市场“双寡头”的格局已经非常稳固。虽然竞争依然激烈，但大规模、无序的“烧钱补贴”大战已难再现。竞争的焦点已转向运营效率、服务质量和生态能力的综合比拼，而这正是美团的优势所在。

5. 最终估值汇总

估值防火墙 (Valuation Firewall)

为了全面展示美团的价值区间，我们汇总了在三种不同情景下的SOTP估值结果。该矩阵清晰地揭示了公司在不同假设下的内在价值，并凸显了其当前股价的显著安全边际。

估值构成 (单位: 亿人民币)	保守情景 (Conservative)	基准情景 (Base)	乐观情景 (Optimistic)
经营性业务EV
餐饮外卖	706.3	976.3	1,371.4
到店、酒店及旅游	3,438.8	4,500.8	6,140.1
新业务及其他	0.0	300.0	600.0
合计经营性EV	4,145.1	5,777.1	8,111.5

非经营性资产	2,166.9	2,257.7	2,303.1
减: 总债务	(620.6)	(620.6)	(620.6)

股权总价值 (亿人民币)	5,691.5	7,414.2	9,794.0
每股价值 (人民币)	94.15	122.60	161.98
每股价值 (港币)	102.27	133.19	176.09
相对当前价 (103 HKD) 的涨跌	-0.7%	+29.3%	+71.0%

*注：保守情景假设新业务价值为0，长期投资折价20%；乐观情景假设新业务价值更高，长期投资增值10%，同时经营分部利润率和增长预期更高。*

最终目标价

综合我们的定量模型和定性分析，我们认为基准情景 (Base Case) 的估值结果最能公允地反映美团的内在价值。定性分析中提到的盈利能力改善、管理层卓越的执行力以及新业务的长期期权价值，为我们选择基准情景而非保守情景提供了强有力的支持。

最终目标价: 133.19 HKD

6. 投资建议与风险提示

结论与行动建议

我们给予美团 (3690.HK) “增持” 评级，设定未来12-18个月的目标价为 133.19港币。

投资逻辑: 当前股价显著低估了公司核心业务的盈利能力、庞大非经营性资产的内在价值以及新业务的长期增长潜力。随着盈利拐点的确认和经营杠杆的释放，我们预计公司将迎来一轮价值重估。
投资者画像: 该投资机会适合具有中长期投资视野、能够承受一定市场波动的成长型投资者。
关键监测指标 (KPIs): 建议投资者密切关注以下指标，以动态验证我们的投资逻辑：
- 核心本地商业的经营利润率 (季度): 若连续两季度同比下滑超过200个基点，则需重新评估盈利假设。
- 新业务的经营亏损及现金流 (季度): 关注亏损收窄的速度是否符合预期。
- 活跃用户数及交易频次 (季度): 验证平台网络效应的稳固性。
- 重大监管政策公告 (即时): 评估任何新政策对公司成本结构和商业模式的实质性影响。

风险声明

本报告基于公开信息和我们认为可靠的数据来源进行分析，但我们不对其准确性或完整性做出任何保证。本报告中的信息和观点仅供参考，不构成任何形式的投资要约或要约邀请。投资有风险，过去的表现并不预示未来的回报。投资者应独立做出投资决策，并自行承担相关风险。在做出任何投资决策前，建议咨询专业的投资顾问。

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